第一步：從“原城投”現(xiàn)有的收入結(jié)構(gòu)出發(fā)，找出財務(wù)報表層面的主營業(yè)務(wù)，進而初步確定其所屬行業(yè)；

第二步：從盈利情況入手，若毛利潤為正，則分析盈利貢獻的業(yè)務(wù)分布情況，將主要盈利貢獻業(yè)務(wù)板塊對應(yīng)的行業(yè)進一步確定為企業(yè)所屬行業(yè)，之后跳到下一步。若毛利潤為負，則分析其業(yè)務(wù)虧損的深層次原因，是業(yè)務(wù)屬性偏公益性所致or經(jīng)營不善所致，如果是前者，則跳到下一步，如果是后者，則以收入結(jié)構(gòu)判斷行業(yè)作為其所屬行業(yè)；

第三步：理清其業(yè)務(wù)獲取途徑和渠道，也即主要通過市場化競爭or政府特許/授權(quán)的方式來取得業(yè)務(wù)，判斷其在經(jīng)營層面與地方政府的關(guān)聯(lián)程度，進而對其整體的公益屬性做出基本辨別；

第四步：從獲得政府支持的歷史記錄入手，分析其獲得政府支持的主要形式（包括但不限于貨幣資金及其他非現(xiàn)金資產(chǎn)增資、財政補貼-價格補貼/虧損補貼/利息補貼等、償債困難時的積極協(xié)調(diào)與救場等）、頻度及力度，判斷其相對于地方政府的重要程度；

第五步：從業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢入手，搞清楚傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)在其未來的發(fā)展過程中是否確實還有持續(xù)的可能，如果有持續(xù)的可能，要判斷相關(guān)的業(yè)務(wù)增量是否足以支撐其城投屬性。

通過以上五個步驟，基本上就能辨明第三類“原城投”的真實身份——到底依然是“真城投”，還是說已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐话銍螅恐螅偃ミx擇相應(yīng)的信用分析思路與方法即可。

二、“國企信仰”已然弱化，“城投信仰”還能堅挺多久？

自2015年至今，已陸續(xù)有逾40家地方國企發(fā)生債券違約（發(fā)生債務(wù)違約的國企數(shù)量遠超于此），如廣西有色、東北特鋼、川煤集團、天房集團、華晨汽車、盛京能源、永煤集團、青海國投等。在一次次的信用風險事件中，市場逐步弱化了對“國企信仰”的預(yù)期，進而開始審視并修正“只認國企、不認民企”的投資理念。不過盡管如此，作為一家典型的經(jīng)營性國企，重慶能投申請破產(chǎn)重整依然對市場情緒造成了較大擾動。究其原因，是因為重慶能投是由城投公司轉(zhuǎn)型而來，而一家“原城投”申請破產(chǎn)重整很可能會傷及信用債市場的“最后信仰”——“城投信仰”。事實上，很多市場參與者都有疑惑：在“國企信仰”已然弱化的背景下，“城投信仰”到底還能堅挺多久？

對于這個市場提出的共性問題，本文認為：回答這個問題，最重要的不是給出一個具體時長，而是要理清其深層次的邏輯。在非標、私募債市場上，城投公司的“零違約”記錄早已被打破，因此可以確定的是“城投信仰”目前僅存在于公開債市場。換言之，市場所公認的城投公司出現(xiàn)公募債違約且最終未能實現(xiàn)剛兌，才是“城投信仰”開始倒下的真正標志。那么，首先要解決的問題就是：什么樣的公司才是“市場所公認的城投公司”？如果一家發(fā)生公募債券違約的公司被50%的人判定為城投，卻被另外50%的人判定為非城投，那就沒有充分的理由給出“城投信仰”倒下的結(jié)論。所以，某種程度上“城投信仰”是頗為主觀的：當一個類似城投的公司發(fā)生債務(wù)違約時，相信“城投信仰”的人會找出一堆理由印證它不是真正的城投，而質(zhì)疑“城投信仰”的人會找出一堆理由印證它就是真正的城投。因此，當我們探討“城投信仰”還能堅挺多久的時候，其實我們就選擇了相信“城投信仰”的存在，相信其有著堅實嚴密的底層邏輯。這個邏輯鏈條大體可以表述為：城投公司的主要職能定位是提供公共服務(wù)、承擔政府性項目的投融資，與地方政府的關(guān)聯(lián)很密切，對地方政府的重要性很高，所以，相比經(jīng)營性國企，城投公司對地方政府支持的依賴更大，獲得政府支持的概率也更高。更進一步地說，當其出現(xiàn)償債困難時，往往地方政府會更加積極作為，協(xié)調(diào)更多資源去幫助其化解債務(wù)危機。本文認為：“城投信仰”的底層邏輯將在未來較長一段時期內(nèi)始終成立，無論城投行業(yè)所面臨的監(jiān)管是進一步趨于嚴格，還是階段性暫時放松。但是，底層邏輯成立，僅僅能夠解決政府支持意愿層面的問題，卻無法解決政府支持能力層面的問題，所以還是有必要對外部環(huán)境的變化保持警惕。

當前，城投行業(yè)所面臨的外部環(huán)境主要有兩大值得關(guān)注的點：一是，從2015年新預(yù)算法實施，到2020年10月預(yù)算法實施條例正式實施，再到2021年4月國發(fā)5號文的公布，地方政府財政預(yù)算管理的精細化要求越來越高，舉債融資的規(guī)范化要求也越來越高，這意味著地方政府和城投公司之間的“灰色地帶”越來越少，在項目承接、外源融資、債務(wù)償還等方方面面的界限感越來越強，權(quán)責越來越清晰；二是，監(jiān)管層面正傾向于引導(dǎo)乃至加速城投內(nèi)部的信用分化，具體舉措包括2021年初交易所和交易商協(xié)會的“紅黃綠”分檔審批和2021年4月滬深交易所的審核重點關(guān)注事項，前者提出參照財政部對地方政府債務(wù)風險等級劃分對債務(wù)風險大的地方城投發(fā)債加以約束：紅色檔暫停發(fā)放批文，黃色檔只能借新還舊，綠色檔用途不受限制，后者將總資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體信用評級低于AA（含）的城投公司認定為弱資質(zhì)發(fā)行人，并對其發(fā)行公司債實施審慎確定申報方案、采取調(diào)整本次公司債券申報規(guī)模、調(diào)整募集資金用途用于償還存量公司債券等限制性措施，意在進一步收緊高風險城投的融資。由此可見，在中央多次強調(diào)“打破兩個幻想”、嚴控嚴防地方政府債務(wù)風險的大背景下，城投公司的監(jiān)管主線其實很明晰：強化城投公司與地方政府之間的信用隔離，想方設(shè)法遏制因城投公司投融資行為導(dǎo)致的地方隱性債務(wù)新增。鑒于此，本文認為：目前“城投信仰”確實還在，但因近年來監(jiān)管趨嚴，信仰“光環(huán)”已有所淡化；未來，在外部環(huán)境不發(fā)生實質(zhì)性松動的情況下，其信仰“光環(huán)”大概率將繼續(xù)淡化。盡管新近發(fā)布的金融“救市23條”中提到：“要在風險可控、依法合規(guī)的前提下，按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施”，但這并不代表城投公司融資政策的主線基調(diào)發(fā)生轉(zhuǎn)向。事實上，4月19日習總書記主持召開中央全面深化改革委員會第二十五次會議時再次強調(diào)，“要壓實地方各級政府風險防控責任，完善防范化解隱性債務(wù)風險長效機制，堅決遏制隱性債務(wù)增量，從嚴查處違法違規(guī)舉債融資行為”，這其實也就再次確認了城投監(jiān)管政策的主基調(diào)。

綜上，我們認為：未來，受監(jiān)管大環(huán)境影響，總體上“城投信仰”將逐步弱化；但在政策的引導(dǎo)之下，“城投信仰”大概率會從市場預(yù)期之內(nèi)的弱資質(zhì)高風險主體開始出現(xiàn)松動，并不斷地以相對可控的節(jié)奏趨于淡化。不過，至于在具體哪個時點城投公司會出現(xiàn)公募債違約且最終打破剛兌，還存在很多變數(shù)（主要是任何一個地方都不想也不敢做第一個吃螃蟹的），很難做出準確預(yù)測。但可以肯定的是，公募債市場上僅存的“城投信仰”實際上已經(jīng)被非標和私募債違約所波及，同時在趨嚴趨緊的外部環(huán)境中早就出現(xiàn)了事實上的淡化。而且，必須要提醒的是，“城投信仰”的倒下或者說消失是相對長期的過程，期間會伴隨著一系列復(fù)雜事項，如國有資產(chǎn)的重組、整合，業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，內(nèi)控管理制度的完善等。因此，本文建議投資者在對城投公司進行信用分析時，一定要扎扎實實地全面考量各種因素，比如城投屬性強弱程度、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)合理性、業(yè)務(wù)持續(xù)性和穩(wěn)定性、資本實力、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流狀況等，對以下四類城投公司尤其要提高警惕：第一類是區(qū)域經(jīng)濟財政實力偏弱的區(qū)縣級城投公司，第二類是傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)的區(qū)域?qū)I性較差、平臺地位較為邊緣、城投屬性出現(xiàn)弱化的城投公司，第三類是所屬區(qū)域整體保持凈融資但自身卻呈現(xiàn)凈償還的城投公司；第四類是已經(jīng)出現(xiàn)信托、租賃、券商資管計劃等非標違約和私募債違約且違約處置不力的城投公司。

三、債務(wù)壓力之下，構(gòu)建與維護區(qū)域信用環(huán)境的關(guān)鍵點是什么？

重能投在申請破產(chǎn)重整之前，分別于2021年11月17日和11月23日提前兌付了未到期的美元債和公司債，兩只債券的原定到期日（贖回日）分別為2022年3月18日和2022年7月9日。從其申請破產(chǎn)重整的時點來看，應(yīng)該可以判定：重慶能投應(yīng)在至少2021年11月乃至更早時點就已經(jīng)有了破產(chǎn)重整的計劃，但在籌劃破產(chǎn)重整事宜的時候，其將兌付未到期債券本息放在了首位，以守護主體在資本市場上的信用，以及重慶整個區(qū)域在資本市場上的信用，這一行為也為重慶能投和重慶國資系統(tǒng)贏得了市場的普遍認可。面對防范債務(wù)風險、化解隱性債務(wù)的現(xiàn)實壓力，地方政府該如何構(gòu)建與維護區(qū)域信用環(huán)境？重慶能投的案例也給了我們不少啟發(fā)。從結(jié)果來看，重慶構(gòu)建與維護區(qū)域信用環(huán)境的方法就是“零違約”+“保剛兌”；但追根溯源，重慶守護區(qū)域信用環(huán)境靠的是深厚的信用文化。

事實上，決定一個主體（或區(qū)域）是否能夠保持“零違約”（“保剛兌”）的關(guān)鍵就在于信用文化，外部環(huán)境因素只能借助主體（或區(qū)域）內(nèi)在因素才會對其履約行為產(chǎn)生影響。換言之，能否履約主要取決于兩點，一是有沒有還款實力，二是有沒有還款意愿。但歸根結(jié)底，還款意愿是更加起決定作用的，而還款意愿恰恰由信用文化主導(dǎo)。何為信用文化？其實就是與信用有關(guān)的價值觀、道德觀、行為取向及行為習慣。在相同的社會信用環(huán)境中，主體（或區(qū)域）能否保持“零違約”（“保剛兌”），表面上看是取決于信用實力的強弱，而根源在于信用文化。信用文化決定了主體（或區(qū)域）對信用風險的看法，決定了其信用行為的取向。具備深厚信用文化的主體（或區(qū)域）會認真對待每一次信用行為，嚴格控制違約事件的發(fā)生，即便是無奈之下發(fā)生違約，也會在違約后續(xù)處置環(huán)節(jié)中盡一切努力積極籌措償債資金，爭取最大限度地減少投資者的損失；而不重視信用文化的主體（或區(qū)域）在發(fā)生償債困難時，要么鋌而走險“逃廢債”，要么直接“躺平”不作為，任由投資者的錢打水漂。 總之，對于主體（或區(qū)域）會否違約，其自身掌握著全部的信息。雖然有些外部因素不由自身把控，但面對不利的市場環(huán)境，主體（或區(qū)域）能夠基于自主決策，從而選擇采取有利于或不利于投資人利益的措施，也就是說主體（或區(qū)域）會否違約以及如何處置很大程度上是主觀決定的結(jié)果。不可否認，在自主決策的過程中，理性地比較違約成本和違約收益之間的大小關(guān)系，對其會否違約以及如何處置產(chǎn)生重要影響：當違約成本過高、違約收益小于違約成本時，主觀違約的可能性就小；反之，投機心理之下，違約的可能性會更大；但最終，是否具備深厚的信用文化，仍然會導(dǎo)致事情發(fā)展走向的巨大差異。

鑒于此，本文認為：對于地方政府而言，構(gòu)建與維護區(qū)域信用環(huán)境的關(guān)鍵首先在于培育信用文化，增強信用意識，唯有如此才能在債券市場上獲得投資者的信任，才能為轄區(qū)內(nèi)國企\城投發(fā)債融資打通渠道。在此基礎(chǔ)上，還需要從債務(wù)端加強管控，提前做好資金籌劃，以保障到期債務(wù)能夠如約償還，也保障違約債務(wù)能夠高效處置。具體來看，需要做到以下幾點：（1）加強對高風險國企的監(jiān)測與管控。建立地方國企債務(wù)風險量化評估機制，完善重點債務(wù)風險指標監(jiān)測臺賬，定期、高頻進行跟蹤分析，以實現(xiàn)對高風險國企的精準識別（主要特征表現(xiàn)為信用評級低、集中到期債務(wù)規(guī)模大、現(xiàn)金流緊張、經(jīng)營嚴重虧損等）、及時預(yù)警，同時對高風險國企實施負債規(guī)模和資產(chǎn)負債率雙約束，“一企一策”確定管控目標；（2）健全違約風險的防范與處置。對高風險國企到期債務(wù)的償還、違約債務(wù)的處置等事宜采取特別監(jiān)管措施，“一企一策”督導(dǎo)債務(wù)的化解處置。操作層面，可指導(dǎo)相關(guān)國企提前與債券持有人溝通確定處置方案，通過債券展期、置換等方式主動化解風險；盡快成立地方信用保障基金，按照市場化、法治化方式妥善化解債務(wù)風險；通過盤活土地、出售股權(quán)等方式補充資金，努力達成與債權(quán)人的和解方案，防止發(fā)生風險踩踏和外溢；對于已無力化解風險、確需破產(chǎn)的，督促企業(yè)依法合規(guī)履行破產(chǎn)程序，強化信披管理。（3）加強債券風險監(jiān)測與防控。將國企的發(fā)債品種、規(guī)模、期限、用途、還款等關(guān)鍵信息納入債務(wù)風險監(jiān)測預(yù)警機制并實施滾動監(jiān)測，對高風險國企的債券違約風險要及時跟蹤、及早發(fā)現(xiàn)，并督導(dǎo)其提前做好兌付資金接續(xù)安排；對高風險企業(yè)的發(fā)債方案實行從嚴審核，對發(fā)債規(guī)模進行必要的比例限制（比如企業(yè)自身及控股子公司發(fā)行債券累計余額不得超過其所有者權(quán)益的40%），引導(dǎo)其做好融資結(jié)構(gòu)與資金安全的平衡、償債時間與現(xiàn)金流量的匹配。