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通脹繼續(xù)回暖，“反內(nèi)卷”政策效應(yīng)邊際放緩

中證鵬元評(píng)級(jí)

2025-11-10 22:07 793 0 0

通脹水平年內(nèi)有望繼續(xù)溫和修復(fù)，債市可挖掘超調(diào)品種

作者：李席豐

來源：中證鵬元評(píng)級(jí)

"主要內(nèi)容

10月CPI同比增長0.2%，高于wind市場預(yù)期（-0.1%），高于前值（-0.3%）；

10月PPI同比增長-2.1%，高于wind市場預(yù)期（-2.3%），高于前值（-2.3%）。

一、CPI：食品項(xiàng)拖累作用減弱，非食品項(xiàng)繼續(xù)走強(qiáng)，核心通脹創(chuàng)近年新高

（1）CPI同比轉(zhuǎn)正，食品項(xiàng)和非食品項(xiàng)價(jià)格回暖，核心通脹同比漲幅連續(xù)6個(gè)月擴(kuò)大。10月CPI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，較上月回升0.5pct；環(huán)比0.2%，較上月上升0.1pct，且強(qiáng)于季節(jié)性（0.02%）。CPI內(nèi)部分化收窄，食品項(xiàng)和非食品項(xiàng)價(jià)格均回暖，其中非食品項(xiàng)同比增速連續(xù)5個(gè)月上升。核心CPI同比漲幅較上月上升0.2pct，連續(xù)6個(gè)月漲幅擴(kuò)大，創(chuàng)2024年3月以來新高；環(huán)比0.2%，較上月上升0.2pct，強(qiáng)于季節(jié)性（0.06%）。

（2）CPI食品項(xiàng)環(huán)比漲幅收窄，但強(qiáng)于季節(jié)性，對(duì)CPI同比的拖累作用減弱；非食品項(xiàng)環(huán)比轉(zhuǎn)漲，節(jié)假日因素、促消費(fèi)政策和金價(jià)上漲是主要支撐。鮮菜、鮮果和水產(chǎn)品價(jià)格強(qiáng)于季節(jié)性，豬肉價(jià)格還在下行通道；節(jié)假日出行需求帶動(dòng)旅游和服務(wù)分項(xiàng)價(jià)格走強(qiáng)，擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)政策效應(yīng)顯現(xiàn)，但整體提前開啟的雙11促銷活動(dòng)讓家用器具、交通工具等核心商品價(jià)格漲幅弱于季節(jié)性。

二、PPI：“反內(nèi)卷”政策提振效果邊際退坡，建材相關(guān)價(jià)格分化

（1）PPI環(huán)比轉(zhuǎn)漲，同比跌幅收窄，主要受到市場競爭秩序優(yōu)化、基數(shù)走低等多重因素的影響。10月PPI同比-2.1%，高于前值（-2.3%），連續(xù)37個(gè)月增速為負(fù)，同時(shí)連續(xù)3個(gè)月跌幅收窄；PPI環(huán)比0.1%，時(shí)隔10個(gè)月增速轉(zhuǎn)正，較上月上升0.1pct，但仍弱于季節(jié)性（0.5%）。從同比價(jià)格組成因素看，翹尾因素和新漲價(jià)因素共同推動(dòng)PPI同比回升。從結(jié)構(gòu)上看，生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)較上月分別持平、上升0.3pct，其中生活資料價(jià)格跌幅收窄，主要是一般日用品類和耐用消費(fèi)品類價(jià)格回暖。

（2）國際定價(jià)的原油和有色金屬延續(xù)前期走勢，煤炭在供需改善下繼續(xù)走強(qiáng)，建材相關(guān)價(jià)格分化，“反內(nèi)卷”提振效果放緩，外需相關(guān)的出口鏈價(jià)格下行壓力緩解。

三、展望：通脹水平年內(nèi)有望繼續(xù)溫和修復(fù)，債市可挖掘超調(diào)品種

（1）10月通脹數(shù)據(jù)回暖，預(yù)計(jì)通脹水平年內(nèi)溫和修復(fù)。在總需求走弱、外部沖擊仍在的背景下，后續(xù)CPI同比預(yù)計(jì)低位修復(fù)，向上彈性有限；四季度翹尾因素對(duì)CPI同比增速的拖累作用減弱，11月CPI同比預(yù)計(jì)繼續(xù)上行。對(duì)于PPI，原油價(jià)格中長期仍受制于貿(mào)易摩擦下全球經(jīng)濟(jì)放緩、產(chǎn)油國供應(yīng)加快恢復(fù)等核心因素，供需過剩下今明兩年中樞價(jià)格預(yù)計(jì)繼續(xù)走低；有色金屬板塊在供需改善和地緣政治等因素下有望繼續(xù)走強(qiáng)，尤其是黃金和銅；國內(nèi)定價(jià)的黑色金屬、非金屬等工業(yè)品價(jià)格仍受到工業(yè)需求走弱、房地產(chǎn)加速下行等因素的制約，不過重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能治理的政策效果形成有利對(duì)沖，后續(xù)關(guān)注本輪政策效果的持續(xù)時(shí)間。“反內(nèi)卷”政策將繼續(xù)優(yōu)化市場競爭秩序，但四季度存在翹尾因素支撐作用減弱、原油價(jià)格回落、地產(chǎn)下行等因素，年內(nèi)PPI同比增速預(yù)計(jì)在-2.1%附近。

（2）對(duì)債市的影響：債市對(duì)通脹數(shù)據(jù)仍反應(yīng)鈍化，關(guān)注PPI回升的持續(xù)性及其對(duì)企業(yè)盈利的影響。10月通脹數(shù)據(jù)整體符合預(yù)期，對(duì)債市影響有限，但是PPI同比增速的連續(xù)回升將提高企業(yè)盈利，對(duì)股市的走勢可能產(chǎn)生積極影響，其回升的持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。年內(nèi)股市上漲動(dòng)能環(huán)比減弱，預(yù)計(jì)四季度對(duì)債市壓制的作用弱于三季度。在中美摩擦階段性緩和、基金銷售新規(guī)擾動(dòng)減弱等因素下，債市將回歸對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和寬松資金面的定價(jià)，疊加跨年配置行情逐步開啟，債市做多勢能增加。配置上，以積極配置和波段操作為主，挖掘超調(diào)的信用債品種；弱基本面和寬松流動(dòng)性不改，中長期仍看多債市，重點(diǎn)關(guān)注政策落地效果和股市走勢。

10月CPI同比增長0.2%，高于wind市場預(yù)期（-0.1%），高于前值（-0.3%）；

10月PPI同比增長-2.1%，高于wind市場預(yù)期（-2.3%），高于前值（-2.3%）。

一、CPI：食品項(xiàng)拖累作用減弱，非食品項(xiàng)繼續(xù)走強(qiáng)，核心通脹連續(xù)6月上行

CPI同比轉(zhuǎn)正，食品項(xiàng)和非食品項(xiàng)價(jià)格均回暖，核心通脹連續(xù)6個(gè)月回升。10月CPI同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，較上月回升0.5pct，高于wind市場預(yù)期（-0.1%）；環(huán)比0.2%，較上月上升0.1pct，且強(qiáng)于季節(jié)性（0.02%）。分項(xiàng)來看，10月CPI內(nèi)部分化收窄，食品項(xiàng)和非食品項(xiàng)價(jià)格均回暖，其中食品項(xiàng)同比為-2.9%，跌幅收窄1.5pct，非食品項(xiàng)同比為0.9%，漲幅擴(kuò)大0.2pct，連續(xù)5個(gè)月上升。剔除食品和能源，10月核心CPI同比上漲1.2%，較上月上升0.2pct，連續(xù)6個(gè)月漲幅擴(kuò)大，為2024年3月以來新高；環(huán)比0.2%，較上月上升0.2pct，強(qiáng)于季節(jié)性（0.06%）。

CPI食品項(xiàng)環(huán)比漲幅收窄，但強(qiáng)于季節(jié)性，對(duì)CPI同比的拖累作用減弱，豬肉跌幅擴(kuò)大；非食品項(xiàng)環(huán)比轉(zhuǎn)漲，節(jié)假日因素、促消費(fèi)政策和金價(jià)上漲是主要支撐。

（1）食品項(xiàng)環(huán)比漲幅收窄，鮮菜、鮮果和水產(chǎn)品價(jià)格強(qiáng)于季節(jié)性，豬肉價(jià)格還在下行通道。10月CPI食品項(xiàng)環(huán)比0.3%，較前一月下降0.4pct，但顯著強(qiáng)于季節(jié)性（-0.4%）；同比-2.9%，影響CPI同比下降約0.54pct，較上月收窄0.29pct。食品中鮮菜、鮮果和水產(chǎn)品價(jià)格強(qiáng)于季節(jié)性，畜肉、蛋類等其他分項(xiàng)均弱于季節(jié)性。具體來看，10月多地降雨后氣溫驟降，影響蔬菜供應(yīng)，鮮菜價(jià)格反季節(jié)上行，環(huán)比漲幅4.3%，顯著強(qiáng)于季節(jié)性（1.0%）；蛋類供需矛盾明顯，價(jià)格環(huán)比-1.7%，在食品分項(xiàng)中跌幅靠前，弱于季節(jié)性（-1.4%）；豬肉供應(yīng)整體保持寬松，價(jià)格延續(xù)偏弱震蕩，環(huán)比跌幅擴(kuò)大1.8pct至2.5%，環(huán)比增速仍顯著弱于季節(jié)性（-1.1%）。豬價(jià)前瞻指標(biāo)——9月能繁母豬存欄量相對(duì)前月近似持平，繼續(xù)保持相對(duì)高位，顯示豬肉去產(chǎn)能節(jié)奏偏慢；11月以來豬肉價(jià)格小幅修復(fù)。

（2）非食品分項(xiàng)環(huán)比轉(zhuǎn)漲，節(jié)假日出行需求帶動(dòng)旅游和服務(wù)分項(xiàng)價(jià)格走強(qiáng)。10月CPI非食品價(jià)格環(huán)比0.2%，較上月上升0.3pct，強(qiáng)于季節(jié)性（0.10%）；服務(wù)價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)漲，漲幅0.2%，強(qiáng)于季節(jié)性（0.0%），相關(guān)需求回升。八大分項(xiàng)中食品煙酒、教育文化娛樂、醫(yī)療保健、其他用品及服務(wù)強(qiáng)于季節(jié)性，其他分項(xiàng)均弱于季節(jié)性。其中，受到國慶中秋雙節(jié)疊加的影響，出行需求旺盛，賓館住宿、飛機(jī)票和旅游價(jià)格分別上漲8.6%、4.5%和2.5%，漲幅均高于季節(jié)性水平，帶動(dòng)CPI旅游分項(xiàng)價(jià)格環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲，由上月的-6.1%升至本月的2.5%，顯著強(qiáng)于季節(jié)性（1.0%）。隨著擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)政策的持續(xù)落地，尤其是9月底下達(dá)今年第四批“國補(bǔ)”資金，政策效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，家用器具、文娛耐用消費(fèi)品和家庭日用雜品價(jià)格同比漲幅在2.4%-5.0%之間，燃油小汽車價(jià)格降幅收窄至2.3%，但CPI家用器具、交通工具等核心商品價(jià)格漲幅弱于季節(jié)性，可能與今年整體有所提前開啟的雙11促銷活動(dòng)有關(guān)，通信工具價(jià)格轉(zhuǎn)為強(qiáng)于季節(jié)性，預(yù)計(jì)存儲(chǔ)芯片漲價(jià)是重要原因；扣除能源的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格同比上漲2.0%，漲幅比上月擴(kuò)大1.0pct，連續(xù)6個(gè)月漲幅擴(kuò)大。受國際大宗商品價(jià)格變動(dòng)影響，金飾品和鉑金飾品價(jià)格分別上漲50.3%和46.1%，漲幅均繼續(xù)擴(kuò)大，帶動(dòng)CPI分項(xiàng)其他用品及服務(wù)價(jià)格持續(xù)強(qiáng)于季節(jié)性；能源價(jià)格下降2.4%，其中汽油價(jià)格下降5.5%，影響CPI同比下降約0.18pct。秋裝換季進(jìn)入尾聲，服裝價(jià)格環(huán)比上漲0.1%，漲幅較上月收窄0.7pct，弱于季節(jié)性（0.3%）。

二、PPI：“反內(nèi)卷”政策提振效果邊際退坡，建材相關(guān)價(jià)格分化

PPI環(huán)比轉(zhuǎn)漲，同比跌幅收窄，主要受到市場競爭秩序優(yōu)化、基數(shù)走低等多重因素的影響。10月PPI同比-2.1%，高于wind預(yù)期（-2.3%），高于前值（-2.3%），連續(xù)37個(gè)月增速為負(fù)，同時(shí)連續(xù)3個(gè)月跌幅收窄；PPI環(huán)比0.1%，時(shí)隔10個(gè)月增速轉(zhuǎn)正，較上月上升0.1pct，但仍弱于季節(jié)性（0.5%）。從同比價(jià)格組成因素看，10月PPI價(jià)格中翹尾因素和新漲價(jià)因素分別影響0.0pct和-2.1pct，較上月均上行0.1pct，共同推動(dòng)PPI同比回升。從結(jié)構(gòu)上看，生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格同比分別為-2.4%、-1.7%，較上月分別持平、上升0.3pct，其中生活資料價(jià)格跌幅收窄，主要是一般日用品類和耐用消費(fèi)品類價(jià)格回暖。

國際定價(jià)的原油和有色金屬延續(xù)前期走勢，煤炭在供需改善下繼續(xù)走強(qiáng)，建材相關(guān)價(jià)格分化，“反內(nèi)卷”提振效果放緩，外需相關(guān)的出口鏈價(jià)格下行壓力緩解。

（1）能源分項(xiàng)：國際油價(jià)連續(xù)調(diào)整，價(jià)格逐步傳導(dǎo)到國內(nèi)，10月發(fā)改委兩次下調(diào)汽油價(jià)格，國內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格也邊際回落，石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格環(huán)比下跌2.3%，跌幅擴(kuò)大0.3pct，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格、精煉石油產(chǎn)品制造價(jià)格環(huán)比分別下跌0.5%和0.8%；“反內(nèi)卷”政策推進(jìn)下煤炭供應(yīng)收縮，疊加天氣降溫下需求回升等因素，煤炭價(jià)格繼續(xù)改善，煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格環(huán)比連續(xù)3個(gè)月上漲，漲幅較上月收窄0.9pct至1.6%。

（2）建材相關(guān)：重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能治理有序開展，但提振效果邊際退坡，疊加房地產(chǎn)行業(yè)加速調(diào)整，鋼鐵等建材需求疲軟，10月PPI中黑色金屬上漲動(dòng)能衰減，黑色金屬礦采選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比增速為0.9%和-0.7%，較上月分別回落1.7pct和0.9pct；非金屬礦采選業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲，環(huán)比均上漲0.1pct，較上月上升0.4pct和0.5pct，和黑色金屬價(jià)格走勢分化，可能是和政策新金融工具對(duì)基建投資的拉動(dòng)有關(guān)。

（3）出口鏈：部分出口占比較高的行業(yè)價(jià)格下行壓力緩和，其中計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、紡織業(yè)價(jià)格同比分別下降2.0%、2.2%，跌幅較上月收窄0.5pct和0.2pct，環(huán)比增速均回升。

（4）有色金屬：受黃金和銅等金屬價(jià)格的波動(dòng)傳導(dǎo)影響，國內(nèi)有色金屬板塊延續(xù)強(qiáng)勢，其中上游的有色金屬礦采選業(yè)連續(xù)20個(gè)月環(huán)比上漲，本月環(huán)比漲幅5.3%，漲幅較上月擴(kuò)大2.8pct，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲2.4%，較上月擴(kuò)大1.2pct；

（5）其他：新興產(chǎn)業(yè)茁壯成長，制造業(yè)智能化、綠色化、融合化穩(wěn)步發(fā)展，相關(guān)行業(yè)價(jià)格同比回升，其中有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格同比上漲6.8%，電子專用材料制造價(jià)格上漲2.3%，微波通信設(shè)備價(jià)格上漲1.8%，船舶及相關(guān)裝置制造價(jià)格上漲0.9%，廢棄資源綜合利用業(yè)價(jià)格上漲0.7%，飛機(jī)制造價(jià)格上漲0.5%。

三、展望：通脹水平年內(nèi)有望繼續(xù)溫和修復(fù)，債市可挖掘超調(diào)品種

（1）10月通脹數(shù)據(jù)回暖，預(yù)計(jì)通脹水平年內(nèi)繼續(xù)溫和上行。對(duì)于CPI，食品項(xiàng)重點(diǎn)分類中，產(chǎn)能去化節(jié)奏反復(fù)制約豬肉價(jià)格，基數(shù)效應(yīng)形成支撐，鮮菜鮮果價(jià)格預(yù)計(jì)季節(jié)性回落，基數(shù)走低將提高食品項(xiàng)同比增速，對(duì)CPI的拖累作用預(yù)計(jì)減弱；非食品項(xiàng)中，原油價(jià)格繼續(xù)調(diào)整，雙節(jié)后出行類服務(wù)需求回落，汽車、家用器具等商品價(jià)格在反內(nèi)卷、促內(nèi)需政策下有支撐，不過年內(nèi)國補(bǔ)力度退坡。在總需求走弱、外部沖擊仍在的背景下，后續(xù)CPI同比預(yù)計(jì)低位修復(fù)，向上彈性有限；四季度翹尾因素對(duì)CPI同比增速的拖累作用減弱，11月CPI同比預(yù)計(jì)繼續(xù)上行。對(duì)于PPI，外部定價(jià)的原油、有色金屬等主要受到全球供需、地緣沖突等因素的影響，其中原油價(jià)格中長期仍受制于貿(mào)易摩擦下全球經(jīng)濟(jì)放緩、產(chǎn)油國供應(yīng)加快恢復(fù)等核心因素，供需過剩下今明兩年中樞價(jià)格預(yù)計(jì)繼續(xù)走低；有色金屬板塊整體保持強(qiáng)勢，尤其是黃金和銅板塊，對(duì)國內(nèi)相關(guān)板塊偏利好，在供需改善和地緣政治等因素下有望繼續(xù)走強(qiáng)；國內(nèi)定價(jià)的黑色金屬、非金屬等工業(yè)品價(jià)格仍受到工業(yè)需求走弱、房地產(chǎn)加速下行等因素的制約，不過重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能治理的政策效果形成有利對(duì)沖，后續(xù)關(guān)注本輪政策效果的持續(xù)時(shí)間。“反內(nèi)卷”政策將繼續(xù)優(yōu)化市場競爭秩序，但四季度存在翹尾因素支撐作用減弱、原油價(jià)格回落、地產(chǎn)下行等因素，年內(nèi)PPI同比增速預(yù)計(jì)在-2.1%附近。

（2）對(duì)債市的影響：債市對(duì)通脹數(shù)據(jù)仍反應(yīng)鈍化，關(guān)注PPI回升的持續(xù)性及其對(duì)企業(yè)盈利的影響。10月債市走強(qiáng)，主要受到股市調(diào)整、中美摩擦擾動(dòng)、流動(dòng)性寬松支撐、央行重啟買債等因素。最新通脹數(shù)據(jù)整體符合預(yù)期，對(duì)債市影響有限，但是PPI同比增速的連續(xù)回升將提高企業(yè)盈利，對(duì)股市的走勢可能產(chǎn)生積極影響，其回升的持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。年內(nèi)股市上漲動(dòng)能環(huán)比減弱，預(yù)計(jì)四季度對(duì)債市壓制的作用弱于三季度。在中美摩擦階段性緩和、基金銷售新規(guī)擾動(dòng)減弱等因素下，債市將回歸對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和寬松資金面的定價(jià)，疊加跨年配置行情逐步開啟，債市做多勢能增加。配置上，以積極配置和波段操作為主，挖掘超調(diào)的信用債品種；弱基本面和寬松流動(dòng)性不改，中長期仍看多債市，重點(diǎn)關(guān)注政策落地效果和股市走勢。