以惠譽為例。惠譽的《企業評級標準》主要關注“現金能否自由地用于償付債務”，而不是能否用于經營用途。該框架性評級標準就明確指出，可用現金不得包含"經營性現金需求及其他無法自由用于償付債務的現金類型"。

于小雨認為，在中國的房地產預售體系下，地方當局通常要求房企將預售款的一部分存入銀行監管賬戶，這部分資金可用于建設用途，所以大部分上市中資房企，將這部分款項計入不受限制現金。

隨著“三道紅線”的實施，對“現金短債比”有了明確要求，并且現金并不含預售監管資金，部分房企開始披露這部分資金，這引起了評級機構的“警惕”。

開發商拿到地后，以項目的房子和其他資產作為抵押，從銀行等機構獲取資金；開發到可銷售程度后，購房者給開發商一部分現金、自己以房子為抵押向銀行貸款，開發商拿到錢后還銀行并進行其他活動…

用作RMBS交易抵押品的房地產項目，如果沒竣工或延遲竣工，就會推高“抵押貸款違約率”，讓RMBS投資者和更多投資人、金融機構面臨風險。

但RMBS交易文件通常不會披露涉及房企的名稱，因此無法根據公開信息判斷哪些RMBS交易對受困房企房地產項目的風險敞口較大。

就像惠譽說的，在授權債權人使用抵押品償還未償債務時，法院是否會將抵押預告登記視同正式抵押登記仍然存在不確定性。在部分中國本地RMBS交易中，未辦理正式抵押登記發放的貸款在資產總額中的占比可能高達80%。

大部分RMBS交易文件規定，對未完成正式抵押登記的房貸，發起機構可以回購資產，但這會導致投資者面臨發起機構的交易對手方風險。

貝塔咨詢合伙人杜麗虹測算，截至今年中期，主要上市房企有26%的企業，短期內面臨資金缺口的壓力，有92.5%的企業面臨中期資金缺口壓力。

所以，當前86%的企業都面臨“資金來源無法覆蓋項目投資回收周期”的期限結構缺口，平均的期限缺口達到9個月，21%的企業面臨兩年以上的期限缺口。

杜麗虹認為，在“三道紅線”等政策環境下，房企為了減輕賬面債務負擔，增強融資能力，明股實債和表外負債問題愈發嚴峻。

數據顯示，主要上市房企的少數股東權益在凈資產中的平均占比，已從2020年末的39%上升到2021年中期的42%。但少數股東應占利潤普遍低于權益占比，34%的企業少數股東的利潤占比不到權益占比的一半，還有部分企業由于少數股東不承擔虧損。

結果主要上市房企的凈資產中，“明股實債成分”平均占比從2020年的14%上升到2021年中期的21%。

表外銷售方面，主要地產企業平均有45%的合同銷售來自表外，有10%的企業表外銷售的貢獻比例大于70%；再加上合約負債中的融資成分，行業整體的隱性債務壓力被進一步推升，觸發了評級機構的警報。

一位評級機構的人士告訴風財訊，“國內的評級機構很內卷，下調會動很多人的利益。但現在整個改革趨勢很明確，以后企業評級肯定更嚴格。”

于小雨認為，近期中央表態，主要是針對消費者端的房貸寬松，對企業來說，政策不會有大幅的放寬。所以企業還是要追求“自優”，降低表外的東西，把基本面做好。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進認為，信貸政策會有一波有體系和全面的放松動作，對于房企的項目營銷、開發投資等有些正面的影響，繼而利好現金流。但房企的各類發債差異明顯放大，有些企業機會不多、業績改善不明顯會顯得很被動。