作者：觀點(diǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID:guandianweixin)

 三條紅線對(duì)于龍湖來說是利好。2021年更為密集的政策調(diào)控下，房地產(chǎn)企業(yè)資金的緊張與流動(dòng)性承壓幾乎到達(dá)頂點(diǎn)，而龍湖以其逐年降低的融資成本和低杠桿財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，處于行業(yè)中相對(duì)安全的狀態(tài)。

但龍湖并不感覺安全。

據(jù)稱，龍湖集團(tuán)董事長(zhǎng)吳亞軍曾在2021年年初，召集高管開會(huì)做出假設(shè)：“如果銀行對(duì)龍湖關(guān)門、銷售減半、龍湖是否還能正常發(fā)放員工工資、正常還債？”

對(duì)此，龍湖高管們的答案是，不能。

這一假設(shè)背后透露出的，是龍湖的危機(jī)感。2021年的商品房銷售遭遇前所未有的壓力，龍湖進(jìn)行了一系列調(diào)整，在開發(fā)業(yè)務(wù)上，強(qiáng)調(diào)拿地節(jié)奏，拿更便宜的地加快周轉(zhuǎn)。

行業(yè)掙大錢的機(jī)會(huì)已經(jīng)過去，這幾乎是業(yè)內(nèi)共識(shí)。一切指向探索新路、精細(xì)運(yùn)營(yíng)。龍湖在投資性物業(yè)的幾個(gè)航道上嘗試實(shí)踐，并加大投入，有了些階段性成果。

而這種“晴天補(bǔ)屋頂”的危機(jī)意識(shí)，正是龍湖度過這個(gè)冬天的“棉襖”。

自三條紅線2020年8月出臺(tái)，“轉(zhuǎn)綠”一直是各家房企的頭等大事，相對(duì)高杠桿運(yùn)轉(zhuǎn)的企業(yè)降檔顯得更為吃力。

龍湖一貫以來“不拿貴地”的策略，使其杠桿率相對(duì)較低，持續(xù)居于綠檔。

2021年，“限貸”“限售”“限價(jià)”“預(yù)售資金監(jiān)管”等一系列“補(bǔ)丁”政策加速了地產(chǎn)行業(yè)冬天的到來。流動(dòng)性壓力成了懸于頭頂之劍，稍有不注意，壓力便演化為危機(jī)，產(chǎn)生暴雷風(fēng)險(xiǎn)。

就在這樣的嚴(yán)峻環(huán)境之下，龍湖集團(tuán)是目前行內(nèi)唯一獲得境內(nèi)外全投資級(jí)評(píng)級(jí)的民營(yíng)房企，分別獲得惠譽(yù)、穆迪、標(biāo)普給予的BBB穩(wěn)定、Baa2穩(wěn)定、BBB穩(wěn)定評(píng)級(jí)。截至上半年末，龍湖集團(tuán)融資成本進(jìn)一步降低，平均融資成本降至4.21%。秉持“長(zhǎng)期主義”，龍湖集團(tuán)連續(xù)5年保持“三道紅線”的綠檔水平。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，得益于龍湖“膽小”，在流動(dòng)性較為寬松、地王頻出的2016年，龍湖拿地仍然在“以頻率換概率”，測(cè)算上百個(gè)項(xiàng)目最終只拿幾塊地。也就是說，在融資較為寬松時(shí)龍湖仍顯得審慎，看重操盤運(yùn)營(yíng)的利潤(rùn)空間，且留有充足的安全邊際。

龍湖集團(tuán)首席執(zhí)行官邵明曉在2020年業(yè)績(jī)會(huì)上說：“這么多年，在這個(gè)行業(yè)里，那么多公司做前融、非標(biāo)，而龍湖從來沒有前融、非標(biāo)，沒有過資管計(jì)劃、沒用過影子銀行，非常堅(jiān)定、潔癖般的自律才走到今天。”

這份保守穩(wěn)健過去曾讓外界對(duì)龍湖規(guī)模擴(kuò)張和銷售產(chǎn)生擔(dān)憂，現(xiàn)在則成為安全過冬的棉襖。但行業(yè)之冬不會(huì)讓某個(gè)企業(yè)幸免于感受寒冷，惠譽(yù)10月20日對(duì)29家中資房企調(diào)整評(píng)級(jí)的名單中，龍湖亦被列入。

從2021年龍湖的單月銷售數(shù)據(jù)來看，前幾月同比增幅較大，8月之后的幾個(gè)月有所下降，12月單月業(yè)績(jī)向上沖了一把，錄得合約銷售額為396.9億元，合約銷售面積為252.1萬平米，同比分別增加42.7%、41.5%。

龍湖銷售額下降的拐點(diǎn)8月，也正是各地樓市限購政策密集出臺(tái)的時(shí)候。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，8月單月地方出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策54條，為年內(nèi)單月新高。其中緊縮性政策達(dá)39條，從全年來看幾乎到了頂點(diǎn)。

一二線城市的調(diào)控尤甚。8月2日凌晨，東莞市住建局正式出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控新政“莞八條”，內(nèi)容涉及拿地、限購、資金端等多個(gè)方面，十分具有針對(duì)性，被稱之為東莞最嚴(yán)的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策，而后北京、成都、杭州、廣州等重點(diǎn)城市多地限購政策升級(jí)。除了對(duì)新盤的限購，不少城市還出臺(tái)了二手房交易指導(dǎo)價(jià)。

相關(guān)市場(chǎng)人士向觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體表示，限購和信貸政策收緊，二手房交易也在對(duì)新盤銷售產(chǎn)生持續(xù)影響。

關(guān)于全行業(yè)銷售額，惠譽(yù)預(yù)計(jì)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)2021年合約銷售額將下降10%-15%，又指龍湖好于行業(yè)平均水平。

龍湖一直并不感覺安全。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，2021年截至10月底，龍湖拿地平均溢價(jià)率為11%，而底價(jià)拿地尚未計(jì)入。雖然有限價(jià)的部分因素，但龍湖底價(jià)拿地的數(shù)目占比約1/3。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào) 觀點(diǎn)指數(shù)整理

收獲便宜的地，很大程度上得益于龍湖調(diào)整了拿地節(jié)奏。

第一批集中供地，房企正處于“久旱逢甘霖”的時(shí)候，拿地異常火熱。龍湖除在重慶拿地5宗外，其他城市仍酌情拿地1-2宗，北京首批推出30塊宅地龍湖1宗沒碰。后期二批、三批供地土地流拍、延期，略有寒意的時(shí)候，龍湖開始發(fā)力拿地。

邵明曉在去年中期業(yè)績(jī)會(huì)上總結(jié)：“上半年，節(jié)奏較穩(wěn)、并未追高，所以整體土地成本相對(duì)可控，上半年拿地簽約比只有35%左右，保持穩(wěn)定，同時(shí)也預(yù)留了一些資金到下半年，爭(zhēng)取抓住二次和三次‘兩集中’的機(jī)會(huì)。”

經(jīng)歷2021年8月初的土拍集體延期后，據(jù)10月下旬相關(guān)統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)完成第二批集中供地的北京、上海、杭州等20個(gè)城市，共計(jì)流拍70宗地塊，撤牌195宗地塊，整體流拍撤牌率達(dá)到31.8%。而在首批集中供地時(shí)，流拍撤牌率僅為6.5%。

財(cái)務(wù)面的優(yōu)勢(shì)支撐了開發(fā)業(yè)務(wù)，充足的現(xiàn)金流配合拿地節(jié)奏。年終，西安、成都、濟(jì)南等城市二批、三批供地中，融創(chuàng)、新城、中駿等熟面孔逐漸隱身，本地中小企業(yè)登上舞臺(tái)。但龍湖依然表現(xiàn)活躍，在西安連斬6宗地，且底價(jià)拿了多宗地。

2020年是龍湖調(diào)整的拐點(diǎn)。龍湖在努力壓縮成本擠出利潤(rùn)空間，除了拿地城市能級(jí)下沉，土儲(chǔ)平均成本在2020年也出現(xiàn)下降拐點(diǎn)，在2020年之前有不同程度上升，到2020年略有下降，而2021H1降為5323元每平米。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào) 觀點(diǎn)指數(shù)整理

此外，龍湖也在加快周轉(zhuǎn)“走量”。

在普遍地價(jià)有所抬升的情況下，龍湖銷售單價(jià)在2020年之前約每年穩(wěn)定上升1000元左右，但到了2020年卻有下降1000元。在北京二批集中供地中，龍湖和北辰合作拿下較為冷門的門頭溝地塊，僅一個(gè)月零7天便公布案名“攬境”，是同批地塊中最早公布案名的。

銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用上升，也意味著龍湖在更為“賣力”地賣房。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào) 觀點(diǎn)指數(shù)整理

在2021年12月單月漲幅超40%的拉升下，截至2021年12月末，龍湖累計(jì)合同銷售金額人民幣2900.9億元，同比上升7.2%；合同銷售面積1708.9萬平方米。

顯然，龍湖仍有銷售回款壓力。

不過，多數(shù)房企加速銷售回款或?yàn)樵黾蝇F(xiàn)金流以緩解流動(dòng)性危機(jī)，而龍湖加速回款的同時(shí)，表現(xiàn)出投資性物業(yè)的擴(kuò)張。

惠譽(yù)表示，龍湖投資性物業(yè)正顯著擴(kuò)張，并正在增加投資物業(yè)以增加經(jīng)常性收入。

開發(fā)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的天花板逐漸清晰，龍湖開始加速拓展投資性物業(yè)，試水新業(yè)務(wù)。

2021年初，龍湖在業(yè)務(wù)上繼續(xù)新增房屋租售和房屋裝修兩個(gè)航道，孵化出新品牌“塘鵝”，并試水養(yǎng)老等業(yè)務(wù)。

截至2021年底，冠寓規(guī)模從2020年9萬間增至10萬間，做到了規(guī)模前三；龍湖智創(chuàng)生活則啟動(dòng)IPO，在物業(yè)上市潮中遞交招股書。

購物中心作為投資性物業(yè)中拉動(dòng)盈利的主要板塊，規(guī)模正勻加速增長(zhǎng)。算上將在12月最后一天開業(yè)的龍湖重慶公園天街，龍湖2021年共開業(yè)11個(gè)天街，較近3年年增10座的速度稍有加速，2020年業(yè)績(jī)會(huì)承諾得以兌現(xiàn)。

天街總體擴(kuò)張呈現(xiàn)出單城多項(xiàng)目向多城擴(kuò)張的趨勢(shì)。截至到2021年底，龍湖共開業(yè)60個(gè)天街，2021中報(bào)顯示儲(chǔ)備2022后開業(yè)的天街有18個(gè)。

值得注意的是，龍湖2021年全面啟動(dòng)輕資產(chǎn)模式，在購物中心輸出輕資產(chǎn)項(xiàng)目增多。

重資產(chǎn)即龍湖商業(yè)投資持有，輕資產(chǎn)則指龍湖智創(chuàng)生活承接運(yùn)營(yíng)角色，合作者一般扮演財(cái)務(wù)投資者的角色。

當(dāng)開發(fā)業(yè)務(wù)在行業(yè)冬天頻頻受挫，投資性物業(yè)高毛利、抗周期性特點(diǎn)逐漸凸顯。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，龍湖歷年投資性物業(yè)毛利率幾乎在60%以上，而開發(fā)業(yè)務(wù)不到30%。商業(yè)的平均回報(bào)率是可觀的，NPI/cost在6%-7%，已經(jīng)完全能覆蓋4%的平均融資成本。商業(yè)收入貢獻(xiàn)占比最大的天街系列2021H1租金收入為35.2億元，同比增長(zhǎng)40%。

除了找新業(yè)務(wù)要利潤(rùn)，龍湖也開始“向管理要效益”。

繼華潤(rùn)、萬科變革組織架構(gòu)之后，7月開始，龍湖宣布組織架構(gòu)調(diào)整升級(jí)，集團(tuán)總部更名為集團(tuán)賦能平臺(tái)，定位于專家能力支持協(xié)同而非管控，實(shí)現(xiàn)組織扁平化、敏捷化。與此同時(shí)，新設(shè)地產(chǎn)航道，強(qiáng)調(diào)“總部做精”、“航道做專”。

市場(chǎng)人士分析，組織架構(gòu)調(diào)整有利于精簡(jiǎn)總部，減少中間環(huán)節(jié)，縮短決策時(shí)間，提高運(yùn)營(yíng)效率。另一方面，整合相似職能部門則有助于拆除部門隱性壁壘，減少內(nèi)部消耗，這種架構(gòu)調(diào)整或許是未來趨勢(shì)。

行業(yè)的冬天，龍湖處于相對(duì)的“舒適區(qū)”，但仍然加快節(jié)奏在各方面進(jìn)行迅速密集的調(diào)整，從某種意義上來說，2021年是龍湖居安思危的一年。

但龍湖的居安思危并非始于今日。

龍湖過去還置身成渝、尚未進(jìn)京之時(shí)，吳亞軍就曾提到：“我們?nèi)魶]有危機(jī)感，很可能幾年以后就會(huì)被哪些巨人們的屁股輕輕一蹶，擠出場(chǎng)外。”

早在2000年，龍湖就開始布局商業(yè)地產(chǎn)。也許是嗅到了住宅開發(fā)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)盡頭，龍湖將每年銷售回款的10%投入商業(yè)。

2021年是龍湖發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)第三個(gè)十年，過去積累的大量資金在現(xiàn)在有了果實(shí)。

如果按照龍湖2020年給出的回報(bào)率（NPI/cost）、全年租金和項(xiàng)目估算，據(jù)東方證券研究所估算，累計(jì)自有投入427億元，若是按3:1貨地比，則相當(dāng)于銷售回款1281億元。

這也讓龍湖的利潤(rùn)率在短期有所收窄，將時(shí)間線拉長(zhǎng)來看盈利面，龍湖這幾年毛利率和凈利率大約每年有1-2個(gè)百分點(diǎn)的下降。

數(shù)據(jù)顯示，2016年、2017年還在增長(zhǎng)，2018年-2019年后開始收縮，這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)龍湖開始確定住宅、商業(yè)、長(zhǎng)租公寓、物業(yè)服務(wù)四大主航道的業(yè)務(wù)、決定“去地產(chǎn)化”。

盡管有所收窄，但龍湖的毛利率基本維持在30%左右，算是業(yè)內(nèi)較為不錯(cuò)的水平。

吳亞軍在多年前曾表示，假設(shè)把每年商業(yè)沉淀貨值賣掉，會(huì)增加100-150億銷售額。這樣龐大的投資性物業(yè)資產(chǎn)，中小企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)再難入局比肩，可以說，龍湖布局商業(yè)一方面付出了機(jī)會(huì)成本，另一方面也鞏固了護(hù)城河。

相比于其他企業(yè)，龍湖的商業(yè)地產(chǎn)多為TOD項(xiàng)目，選址佳，升值潛力大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，龍湖目前持有TOD項(xiàng)目達(dá)80個(gè)，以TOD為核心的全業(yè)態(tài)開發(fā)面積超千萬平方米.

對(duì)于體量龐大的資金投入，運(yùn)營(yíng)顯得尤為重要。若是投入的巨量資產(chǎn)產(chǎn)生沉淀，這足以拖垮一個(gè)企業(yè)。例如萬達(dá)75折190億元打包73家酒店資產(chǎn)轉(zhuǎn)手富力，但酒店資產(chǎn)在疫情期間的遇冷是未曾預(yù)料的，富力因此雪上加霜。

不同于恒隆廣場(chǎng)、太古里等，龍湖天街先考慮的占領(lǐng)規(guī)模。在13城鋪開天街，重慶單城有14座天街。

央行在12月6日提出降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，部分國(guó)際知名投行將此視為積極的政策信號(hào)。摩根士丹利發(fā)布報(bào)告稱，預(yù)計(jì)內(nèi)地將由更多逆周期措施出臺(tái)，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步恢復(fù)，2022年或?qū)⒂瓉砉拯c(diǎn)，內(nèi)房股首選華潤(rùn)、龍湖和融創(chuàng)中國(guó)。

知名投行中金公司報(bào)告亦表示觀察到政策和信貸的放松，建議關(guān)注財(cái)務(wù)土儲(chǔ)周轉(zhuǎn)都表現(xiàn)較好的龍頭企業(yè)，并看好華潤(rùn)、龍湖和旭輝，均給予“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)。

此外，龍湖、碧桂園等作為財(cái)務(wù)狀況健康的民企，已獲準(zhǔn)在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)行中期票據(jù)。12月8日，龍湖發(fā)行第一期中票，10億元，為期15年，票面利率3.7%，仍然保持著極低的成本。

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原標(biāo)題： 冬天法則 | 龍湖的危機(jī)感