靜水深漩 作者：守望者
核心思想：疫情對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格將產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，中小房企現(xiàn)金流將進(jìn)一步緊張。
正文：本次我提供了一個(gè)觀察疫情對(duì)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格影響的視角，希望對(duì)大家有所幫助。
一、運(yùn)行的邏輯：
疫情對(duì)價(jià)格的沖擊實(shí)現(xiàn)方式體現(xiàn)在對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈條不穩(wěn)定環(huán)節(jié)的沖擊，使得原有的產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)現(xiàn)金流動(dòng)斷層。為了更好較好的展示這一沖擊方式，我建立一個(gè)傳導(dǎo)縮水版的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條，如圖一：
圖一：商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條
圖一是一個(gè)簡化版的商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（或許這么叫不是很準(zhǔn)確），讓我通過圖一來解釋為什么沖擊可能造成傷害。
（一）參與主體：
關(guān)于參與主體需要特別強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，在這個(gè)鏈條中的參與主體基本都使用了杠桿，比如企業(yè)會(huì)使用項(xiàng)目貸，流動(dòng)資金貸款等產(chǎn)品；個(gè)人可能會(huì)使用信用卡，現(xiàn)金貸等產(chǎn)品。這些貸款產(chǎn)品發(fā)放的基礎(chǔ)是借款人的信用，而信用本身很大程度上建立在于過去的收入和流水的基礎(chǔ)上。理解這點(diǎn)非常重要，因?yàn)槲覀兪褂玫慕杩钤蕉啵w鏈條越不穩(wěn)定，受到疫情時(shí)遭受的沖擊越大。
上游企業(yè)：這里的上游企業(yè)特指通過商場、SHOPPING MALL及線上銷售產(chǎn)品或服務(wù)獲取收入和現(xiàn)金流的企業(yè)。包含了我們經(jīng)常能看到的業(yè)態(tài)：餐飲、影院、親子、書店、服裝、飾品以及化妝品等。
開發(fā)商：開發(fā)住宅，寫字樓，商業(yè)等物業(yè)的投資人，通過出售或出租的模式獲得收入和現(xiàn)金流
商場/SHOPPING MALL：通過為上游企業(yè)提供經(jīng)營場所獲取收入（租金和銷售分成（銷售分成通常為銷售額的0-30%，一些情況下能到50%））。
員工：通過向企業(yè)提供勞務(wù)，獲得收入；收入和個(gè)人借貸成為消費(fèi)和投資的基礎(chǔ)。
金融機(jī)構(gòu)：向企業(yè)和個(gè)人發(fā)放貸款獲得利息收入。
（二）資金流動(dòng)方式：
開發(fā)商鏈條：開發(fā)商將持有商業(yè)物業(yè)抵押給銀行獲取資金，并使用資金投入到新項(xiàng)目中（新項(xiàng)目可能為住宅，商業(yè)或?qū)懽謽堑龋ㄟ^出租或出售新項(xiàng)目獲得現(xiàn)金。該鏈條中，開發(fā)商通過商場/SHOPPING MALL獲得的收入用以償還銀行當(dāng)期本息（通常租金和銷售提成為月結(jié)算，銀行利息按季付息，銀行本金貸款期間攤還，但大多數(shù)貸款類似氣球貸的結(jié)構(gòu)，即后期還本壓力大）。正如你所理解的，商業(yè)資產(chǎn)幫助開發(fā)商放大了杠桿。
上游企業(yè)鏈條：上游企業(yè)通過銷售產(chǎn)品和服務(wù)獲得收入，并以工資的形式發(fā)放給員工；員工以獲得收入消費(fèi)和投資（購買上游企業(yè)的服務(wù)或開發(fā)商的產(chǎn)品），并以獲得的收入作為信用基礎(chǔ)向金融機(jī)構(gòu)貸款并最終用于消費(fèi)和投資（購買上游企業(yè)的服務(wù)或開發(fā)商的產(chǎn)品）。
（三）不穩(wěn)定點(diǎn)：
開發(fā)商-金融機(jī)構(gòu)：該鏈條的穩(wěn)定性取決于開發(fā)商通過商場/SHOPPING MALL獲得的收入的穩(wěn)定性。如收入出現(xiàn)下滑且無法滿足當(dāng)期本息償還要求時(shí)，則開發(fā)商需要使用其他項(xiàng)目獲得的資金彌補(bǔ)不足部分。此時(shí)杠桿讓人不喜歡的一面就顯現(xiàn)出來了：它能放大收益，同樣它也能放大疼痛，坐下來試想一下拉滿的皮筋彈向自己的畫面。
上游企業(yè)-員工：該鏈條的穩(wěn)定性來源自員工有足夠的、穩(wěn)定的收入，收入通過信貸得到放大后，可用于消費(fèi)上游企業(yè)的存貨或服務(wù)，上游企業(yè)兜售產(chǎn)品和服務(wù)獲得的收入可向開發(fā)商繳納當(dāng)期租金和銷售分成。同樣，多數(shù)上游企業(yè)都會(huì)使用杠桿，比如流動(dòng)資金貸款，項(xiàng)目貸款，保理等等。讓我們?cè)俅乌は敕聪蚶瓭M的強(qiáng)壯皮筋彈向自己的畫面。
開發(fā)商-員工：該鏈條的穩(wěn)定性在于，員工收入穩(wěn)定，穩(wěn)定的收入可能獲得足夠的信貸支持，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格樂觀，風(fēng)險(xiǎn)情緒樂觀，可幫助開發(fā)商實(shí)現(xiàn)房屋或者其他不動(dòng)產(chǎn)的快速出租或出售。疫情產(chǎn)生的另一個(gè)沖擊在于，員工由于恐懼或處于疫情控制的原因待在家中不外出消費(fèi)。
當(dāng)幾個(gè)不穩(wěn)定點(diǎn)受到疫情的沖擊導(dǎo)致收入實(shí)現(xiàn)出現(xiàn)問題時(shí)，我們將看到信用風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性緊張及資產(chǎn)價(jià)格收縮，同時(shí)還有越來越謹(jǐn)慎的金融機(jī)構(gòu)和越來越不愿意消費(fèi)的員工。
二、上游企業(yè)當(dāng)下難點(diǎn)：
穩(wěn)定的現(xiàn)金流意味著穩(wěn)定的估值。讓我們從現(xiàn)金流的角度查看本次疫情對(duì)上游企業(yè)的沖擊，如圖二所示。
當(dāng)下上游企業(yè)主要支出為：房租，貸款本息，人員工資，相關(guān)稅費(fèi)，人員社保以及存貨支出。
著疫情的發(fā)展，社會(huì)資本在政府的帶領(lǐng)下迅速做出了反應(yīng)。上圖藍(lán)色標(biāo)簽部分我列出的政府及社會(huì)資本給出的解決方案，紅色標(biāo)簽部分是我做的初步推演和需要關(guān)注的問題。
圖二對(duì)上游企業(yè)面臨的現(xiàn)金流問題的拆解，下來我們關(guān)注的核心點(diǎn)為：房租減免的范圍和結(jié)構(gòu)，減免房租對(duì)應(yīng)的業(yè)主方的現(xiàn)金情況，金融機(jī)構(gòu)對(duì)該部分企業(yè)續(xù)貸執(zhí)行的速度和落地情況，人員工資推遲發(fā)行情況及上游企業(yè)采取的自救情況（目前看到餐飲企業(yè)通過提高線上外賣銷售數(shù)量的方式嘗試解決問題—例如，眉州東坡）。
三、開發(fā)商的現(xiàn)金流：
春節(jié)返鄉(xiāng)是開發(fā)商一個(gè)銷售期，尤其是三線和四線城市，但本次在疫情的影響下，不少地方政府要求2月20日前售樓部不得進(jìn)行銷售行為（很多地方也禁止了復(fù)工），避免交叉?zhèn)魅尽?duì)開發(fā)商的影響體現(xiàn)在：
1. 多數(shù)企業(yè)是一個(gè)蓋子蓋多個(gè)鍋，杠桿高，需要快速銷售實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回籠，禁止銷售使得開發(fā)商無法在春季期間進(jìn)行銷售；
2.禁止銷售，禁止復(fù)工期間，開發(fā)商依然承擔(dān)著金融機(jī)構(gòu)的利息成本及可能存在的對(duì)上下游企業(yè)占款的成本；
3.即使復(fù)工禁令解除，因?yàn)橐咔閹淼目只徘榫w開發(fā)商在短期內(nèi)仍舊可能面臨勞動(dòng)力不足的問題。
4. 考慮到利息成本和占款成本，部分開放商的項(xiàng)目逐漸開始出現(xiàn)利潤不足以覆蓋利息成本現(xiàn)象。
四、小結(jié)：
本次疫情對(duì)鏈條不穩(wěn)定部分的沖擊可能導(dǎo)致的問題如下：
1. 導(dǎo)致三，四線開發(fā)商現(xiàn)金流進(jìn)一步困難，部分項(xiàng)目利潤不夠覆蓋利息支出的困境。
2. 開發(fā)商為了自救房屋降價(jià)促銷。
3. 上游企業(yè)，開發(fā)商因資金困難，部分企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)或裁員，部分企業(yè)推遲工資發(fā)放，最終導(dǎo)致社會(huì)消費(fèi)力減弱，資產(chǎn)價(jià)格下跌。
4. 周轉(zhuǎn)困難企業(yè)被迫出售流動(dòng)性好的資產(chǎn)換取流動(dòng)性，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格下跌。
后面半個(gè)月到一個(gè)月需要關(guān)注的點(diǎn)在于：
1. 疫情后續(xù)發(fā)展：根據(jù)疫情的潛伏期兩周來測算，第一階段即在于各地公布的2月10日復(fù)工這段時(shí)間；第二個(gè)階段2月10日之后大規(guī)模人員流動(dòng)所產(chǎn)生的二次感染，本次疫情最大的威脅在于傳染性強(qiáng)，且在不控制的情況下程幾何級(jí)數(shù)傳播。一但有潛在病疫重進(jìn)進(jìn)入返工大軍，將造成新一輪巨大的沖擊。同樣按照兩周的潛伏期來計(jì)算，可能會(huì)在2月下旬至2月底。根據(jù)非典的經(jīng)驗(yàn)，第三階段雖然有新增病例，但總體處于可控范圍。其中第二階段可能會(huì)對(duì)市場情緒造成二次沖擊，加強(qiáng)圖一討論的鏈條帶來的負(fù)面效應(yīng)。
2. 房租：減免范圍及減免房租主體的現(xiàn)金流情況。
3. 銀行貸款到期承接和利率問題的走勢(shì)。
4. 企業(yè)人員工資發(fā)放問題的走勢(shì)。
5. 復(fù)工情況。目前復(fù)工比例約一成，返工人數(shù)約為去年二成。
6. 市場恐慌情緒及城市隔離情況（如封小區(qū)，禁止聚會(huì)，封閉娛樂場所等）。
一些個(gè)人觀點(diǎn)，供大家參考，歡迎大家找我交流。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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