面包財經 作者：愛讀財報的面包君
來源：面包財經（ID：mianbaocaijing）
市場關注許久的中糧系地產業務跨市場整合終于邁出了關鍵的一步。
此前，中糧地產（000031.SZ）擬非公開發行股票收購大悅城地產（0207.HK）股權，獲得國資委批復并被上市公司正式披露。
此次中糧地產對大悅城的收購，是A股上市公司對港股上市公司的收購，橫跨兩個市場，其中又牽涉到從母公司手中買入股權這種關聯交易，復雜程度可見一斑。
在中糧地產發布報告書后，交易所就發來了問詢函，提出了18個問題，從非公開發行股票的定價到對大悅城的估值，事無巨細。
雖然是中糧系的內部整合，但畢竟是兩家上市公司，各自有數量不菲的二級市場小股東。核心問題是：交易價格是否公允？根據相關公告，收購總價高達147億，較基準日最近交易日對應市值溢價超過50%。溢價折合人民幣約49億元。
而在交易宣布后至今，不僅A股的中糧地產股價隨大盤調整而下挫，就連被溢價收購股權的大悅城地產走勢也低迷。
為何市場會有這種反應？除了大盤走勢之外，是否與兩家上市房企的資產質量有關？
下面先簡單了解下此次并購雙方的情況。
中糧系地產業務再整合：中糧地產147億控股大悅城，溢價50%
根據中糧地產披露的收購報告書，中糧地產擬定增發行股份收購明毅持有的大悅城地產91.34億股股份，占大悅城地產普通股股份總數的64.18%，占已發行普通股及可轉換優先股合計股份數的59.59%。
交易對手明毅是中糧集團的全資子公司，中糧集團同時也是中糧地產的控股公司。
簡單來說，就是A股上市公司中糧地產要通過向控股公司的全資子公司定增的方式，收購該子公司持有的港股上市公司大悅城的股票。交易完成后，大悅城將成為中糧地產的子公司。而此次交易被業界解讀為中糧系對集團內部的地產業務進行整合。
本次交易對價147.56億元，折合港元約173.54億元，較基準日最近的交易日115.08億港元的市值，溢價約50.8%。而以2018年6月20日悅城收盤價計算，溢價率超過70%。
相較二級市場股價大幅溢價也引來了交易所的詢問，中糧地產給出的解釋是獲得控制權會產生一定的控股權溢價。
面包財經的主業是讀財報，我們還是來看看兩個即將整合的地產公司質地如何？
先看中糧地產。
中糧地產：負債率攀升，債權融資空間逼仄
2017年中糧地產凈利潤為9.45億元，同比2017年上升31.27%，主要系毛利率上升所致。但作為房企擴張隊伍中的一員，中糧地產營收卻在2017年出現掉隊趨勢。2017年中糧地產營業收入為140.42億元，同比下降22.1%。
分析房企，資產負債表比利潤表更重要。
中糧地產的負債總額從2013年末的316.32億元增至2018年一季度末的686.87億元，增加了370億，增幅為117%。同期資產負債率從77.91%攀升至85.21%，2015年至今已連續3年增長。
根據中糧地產自己在報告書中的披露，公司資產負債率高于行業平均水平，截圖如下：
中糧地產稱，截至報告期末同行業資產負債率的平均值和中位值分別為65.04%和 68.59%，而公司的資產負債率為84.5%，高于同行平均水平。
盡管，截至2017年末，中糧地產賬上還有約102.83億元的貨幣資金，但是這些資金主要用于支付購地款或償還債務，不存在閑置未使用的情形，中糧地產自己披露的可用于支付流動資金款項為負8.33億元。
因此，中糧地產在此次發行股票收購大悅城的同時，還將配套募資不超過24.26億元，用于中糧·置地廣場項目、杭州大悅城-購物中心項目的建設。
那么大悅城地產資產質量如何？
大悅城地產：做賬方式調整后，凈利潤驟降六成
先看中糧地產是怎么評價大悅城的資金情況的，還是看截圖：
這里的標的公司就是指大悅城。中糧地產稱大悅城“存在較大的資金壓力”，另外還隨附上大悅城的資產負債率與同行業的對比情況。截至報告期末，大悅城資產負債率為64.25%，而同期可比香港上市公司資產負債率平均值和中位值48.6%和59%。
大悅城主營商業地產，包括出租和銷售。港股商業地產公司財務上有一個特點，就是通常投資性房地產的賬面值較大。
按照大悅城在港股披露的財報數據來看，截至2017年末，投資性房地產有542.68億元，總資產為863.71億元，投資性房地產占總資產的比重為62.83%。
在港股上市的商業地產公司，通常每年都會將投資性房地產進行重估，如果估值增加，那么該部分資產的賬面價值就會增加，同時利潤表中還會多出重估利潤。但這種重估并不會帶來真實的現金流入。
因此，我們可以看到大悅城在港股的財報利潤節節攀升：
2015年初，0207.HK正式由中糧置地更名為大悅城地產。此后，大悅城的營收和利潤均開始恢復增長。2015年至2017年，大悅城的營收從53.74億元增至116.58億元，增長了1.17倍。歸母凈利潤從7.26億元增至2017年的11.53億元，增長58.82%。
由于歷年重估帶來的賬面價值增加，港股商業地產公司通常市盈率和市凈率看起來都很低。大悅城地產當前的市凈率只有0.52倍，即便以中糧的收購價格計算，市凈率也不到1倍。但這并不意味著收購價格就真的很便宜。
中糧地產的公告顯示：由于并購后中糧地產將為大悅城的母公司，按照中國會計準則的要求，子公司應按照母公司的會計政策進行調整報表。由于中糧地產的投資性房地產采用成本法計量，因此大悅城也要更改相關政策。
從上圖可以看到，經調整后，大悅城2016年的歸母凈利潤為虧損1.54億元，2017年則為盈利4.5億元，較調整前歸母凈利潤減少了近六成。
這在某種程度上解釋了，為何大悅城股價長期低于賬面凈資產，即便中糧地產的收購價遠高于二級市場當前的價格，股價走勢仍然低迷。
高負債的中糧地產加上高負債的大悅城，1+1真的能大于2？（LZQ/CBB）
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