優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)是在一種非常常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)/收益安排，以保證優(yōu)先受益人的本金安全和收益來(lái)源。

優(yōu)先級(jí)優(yōu)先享受收益，優(yōu)先享受保障，要是虧損的話，先虧劣后級(jí)的，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也比劣后低，所以?xún)?yōu)先級(jí)的收益比劣后級(jí)的低。反之，因?yàn)樵庥鎏潛p時(shí)需要先虧劣后級(jí)的，劣后級(jí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比優(yōu)先級(jí)高，所以如果獲得收益，那么劣后級(jí)獲得的收益自然也比優(yōu)先級(jí)高。

我國(guó)政府引導(dǎo)基金目前在運(yùn)行中，存在的主要矛盾就是政府引導(dǎo)基金是財(cái)政資金與社會(huì)資金的 風(fēng)險(xiǎn)/收益 需求矛盾。財(cái)政資金通常不追求營(yíng)利，但也不能遭受損失；社會(huì)資金要求較快獲得相應(yīng)投資回報(bào)，通常也能承擔(dān)一定程度的風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)政資金和社會(huì)資金在風(fēng)險(xiǎn)承受力和盈利訴求上的矛盾，制約著引導(dǎo)基金運(yùn)營(yíng)的方方面面。例如，在投資范圍上，重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)是引導(dǎo)基金兩大投資領(lǐng)域。其中，薄弱環(huán)節(jié)往往缺乏足夠的純市場(chǎng)化社會(huì)資金投入，在理論上應(yīng)是引導(dǎo)基金的主要投資范圍，也是“引導(dǎo)”的本義。

但在實(shí)踐中，當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)較大的領(lǐng)域，財(cái)政資金不敢投入；回報(bào)期較長(zhǎng)、短期回報(bào)較低的領(lǐng)域，社會(huì)資金不愿投入。這些薄弱環(huán)節(jié)往往得不到財(cái)政資金和社會(huì)資金的共同認(rèn)可。

通過(guò)“優(yōu)先-劣后”分層，財(cái)政資金處于優(yōu)先層，以及財(cái)政資金向社會(huì)資金讓利等措施，讓財(cái)政資金承受更少的風(fēng)險(xiǎn)、同時(shí)放棄更多的直接財(cái)務(wù)收益，可以調(diào)和兩者資金屬性的部分矛盾。

第一，可以考慮從發(fā)揮引導(dǎo)作用的角度，將政府引導(dǎo)基金中的財(cái)政資金安全性界定為“沒(méi)有錯(cuò)配”，即保證財(cái)政資金未被用于不正當(dāng)?shù)幕蛘哒f(shuō)偏離政策方向的項(xiàng)目，保證資源未被錯(cuò)配。第二，可以分級(jí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)考核。例如項(xiàng)目層面的虧損是正常的，子基金層面的虧損也可以接受，引導(dǎo)性母基金的虧損要和被投資企業(yè)對(duì)當(dāng)?shù)氐恼w經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)綜合考慮等。

在當(dāng)前國(guó)內(nèi)政府引導(dǎo)基金實(shí)踐中，部分政府引導(dǎo)基金存在的問(wèn)題需要充分重視，例如違背“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的風(fēng)險(xiǎn)投資原則，在資金端對(duì)不同出資者進(jìn)行優(yōu)先-劣后的結(jié)構(gòu)化安排，對(duì)優(yōu)先級(jí)保證收益，由劣后級(jí)享有超額收益并承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)。作為劣后級(jí)出資方的財(cái)政資金為較大規(guī)模的社會(huì)資金提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資基金形成杠桿，甚至多層嵌套，使得風(fēng)險(xiǎn)投資基金異化為事實(shí)上的債務(wù)融資平臺(tái)。

在投資中，部分基金通過(guò)協(xié)議安排，將資金借貸行為混同于股權(quán)投資行為，投資于單一融資項(xiàng)目，喪失了基金作為分散投資工具的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。股權(quán)投資和分散投資兩大核心特征消失后，有政府引導(dǎo)基金參與的風(fēng)險(xiǎn)投資基金必然滑向“剛性?xún)陡丁钡南葳澹认拗屏艘龑?dǎo)基金的價(jià)值發(fā)現(xiàn)與價(jià)值投資功能，阻礙長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)被投行業(yè)、被投企業(yè)戰(zhàn)略?xún)r(jià)值的提升，也增加了財(cái)政資金的道德風(fēng)險(xiǎn)，加大政府引導(dǎo)基金的風(fēng)險(xiǎn)敞口，最終結(jié)果必然背離政府引導(dǎo)基金的初衷。

一般從收益來(lái)說(shuō)，優(yōu)先級(jí)會(huì)保有相對(duì)確定且封頂?shù)念A(yù)期收益率；而劣后級(jí)沒(méi)有確定的收益率目標(biāo)，在最簡(jiǎn)單的優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)中，支付完優(yōu)先級(jí)的收益之后，產(chǎn)品投資所產(chǎn)生的一切剩余收益都?xì)w屬于劣后級(jí)。當(dāng)投資發(fā)生損失時(shí)，首先由劣后級(jí)吸收，如果劣后級(jí)被完全損失，才會(huì)損失到優(yōu)先級(jí)。因此，從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，劣后級(jí)代表了風(fēng)險(xiǎn)最高的那一份，而優(yōu)先級(jí)則是相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的那一份。

2、國(guó)有資產(chǎn)“流失”是個(gè)敏感的問(wèn)題

重慶市組建政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)股權(quán)投資基金，由財(cái)政資金與社會(huì)資本合作設(shè)立基金，以市場(chǎng)化方式開(kāi)展股權(quán)投資，拓展股權(quán)融資渠道，形成4：4：2的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，即銀行貸款占比40%，直接融資占比40%（包括發(fā)行股票和債券占25%-30%，私募基金占10%-15%），表外融資及其他非信貸融資占比20%。

重慶市政府結(jié)合私募基金募集、投資、管理、退出四個(gè)環(huán)節(jié)，首批選擇了16家合作基金管理人。重慶市政府首期安排25億元財(cái)政引導(dǎo)資金，以后逐年投入，五年后財(cái)政資金總投入預(yù)計(jì)將達(dá)到150億元、甚至200億元。通過(guò)1：3或1：4的杠桿比，每年能夠形成100多億元投資，五年后形成至少500多億元規(guī)模。財(cái)政資金投向工業(yè)、農(nóng)業(yè)、科技、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、文化、旅游六個(gè)行業(yè)。除了財(cái)政出資外，還考慮由國(guó)有企業(yè)資本以股權(quán)投資基金的形式投資，形成國(guó)有企業(yè)資本的股權(quán)引導(dǎo)基金，改變以往直接投資產(chǎn)業(yè)的做法。同時(shí)，鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)組建股權(quán)投資基金，進(jìn)而形成財(cái)政、國(guó)資、民資三類(lèi)股權(quán)投資基金共同發(fā)展的格局，爭(zhēng)取每年投入70-80億元左右的各類(lèi)資本金，引導(dǎo)400-500億元社會(huì)資金投資。

2015年10月，為搶抓“一帶一路”、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶開(kāi)發(fā)開(kāi)放和長(zhǎng)江中游城市群建設(shè)等國(guó)家重大戰(zhàn)略機(jī)遇，推進(jìn)湖北省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，引導(dǎo)和推動(dòng)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”，湖北省委、省政府設(shè)立“湖北省長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶產(chǎn)業(yè)基金”。由省財(cái)政出資400億元人民幣作為政府引導(dǎo)基金，向金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和社會(huì)資本募集1600億元，共同設(shè)立規(guī)模為2000億元左右的長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶產(chǎn)業(yè)基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“母基金”）。

母基金可發(fā)起設(shè)立若干只子基金，力爭(zhēng)基金總規(guī)模達(dá)到4000億元。母基金采取結(jié)構(gòu)化安排，即400億元政府引導(dǎo)基金作為劣后資金，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)撬動(dòng)社會(huì)資本和其他資金，完成2000億元母基金的募集。母基金再通過(guò)發(fā)起子基金或直接投資的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)外投資，力爭(zhēng)放大到4000億元，最終帶動(dòng)約10000億元的社會(huì)投資投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

母基金采取有限合伙制。設(shè)立湖北省長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金合伙企業(yè)（有限合伙）作為母基金的基金實(shí)體，其執(zhí)行事務(wù)合伙人為湖北省長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶產(chǎn)業(yè)基金管理有限公司。母基金由基金管理人通過(guò)非公開(kāi)方式募集，分若干期設(shè)立，每期根據(jù)不同投資人的特點(diǎn)，對(duì)存續(xù)期、結(jié)構(gòu)化、決策機(jī)制等進(jìn)行差異化安排。

2014年底，河南省政府與建行、交行、浦發(fā)銀行正式簽署“河南省新型城鎮(zhèn)化發(fā)展基金”戰(zhàn)略合作協(xié)議，分別成立“建信豫資城鎮(zhèn)化建設(shè)發(fā)展基金”、“交銀豫資城鎮(zhèn)化發(fā)展基金”和“浦銀豫資城市運(yùn)營(yíng)發(fā)展基金”，總規(guī)模將達(dá)到3000億元。這只城鎮(zhèn)化基金將“突破傳統(tǒng)信貸模式和政府投融資平臺(tái)運(yùn)行方式的約束”，搭建“金融機(jī)構(gòu)巨額理財(cái)資金”投向新型城鎮(zhèn)化的“高效通道”。

各地申報(bào)項(xiàng)目，通過(guò)銀行審核后，由各地財(cái)政出資做劣后級(jí)，上述母基金做優(yōu)先級(jí)，杠桿比例大多為1：4。河南省地級(jí)市財(cái)政系統(tǒng)人士認(rèn)為，相比過(guò)去地方政府通過(guò)城投平臺(tái)舉債缺乏約束，此種基金運(yùn)作模式，意味著從省級(jí)政府主管部門(mén)和銀行兩個(gè)維度進(jìn)行舉債約束，“是一個(gè)非常大的進(jìn)步”。

2015年，山東省級(jí)股權(quán)投資引導(dǎo)基金安排設(shè)立的母基金，其中包括城鎮(zhèn)化建設(shè)投資引導(dǎo)基金。政府出資以5-10倍杠桿拉動(dòng)社會(huì)資本投資。主要投向中央和山東省確定的城鎮(zhèn)化示范縣市的項(xiàng)目建設(shè)，及村鎮(zhèn)的污水處理和新型農(nóng)村社區(qū)建設(shè)。由于省級(jí)政府主導(dǎo)的城鎮(zhèn)化母基金仍處于推動(dòng)階段，尚無(wú)法獲知詳細(xì)的基金增信和退出措施。

因此，政府引導(dǎo)基金作為產(chǎn)業(yè)基金的劣后級(jí)是否造成國(guó)有資產(chǎn)流失，這是一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。對(duì)于合法管理經(jīng)營(yíng)國(guó)有資產(chǎn)未必都能使國(guó)有資產(chǎn)保值增值，有時(shí)一些意外因素也往往會(huì)給國(guó)有資產(chǎn)造成一定的損失。因而不能將所有國(guó)有資產(chǎn)的損失都視作國(guó)有資產(chǎn)流失來(lái)認(rèn)定。

只有履行職責(zé)過(guò)程中的違法違規(guī)行為所造成的國(guó)有資產(chǎn)損失，才是國(guó)有資產(chǎn)流失。國(guó)有資產(chǎn)流失起因于特定主體履行其職責(zé)過(guò)程中的違法違規(guī)行為，包括作為和不作為兩種形式。作為是指實(shí)施違法行為；不作為是指不履行法定職責(zé)，如負(fù)有管理國(guó)有資產(chǎn)的單位或個(gè)人，不去履行管理國(guó)有資產(chǎn)的職責(zé)，致使國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益受損，就屬于不作為。

綜上，本律師認(rèn)為在政府引導(dǎo)基金做產(chǎn)業(yè)基金的劣后級(jí)時(shí)候，要同時(shí)滿足如下條件：

一、政府引導(dǎo)基金作為母基金，參與設(shè)立子基金時(shí)，不能做普通合伙人即不能對(duì)子基金債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，

二、政府引導(dǎo)基金作為產(chǎn)業(yè)基金的劣后級(jí)出資人或有限合伙人，應(yīng)當(dāng)首先按照風(fēng)控合規(guī)原則設(shè)計(jì)退出渠道，經(jīng)過(guò)上級(jí)政府部門(mén)審批后，再出資作為劣后級(jí)，劣后級(jí)僅指政府引導(dǎo)基金為吸引作為優(yōu)先級(jí)出資人的金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、社保基金等）和社會(huì)投資人，在子基金出現(xiàn)虧損時(shí)，政府引導(dǎo)基金后于優(yōu)先級(jí)出資人退出,但政府引導(dǎo)基金的投資收益率要按照市場(chǎng)化“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的原則高于優(yōu)先級(jí)出資人的投資收益率。

具體實(shí)施中第一層由省級(jí)政府授權(quán)省級(jí)政府部門(mén)下屬公司做為省財(cái)政預(yù)算的出資人，以劣后級(jí)參與到基金中，給廣大金融機(jī)構(gòu)投資此基金提升信心。聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的基金管理公司做為基金的GP，聘請(qǐng)有專(zhuān)業(yè)資格的金融機(jī)構(gòu)做為基金的托管人。向具有合格投資人資格的各金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、社保基金等）和社會(huì)投資人發(fā)出融資邀請(qǐng)，作為基金的優(yōu)先級(jí)LP，共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金母基金。母基金可以直接投資到具體項(xiàng)目中，但大部分資金是投資到各地市子基金中。

第二層是各地市子基金，另外聘請(qǐng)基金管理公司做為子基金的基金管理人GP，另聘請(qǐng)金融機(jī)構(gòu)托管資金，省級(jí)母基金和市配套資金做為劣后級(jí)LP出現(xiàn)，再?gòu)氖屑?jí)向金融機(jī)構(gòu)和合格投資人發(fā)出融資邀請(qǐng)，讓其做為優(yōu)先級(jí)LP。

隨著我國(guó)政府引導(dǎo)基金不斷的實(shí)踐創(chuàng)新，相關(guān)法律法規(guī)逐步完善，LP結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)科學(xué)合理的劣后級(jí)安排或?qū)⒊蔀槌B(tài)。

作者介紹

劉韜律師 資產(chǎn)界專(zhuān)欄作者

華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士、基金從業(yè)資格

北京市京師（鄭州）律師事務(wù)所專(zhuān)職律師

劉韜律師自2010年至今，先后擔(dān)任河南新民生集團(tuán)、河南投資集團(tuán)有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國(guó)投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、光大徳尚投資管理（深圳）有限公司、河南中智國(guó)裕基金管理有限公司、蘭考縣城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位法律顧問(wèn)，為鄭州科慧科技股份有限公司、河南杰科新材料股份有限公司、河南雄峰科技股份有限公司新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購(gòu)等提供法律服務(wù)。為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國(guó)控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立提供法律服務(wù)。辦理過(guò)擔(dān)保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、法律文書(shū)、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。

近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟，公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購(gòu)項(xiàng)目法律盡職調(diào)查、法律評(píng)估及法律路徑策劃工作。

專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域：企事業(yè)單位法律顧問(wèn)、金融機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)糾紛、并購(gòu)法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設(shè)立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟(jì)糾紛等。

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