作者：觀點新媒體

來源：觀點（ID:guandianweixin)

10月下旬，郁亮將對行業(yè)的看法濃縮為“尊重常識，回歸常態(tài)，陣痛之后，還有機會”共十六字。過去十幾年的黃金發(fā)展并非常態(tài)，回歸常態(tài)的過程必然伴隨著陣痛，意味著房企需面臨去杠桿引起的紅利消退，他稱之為“縮表”。

對于萬科，縮表更多體現(xiàn)在開發(fā)業(yè)務(wù)層面。萬科約90%營收來自房地產(chǎn)結(jié)算，而該業(yè)務(wù)現(xiàn)階段面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)：房價上漲被制約，銷售繼2008年之后再次負(fù)增長，地售比仍維持較高水平。三季度業(yè)績繼續(xù)下滑，而這或許仍不是盡頭，萬科眼中的行業(yè)底部尚未到來。

另一邊廂，萬科對經(jīng)營類業(yè)務(wù)愈發(fā)重視，經(jīng)營策略從開發(fā)為主轉(zhuǎn)向開發(fā)與經(jīng)營并重。11月起，萬物云正式啟動分拆上市計劃，萬科寄望于未來幾年將其他城市配套服務(wù)推向資本市場，增強經(jīng)營性產(chǎn)品流動性。

其中，日本房地產(chǎn)被王石譽為國內(nèi)房地產(chǎn)“最大的一個參照系”，大和房建則是日本轉(zhuǎn)型最好的房企，經(jīng)歷房地產(chǎn)崩盤后從開發(fā)主業(yè)轉(zhuǎn)型至租賃住房、物流倉儲、商業(yè)等業(yè)務(wù)，如今萬科正從它身上尋求價值認(rèn)同。

從索尼、帕爾迪到大和房建，萬科在不同發(fā)展時期參考了不同的商業(yè)邏輯，但本質(zhì)都是建立自身免疫力——只有最能適應(yīng)變化的物種才能生存。

這正應(yīng)了那句——“太陽之下并無新鮮事”。

在2021年11月下旬臨時股東會上，萬科總裁祝九勝表示，當(dāng)下這個歷史階段是整個行業(yè)要縮表，去規(guī)模、去金融化、降杠桿等，這必然會帶來一些陣痛。對于2020年8月“三條紅線”出臺，他續(xù)稱，萬科必須在安全和增長之間尋求平衡。

這并不是萬科第一次平衡發(fā)展矛盾的問題，從2018年亦即喊出“活下去”口號那年起，該公司主動控制了開發(fā)業(yè)務(wù)的增速和規(guī)模，并有意識鋪排經(jīng)營類業(yè)務(wù)。

數(shù)據(jù)也顯示，依靠大眾住宅產(chǎn)品及高周轉(zhuǎn)策略，萬科過去一直領(lǐng)跑國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)，按全口徑商品房銷售計算，市場占有率從2007年1.77%升至2017年約3.96%；此后三年市占率則基本維持在3.95%-4.06%之間，總體保持穩(wěn)定。

2020年底，萬科內(nèi)部推行新的管理體系OKR（目標(biāo)與成果管理法），這被外界稱作郁亮2021年最重要的一場組織試驗。同時更受關(guān)注的或許是萬科的經(jīng)營計劃，祝九勝布置的目標(biāo)包括回歸綠檔以及規(guī)模目標(biāo)達(dá)到7900億元，銷售增速約達(dá)12%，幾乎與2020年實際增速持平。

而2021年行業(yè)的劇變或許超出大部分人預(yù)測，受部分房企債務(wù)違約及按揭貸款收緊等事件影響，一二手房成交均進(jìn)入冰點。

即便是在過往“打新”重鎮(zhèn)深圳，萬科位于尖崗山的項目2021年6月20日開盤，所推856套房源僅去化500多套。

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市場狀況令包括萬科在內(nèi)的房企銷售目標(biāo)化成幻影。

從5月起，萬科月度銷售連續(xù)負(fù)增長，包括8月、9月及12月銷售額均下降33%以上；全年累計銷售銷售額約6277.8億元，同比下降10.85%，僅完成7900億目標(biāo)的79%，這也是萬科2008年之后首次負(fù)增長。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年全國商品房銷售額約18.19萬億元，增長4.8%，增速創(chuàng)2015年以來新低。同時根據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，去年前100房企實現(xiàn)全口徑總銷售額12.8萬億元，同比下降2.4%。由于銷售跑輸大市，萬科市占率也降至2017年前的水平，約3.45%。

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12月初，萬科向投資者否認(rèn)了銷售目標(biāo)的存在，表示面對不確定的市場環(huán)境，公司不會設(shè)立固定的銷售目標(biāo)，會抓住以客戶為中心等不變的商業(yè)邏輯，順勢而為，動態(tài)調(diào)整，爭取最好的結(jié)果。

銷售放緩帶來的副作用不僅僅在于業(yè)績，房企長期以來都依靠高杠桿高周轉(zhuǎn)，舉債所得資金大多沉淀至土地儲備，在行業(yè)下行階段，這部分庫存也會變成巨大負(fù)擔(dān)，既面臨減值風(fēng)險，也承擔(dān)借款本息償還壓力。

2020年萬科存貨突破萬億，約相當(dāng)于凈資產(chǎn)3倍，至2021年三季末達(dá)到1.11萬億元，這部分貨值主要包括完工產(chǎn)品、在建開發(fā)產(chǎn)品及擬開發(fā)產(chǎn)品。若忽略已售房產(chǎn)，且房價整體下跌20%并與存貨貶值幅度一致，外界預(yù)測，萬科存貨將縮水逾2000億元。

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而萬科實際上暫時不需要面臨上述貶值風(fēng)險，從均價角度觀察，除了5月同比下跌5.06%，2021年總體仍維持銷售價格正向增長；全年均價1.65萬元/平方米，同比增長9.28%，這對于維系利潤、抵御貶值風(fēng)險起到有力支撐作用。

從周轉(zhuǎn)率觀察，萬科依然面臨挑戰(zhàn)。盡管存貨、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率于2020年均達(dá)到三年最優(yōu)水平，但總體仍不及2016年及2017年同期。

萬科此前坦承，近年來受行業(yè)經(jīng)營環(huán)境影響，周轉(zhuǎn)效率確實面臨一定壓力。

2021年三季末，萬科存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)提高至接近1839天，主要是由于竣工規(guī)模相對較低，實際確認(rèn)收入資源較少，從而使存貨增加明顯。隨著四季度竣工規(guī)模增加，存貨增加會有所放慢。

若以2020年完整年度數(shù)據(jù)計算，萬科存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約1153天，代表手上存貨出清需要3年以上，這同樣意味著萬科近兩年地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)收入主要對應(yīng)2017-2018年的銷售業(yè)績。

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從結(jié)轉(zhuǎn)周期而言，2018年萬科主動控速如今已逐漸體現(xiàn)到合并利潤表，那個階段付出的高昂土地成本也正拖累盈利數(shù)據(jù)。

2020年萬科營收4191.1億元，其中開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算收入3774.2億元，分別同比增長13.9%、13.0%，增速創(chuàng)近三年新低。2021年前三季度，開發(fā)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入2370.4億元，同比增10.8%，而單季度增速僅為9.2%，呈進(jìn)一步放緩趨勢。

祝九勝在11月臨時股東大會上強調(diào)，2018年萬科主動控制開發(fā)業(yè)務(wù)的增速和規(guī)模，控下來的規(guī)模、速度滯后反映到當(dāng)期。

“比如說三季度自然就會出現(xiàn)下滑，這是我們的認(rèn)知和主動調(diào)整，與外界環(huán)境、調(diào)控政策等等都不相關(guān)?！?/p>

周轉(zhuǎn)效率影響著凈資產(chǎn)收益率（ROE），后者是萬科的核心考核指標(biāo)，因而持續(xù)優(yōu)化存貨周轉(zhuǎn)率也是其長期關(guān)注的經(jīng)營目標(biāo)之一。

萬科曾提出，一方面聚焦產(chǎn)品服務(wù)，同時堅持積極銷售策略，加快庫存去化，提高回款效率，并持續(xù)提升開發(fā)效率，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。

“積極銷售”在2021年的一個縮影是：為了深化銷售渠道、促進(jìn)項目去化，萬科在部分城市將拓客觸角伸向了能級更低的地級市。

大方向上，過去多年郁亮和其他管理團(tuán)隊成員制定了“1363”經(jīng)營管控體系，即每月一例會，解決未來三個月的經(jīng)營安排問題；每季度修訂一次跨度達(dá)六個季度的滾動經(jīng)營計劃，以及每年檢討未來三年的事業(yè)計劃書。至今，這仍是萬科應(yīng)對市場變化的重要武器。

2021年，盡管銷售出現(xiàn)負(fù)增長，萬科對于土地投資仍保持了進(jìn)取態(tài)度，全年累計新增獲取項目152個，同比減少16個；拿地權(quán)益價則達(dá)1568.98億元，同比增長13.57%，僅次于2017年（2189億元）。

從單月觀察，上半年萬科新增16.5個項目，首輪集中供地拿地建面約達(dá)465萬平方米，排名房企第二；尤其在5月深圳拍地中，與龍光為爭奪南山西麗地塊一度競價近200輪，最終不敵。

下半年萬科月均拿地降至8.8宗，二三輪供地也難覓身影，特別是四季度僅新增16個項目。與之相反，諸如保利、中海等房企在年底依然保持高強度拿地。

2021年萬科拿地金額占銷售比重約為30.41%，2019年及2020年同期分別為29.44%、36.75%，繼續(xù)維持近五年最低比重；拿地金額占比較高的城市包括東莞、中山、蘇州、鄭州、成都、佛山、南京等，一二線及周邊城市比重提高，使得拿地均價達(dá)約7300元/平方米，僅次于2017年（約7900元/平方米）。

即便在行業(yè)出現(xiàn)藍(lán)光、華夏幸福、泰禾等企業(yè)收并購機遇時，萬科也保持了克制。對此萬科回應(yīng)，公司一直堅持量入為出的投資原則，在行業(yè)縮表階段，資金更加珍貴，會用更高的投資標(biāo)準(zhǔn)來篩選項目。

高周轉(zhuǎn)模式下，萬科表現(xiàn)出項目規(guī)模適中的拿地特點，主要目的亦是保證快速銷售回款。近三年來，公司平均單項目建筑面積由2019年25.28萬平方米下降至2021年的18.58萬平方米，創(chuàng)下近年來最低水平。

合作方式上，萬科過往小股操盤合作模式也得以延續(xù)，通過加大經(jīng)營杠桿提高開發(fā)效率。使用經(jīng)營杠桿也是房企普遍做法，萬科使用財務(wù)杠桿相對謹(jǐn)慎，而經(jīng)營杠桿更加廉價、安全。

少數(shù)股東權(quán)益占比總體呈上升趨勢，2021年前三季度該項指標(biāo)維持在39%左右，較2020年底提高3.46個百分點。根據(jù)萬科的解釋，隨著合作規(guī)模擴大，合作方權(quán)益投入增長，少數(shù)股東權(quán)益有所增加。

萬科歷年總土儲中，權(quán)益土儲（含在建及規(guī)劃中項目）比例也在呈現(xiàn)下降趨勢，由2016年約68%降至近年來60%上下，進(jìn)入2021年權(quán)益土儲有所上升，新增拿地權(quán)益比例達(dá)到76%，其中全資拿地81宗，占拿地總數(shù)的53.29%。

開發(fā)周期層面，萬科標(biāo)準(zhǔn)項目動工至一期銷售通常為期約6個月，深圳尖崗山地塊拿地當(dāng)天下午便正式動工。該公司于11月底也透露，上半年拿地項目部分已經(jīng)開盤。

高周轉(zhuǎn)模式使得規(guī)劃中項目（即未開工土儲）面積不斷減小，在建項目面積（在建已售和在建未售部分）對應(yīng)增加，資金滾動速度加快。但近年來銷售速度放緩，在建項目容易形成沉淀資產(chǎn)，萬科在多次會議中提及去庫存的觀點。

需要指出的是，與保利發(fā)展近年來堅持“等量拓展”原則不同，萬科在2016-2018年間拿地與銷售面積比值基本在1.1倍以上，2017年拿地權(quán)益價甚至突破2000億大關(guān)，顯示出過熱的投資情緒，這或許也是庫存積壓的源頭。

從2019年起，“以銷定產(chǎn)”策略重新被強化，萬科拿地與銷售面積比值逐步下降至2016年前水平，2021年維持在0.74倍左右。

對比拿地、開工及銷售三項數(shù)據(jù)也可以窺探到加強去庫存化的效果，2019年萬科明顯收縮新開工面積，此后開始呈現(xiàn)“銷售面積＞新開工面積＞新增拿地面積”趨勢。

2021年前三季度，萬科累計銷售2946.4萬平方米，同期新開工2837.2萬平方米，而新增拿地面積僅2241萬平方米。按照年初計劃，萬科長期庫存要下降到一半。

這也是房企應(yīng)對監(jiān)管層叫停高杠桿、高負(fù)債、高庫存的主流嘗試，同時在預(yù)售監(jiān)管制度收緊的當(dāng)下，房企亦需糾正過往將預(yù)售資金用于獲取新項目的做法，轉(zhuǎn)而專注于竣工回款。

在萬科身上可以觀察到，2018年主動控制開發(fā)業(yè)務(wù)后，新開工面積與竣工面積差額開始縮小。

2021年前三季度，這部分差額較上半年有所反彈，主要由于萬科竣工面積完成度持平，新開工面積完成度同比下降約6.8個點，房地產(chǎn)投資偏弱的情況也有明顯體現(xiàn)。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年房地產(chǎn)開發(fā)和新開工表現(xiàn)乏力，下半年增長放緩明顯，全年開發(fā)投資增速4.4%，增速較上半年回落10.6個點；期內(nèi)房屋新開工面積下降11.4%，竣工面積卻增長11.2%。

開發(fā)業(yè)務(wù)是萬科集團(tuán)層面的“基本盤”，只有這一基本盤鞏固，新業(yè)務(wù)才能鞏固。

萬科已售未結(jié)金額近年來保持在地產(chǎn)結(jié)算收入的2倍左右，使得業(yè)績保障能力大幅提高；2021年三季度末，該項比值約為3.2倍，主要是結(jié)轉(zhuǎn)集中在四季度所導(dǎo)致的差異。

已售未結(jié)貨值的質(zhì)量也體現(xiàn)在均價的穩(wěn)步提高上，該部分均價由2014年的1.17萬元/平方米升至2021年三季末的1.48萬元/平方米，并與地產(chǎn)結(jié)算均價差額逐步拉開，為萬科的盈利空間提供了一定保障。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

不過，未結(jié)轉(zhuǎn)均價上升并不能止住萬科毛利率下降的頹勢，這主要與地價占售價比例上升有關(guān)。2021年前三季度，萬科房地產(chǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率僅為17.50%，較上半年繼續(xù)下滑0.5個點，與公司內(nèi)部預(yù)判“短期房地產(chǎn)利潤率仍存在下滑趨勢”一致。

祝九勝在臨時股東會上透露，2017-2020年，萬科地售比從26%上升至43%，2021年三季度結(jié)轉(zhuǎn)的地售比也較2020年統(tǒng)計數(shù)據(jù)漲8個點。

據(jù)觀點新媒體統(tǒng)計，2021年全年該公司新增拿地的地售比約44%，反映出企業(yè)仍未有效解決土地成本問題，后續(xù)毛利率仍將承壓。

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面對觸手可及的房地產(chǎn)行業(yè)天花板，萬科迫切需要尋找第二增長曲線，相應(yīng)表態(tài)在2018年主動控速時已存在：將公司1.5萬億資產(chǎn)認(rèn)真梳理，清理非核心資產(chǎn)同時，把資源用在更有發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務(wù)上去。

截至2021年三季末，萬科總資產(chǎn)繼續(xù)上升至1.97萬億元，開發(fā)業(yè)務(wù)增長放緩的同時，投資性房地產(chǎn)及長期待攤銷費用兩項增長明顯，主要由于公司對公寓、物流等持有型物業(yè)投資增加所致。

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按照祝九勝的解釋，經(jīng)營業(yè)務(wù)前期投入有點重，能力建設(shè)有個過程，萬科在會計處理上以成本入賬，因此每年有不少折舊、攤銷，形成的正面利潤還非常有限。但他表示，這些業(yè)務(wù)一旦建立了能力，長期前景“還是非常好的”。

考慮到大部分持有型物業(yè)仍在培育期，萬科在2019年報前都將租金收入并入“其他業(yè)務(wù)收入”；截止到2021年上半年，該公司并表的持有型資產(chǎn)租金收入僅占營收1.81%，開發(fā)業(yè)務(wù)仍然支撐著主要收入、利潤和現(xiàn)金流。

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現(xiàn)階段萬科經(jīng)營業(yè)務(wù)規(guī)模最大的是物業(yè)BG，萬物云全面啟動市場化以來取得迅猛增長，截至2020年在管面積5.66億平方米，實現(xiàn)對萬科物業(yè)管理結(jié)算收入154.3億元；2021年上半年達(dá)85.75億元，對應(yīng)毛利率約18%。

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萬物云11月初對外正式釋放分拆上市的消息，但與主要對標(biāo)企業(yè)碧桂園服務(wù)仍存在差距：2021年上半年并表藍(lán)光嘉寶后，碧桂園服務(wù)收費管理面積6.44億平方米，合約管理面積12.05億平方米；營收115.6億元，毛利率33.4%，目前市值約1300億港元。

萬科商業(yè)不動產(chǎn)則存在投入早、存量大、經(jīng)營效率欠佳等問題，目前并未良好體現(xiàn)價值。

2020年及2021年上半年，萬科商業(yè)（含非并表項目）業(yè)務(wù)營收分別為63.22億元、36.29億元，同比增幅4.33%、19%；其中印力管理項目營收42.22億元、24.53億元，增幅分別為-1.62%、21.6%。截至三季末，集團(tuán)（含印力集團(tuán)）累計開業(yè)項目總建面高達(dá)1020.6萬平方米。

這樣的效率與其他頭部商業(yè)運營商相比存在明顯差距，比如上半年華潤置地不動產(chǎn)業(yè)務(wù)營業(yè)額達(dá)82.8億元，對應(yīng)在營投資物業(yè)約1280萬平方米；龍湖商業(yè)半年投資性物業(yè)租金收入也有47.8億元，新城旗下吾悅廣場租金收入則為36.7億元。

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其他持有型同樣已形成資產(chǎn)和業(yè)務(wù)規(guī)模，截止到2021年三季度末，萬科租賃住房業(yè)務(wù)房源超過19.5萬間，累計開業(yè)約14.9萬間；物流倉儲已運營建面818萬平方米，其中高標(biāo)庫運營面積769萬平方米，冷庫運營面積49萬平方米。

要適應(yīng)管理紅利時代，萬科需要迫切解決管理層口中的“專業(yè)能力建設(shè)”問題而非規(guī)模問題。2021年全年該公司僅新增3宗物流用地，已創(chuàng)下2015年成立物流地產(chǎn)平臺以來最低水平。

這些探索，一定程度上也源于日本房企轉(zhuǎn)型發(fā)展所提供的經(jīng)驗參照。

大和房建曾以開發(fā)業(yè)務(wù)為主，后來朝租賃住房、物流倉儲、商業(yè)等業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，目前傳統(tǒng)配套業(yè)務(wù)只占營收2-3成。萬科得到的啟發(fā)是，即使在日本房地產(chǎn)行業(yè)出清后的市場，只要抓住機會構(gòu)建相應(yīng)能力，企業(yè)仍然有很多發(fā)展空間。

這也是萬科當(dāng)下“過冬”的主要邏輯，在開發(fā)業(yè)務(wù)縮表、降杠桿同時，提高經(jīng)營類、服務(wù)類業(yè)務(wù)的能力。資產(chǎn)經(jīng)營效率提高的結(jié)果，祝九勝稱之為管理規(guī)模越來越大，但并不必然撐大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，從而達(dá)成安全和增長的平衡。

組織架構(gòu)層面，萬科于2020年底將“研究與開發(fā)專業(yè)公會”遷至上海，并于2021年6月改組為開發(fā)經(jīng)營中心，9月升級為開發(fā)經(jīng)營本部，由張海擔(dān)任首席合伙人兼CEO。12月中旬，張海不再兼任上海區(qū)域區(qū)首，全身心投入開發(fā)業(yè)務(wù)的整體提升工作。

觀點新媒體了解到，萬科據(jù)此大致形成“總部-開發(fā)經(jīng)營本部-區(qū)域公司”架構(gòu)，其中總部將更多精力投入到物業(yè)、倉儲物流等業(yè)務(wù)；開發(fā)經(jīng)營本部則主要聚焦于開發(fā)業(yè)務(wù)層面，統(tǒng)管幾大區(qū)域事業(yè)集團(tuán)、海外事業(yè)部及長租公寓事業(yè)部。

與此同時，萬科進(jìn)行了一系列調(diào)整，包括5月底萬物云發(fā)布安防機電服務(wù)品牌“萬御安防”；6月副總裁、首席運營官王海武調(diào)任印力集團(tuán)總裁，以及將原有5個區(qū)域調(diào)整為7個。

另外，萬科商業(yè)業(yè)務(wù)正醞釀?wù)蟿幼鳌＿M(jìn)入2022年1月，萬科還宣布，祝九勝兼任長租公寓BU首席合伙人，同樣被外界解讀為進(jìn)一步發(fā)展長租業(yè)務(wù)的標(biāo)志。

有投資者曾經(jīng)問，萬科新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型標(biāo)準(zhǔn)是什么？

對此萬科回應(yīng)，經(jīng)營性業(yè)務(wù)不能沿用地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的評價體系，需要從長期最大化市場價值的角度來衡量業(yè)務(wù)價值，意味著要在每個賽道建立領(lǐng)先競爭優(yōu)勢，用盡可能少的資源更好地滿足客戶需求。

2021年11月上旬，萬科集團(tuán)總部還傳出一份倡議“節(jié)衣縮食”和打造“戰(zhàn)時氛圍”的文件，反映企業(yè)自身存在縮減成本、提質(zhì)增效的進(jìn)一步需求，這被萬科管理層視為學(xué)習(xí)制造業(yè)精細(xì)化運營的一個案例。

精細(xì)化也預(yù)示著房地產(chǎn)行業(yè)基本告別暴利時代，頭部房企為此表現(xiàn)出了顯著的控費效果。

萬科的三費中，2020年銷售費率上升0.08個點至2.54%，同期第三方統(tǒng)計頭部房企平均值為3.2%，但與中海1.9%水平仍有差距；2021年前三季度，銷售費率有所上升至2.58%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

“三條紅線”令房企負(fù)債面臨全方位的考驗，高負(fù)債、高杠桿發(fā)展模式將難以為繼。而萬科通過過去多年穩(wěn)健發(fā)展策略，依托財務(wù)狀況及現(xiàn)金流提供的安全墊，并未遇到嚴(yán)重經(jīng)營風(fēng)險。

2021年一季末，萬科宣布順利回歸“綠檔”，這也是年初制定的任務(wù)之一。截至上半年，該公司凈負(fù)債率20.2%，持有貨幣資金1952.2億元，相當(dāng)于短期借款和一年到期有息負(fù)債總和的2.3倍，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為69.7%；綜合融資成本僅為4.27%。

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從債務(wù)結(jié)構(gòu)觀察，萬科有息負(fù)債自2018年以來保持在2600億元上下，仍維持低杠桿；對應(yīng)短債比例三年間逐漸下滑，至2021年三季末僅為29.26%。按照半年報披露數(shù)據(jù)，外幣負(fù)債僅占比不足25%。

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凈資產(chǎn)存貨比例也顯示，萬科對于財務(wù)杠桿的使用較為謹(jǐn)慎，一直以來維持在1:3左右。

相比之下，曾有投資者測算，2021年出現(xiàn)流動性風(fēng)險的企業(yè)中，陽光城凈資產(chǎn)存貨比曾達(dá)1:19，中國奧園也在1：13左右。

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與之形成對比的是，萬科使用經(jīng)營杠桿的比例不小。2021年三季度其他應(yīng)付款、其他應(yīng)收款兩項數(shù)據(jù)合計超過4600億元；其中其它應(yīng)付款占2042.9億元，相當(dāng)于同期有息負(fù)債的76%，這部分款項又以應(yīng)付合營、聯(lián)營企業(yè)款，以及股權(quán)款與合作公司往來及其他居多，且基本是無息資金。

其他財務(wù)處理上萬科依然謹(jǐn)慎，有分析人士對觀點新媒體指，從2014年起萬科財務(wù)政策已趨于審慎，包括存貨計跌價準(zhǔn)備額度也大幅上升，通過保守做報表，面對未來不確定性時可以平滑業(yè)績。

數(shù)據(jù)顯示，過去七年萬科均采用審慎的計提政策，存貨跌價準(zhǔn)備占存貨賬面余額比例由2014年的0.24%升至2020年0.42%；2021年上半年計提存貨跌價準(zhǔn)備33.8億元，占存貨余額比例為0.32%。

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在會計操作中，借款支出資本化還會使利息支出轉(zhuǎn)嫁至存貨，由此被當(dāng)作資產(chǎn)一部分，若比例過高，未來結(jié)轉(zhuǎn)時會對毛利率、凈利潤造成拉低作用。萬科存款余額中含有借款費用資本化的金額占比盡管持續(xù)下降，但截至上半年仍達(dá)到192.77億元，對后續(xù)盈利存在影響。

即便如此，從總體看，萬科利息資本化率已經(jīng)從2014年的77.34%下降至2020年的50.88%，在行業(yè)內(nèi)屬于較低水平；2021年上半年實際利息支出63.1億元，其中資本化25.2億元，對應(yīng)利息資本化率僅39.94%。

按公司財務(wù)負(fù)責(zé)人韓慧華于2021年中期業(yè)績會的說法，萬科在財務(wù)上一直堅持非常審慎原則，利息資本化率近幾年大概都是在40%到50%水平，未來仍會嚴(yán)格執(zhí)行該政策。

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在低財務(wù)杠桿、審慎財務(wù)政策思路下，萬科整體融資意愿較低，自2019年以來籌資活動都處于凈流出狀態(tài)，凈融資額增加額為負(fù)。而經(jīng)營性現(xiàn)金流基本保持凈流入，這部分現(xiàn)金主要來源是銷售回款，顯示利用自身資產(chǎn)程度較高。

萬科曾為2021年定下銷售7900億元、回款率95%的目標(biāo)，但下半年市場趨冷，目標(biāo)完成度不可避免受到影響，尤其需注意預(yù)售資金監(jiān)管收緊對房企現(xiàn)金流的影響。

2021年上半年萬科持有貨幣資金超過1900億元，但預(yù)售監(jiān)管資金461.99億元，受限資金占比約24%；母公司貨幣資金角度觀察，萬科母公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占合并報表50%以上。

截止到三季度末，萬科經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額降至12.2億元，貨幣資金則降至1386.66億元。

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而萬科內(nèi)部預(yù)計的“行業(yè)大底”仍未到來，房地產(chǎn)仍未邁過出清階段。從三季度起，萬科對經(jīng)營計劃做出了調(diào)整，其中下調(diào)居多。祝九勝甚至表示，公司對2022年的市場情形還有一些看不太明白，最低經(jīng)營目標(biāo)比2021年還要下調(diào)。

好在從10月以來，國內(nèi)融資監(jiān)管有所放松，房企合理融資需求得到支持，以繼續(xù)正常開展融資。萬科的融資策略則有所轉(zhuǎn)變，從過往主要依賴開發(fā)負(fù)債轉(zhuǎn)向增強經(jīng)營性產(chǎn)品流動性。

據(jù)觀點新媒體統(tǒng)計，過去兩年間，萬科已分別對萬緯物流、印力進(jìn)行資產(chǎn)證券化探索，按照計劃近期還將發(fā)行ABS產(chǎn)品。11月10日，重慶萬科也通過保險資金不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃向平安資管申請融資58億元，該品類只能用于非住宅業(yè)務(wù)。

萬科更具想象空間的或許是經(jīng)營業(yè)務(wù)的股權(quán)融資：11月透露上市計劃的萬物云，參照碧桂園服務(wù)，未來市值至少也是千億級別；郁亮近期也罕見表示，希望其他幾個賽道業(yè)務(wù)在未來幾年陸續(xù)上市。

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原標(biāo)題： 冬天法則 | 萬科縮表