作者：工商評級三部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

●政策端——政策持續(xù)高壓，堅(jiān)持“房住不炒、因城施策”的主基調(diào)；展望2022年，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)“嚴(yán)監(jiān)管”大方向?qū)⒉粫?huì)改變，具體政策調(diào)整力度有望邊際改善

2021年作為“十四五”規(guī)劃的開局之年，房地產(chǎn)行業(yè)依舊延續(xù)“房住不炒、因城施策”的政策主基調(diào)，政策持續(xù)高壓；9月底以來中央連續(xù)釋放樓市維穩(wěn)信號，房企結(jié)構(gòu)性寬信用小幅改善。展望2022年，房地產(chǎn)行業(yè)“嚴(yán)監(jiān)管”大方向不會(huì)改變，但行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻出，且考慮到“保交付”政策指引，預(yù)計(jì)政策力度會(huì)有邊際改善。

●融資端——房地產(chǎn)行業(yè)融資持續(xù)收緊，預(yù)計(jì)2022年房企融資環(huán)境仍不樂觀

2021年，房地產(chǎn)行業(yè)銀行信貸增速持續(xù)下降，非標(biāo)融資規(guī)模繼續(xù)下滑；隨著信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生和持續(xù)發(fā)酵，境內(nèi)債及美元債市場凈融資額均大規(guī)模凈流出。展望2022年，行業(yè)整體現(xiàn)金流緊張態(tài)勢無可預(yù)見性好轉(zhuǎn)，且考慮到金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中管理制度，主要金融機(jī)構(gòu)仍將壓降房地產(chǎn)貸款增速，加之美元債市場融資受阻，盡管境內(nèi)債市場目前有邊際放松跡象，預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資環(huán)境仍不樂觀。

●供需端——2021年下半年，房地產(chǎn)行業(yè)銷售遇冷；展望2022年，房價(jià)下行仍會(huì)降低購房者的短期預(yù)期；長期看，房地產(chǎn)行業(yè)仍面臨較大的挑戰(zhàn)。

融資端的收緊，意味著房企將更多的依賴于自身造血來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。但2021年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)銷售市場遇冷，大部分房企通過減少土地獲取的方式節(jié)流，二三輪集中供地成交溢價(jià)率持續(xù)走低。展望2022年，需求端，按揭貸款發(fā)放雖有邊際修復(fù)但仍屬較嚴(yán)，房價(jià)下跌壓制了購房者短期的購房意愿；供給端，房企現(xiàn)金流壓力尤在，短期內(nèi)無法預(yù)見拿地及新開工的實(shí)質(zhì)性回暖。長期看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)投資規(guī)模的壓降、購房者由于出生人口增速下降以及老齡化加速到來等因素對未來樓市預(yù)期的悲觀，均對房地產(chǎn)行業(yè)長期發(fā)展提出了更大的挑戰(zhàn)。

●企業(yè)端——房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，債券兌付壓力持續(xù)，預(yù)計(jì)信用資質(zhì)分化加速

2021年，房企債市違約風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)暴露，前期擴(kuò)張較快的民營房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，加大了行業(yè)的恐慌情緒；融資受限情況下需持續(xù)關(guān)注公司債務(wù)杠桿水平與自身造血能力是否匹配。2022年，行業(yè)到期債務(wù)規(guī)模仍較大，其中境內(nèi)外債券借新還舊可能性降低，債券償還將進(jìn)一步消耗房企已經(jīng)緊張的現(xiàn)金流。在政策高壓、融資環(huán)境大幅收緊、銷售回款周期拉長及到期債務(wù)償還壓力持續(xù)存在的背景下，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)將持續(xù)暴露，尤其需要關(guān)注2021年仍拿地激進(jìn)的企業(yè)，可能會(huì)面臨開發(fā)支出較大但銷售回款以及資金使用不及預(yù)期的情境。

1.政策端——堅(jiān)持“房住不炒、因城施策”的主基調(diào)，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展和良性循環(huán)

2021年作為“十四五”規(guī)劃的開局之年，房地產(chǎn)行業(yè)依舊延續(xù)“房住不炒、因城施策”的政策主基調(diào)，政策持續(xù)高壓；9月底以來中央連續(xù)釋放樓市維穩(wěn)信號，結(jié)構(gòu)性寬信用信號有所釋放。展望2022年，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)“嚴(yán)監(jiān)管”大方向?qū)⒉粫?huì)改變，但行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻出，且考慮到“保交付”政策指引，預(yù)計(jì)政策力度會(huì)有邊際改善。

2021年以來，房地產(chǎn)市場延續(xù)去年底熱度，針對個(gè)別城市出現(xiàn)余熱不降的現(xiàn)象，政策堅(jiān)定不移地貫徹落實(shí)“房住不炒”的定位，采取“因城施策、綜合施治”的策略，調(diào)控不斷升級。資金調(diào)控方面，上半年政策以嚴(yán)打經(jīng)營貸為主、調(diào)升房貸利率為輔，信貸資金管控全面趨緊；監(jiān)管覆蓋范圍不斷擴(kuò)大，監(jiān)管對象擴(kuò)展到非銀行類金融機(jī)構(gòu)。房地產(chǎn)貸款對我國金融體系的影響不可小覷，為減弱對房地產(chǎn)貸款的依賴度和集中度，各地均對貸款比例進(jìn)行了限制，熱點(diǎn)城市房貸利率頻繁調(diào)整。

下半年開始，政府加大了對按揭貸款發(fā)放的管控力度，銀行按揭發(fā)放周期延長，此外政府也加大了對預(yù)售資金的監(jiān)管力度，房企可動(dòng)用資金承壓。地產(chǎn)行業(yè)整體銷售降幅明顯，可動(dòng)用資金的減少加快了行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。9月以來，中央連續(xù)釋放樓市維穩(wěn)信號，這主要同部分地區(qū)樓市出現(xiàn)非理性斷崖式下滑、部分房企生存壓力加劇等有關(guān)，房企資金壓力有所緩解。9月，房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)，金融部門要圍繞“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)，準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度。11月，國務(wù)院副總理劉鶴提出要因城施策、分類指導(dǎo)，順應(yīng)居民高品質(zhì)住房需求，更好解決居民住房問題，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展和良性循環(huán)。

2.融資端——房地產(chǎn)行業(yè)融資持續(xù)收緊，雖有邊際放松，但強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢仍將持續(xù)

2021年，房企融資延續(xù)強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢，銀行信貸流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的增速持續(xù)下降，非標(biāo)融資規(guī)模繼續(xù)下滑；下半年，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生和持續(xù)發(fā)酵，境內(nèi)外債券凈融資額大規(guī)模凈流出。“房住不炒”的整體政策基調(diào)不變，且考慮到金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中管理制度影響及近期信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，主要金融機(jī)構(gòu)仍將壓降房地產(chǎn)貸款增速，此外美元債市場融資受阻，盡管境內(nèi)債市場目前有邊際放松跡象，但整體看，2022年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資環(huán)境仍不樂觀。

（1）社會(huì)融資

2021年以來，隨著疫情逐步得到控制以及經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，央行的貨幣政策由“穩(wěn)增長”向“防風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)結(jié)構(gòu)并重”轉(zhuǎn)變，M2和社會(huì)融資規(guī)模增速在經(jīng)歷了一季度的高點(diǎn)后逐步回落至疫情前水平。

社會(huì)融資成本方面，2021年，央行貨幣政策堅(jiān)持“穩(wěn)字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎”的政策思路，年內(nèi)LPR報(bào)價(jià)保持穩(wěn)定；2021年9月，金融機(jī)構(gòu)人民幣加權(quán)平均利率為5.00%，在2021年6月創(chuàng)3年來新低（4.93%）后略有回升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率下行，而個(gè)人住房貸款利率受房地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管影響有所上升。

（2）項(xiàng)目融資

自2020年以來，房地產(chǎn)調(diào)控轉(zhuǎn)向金融端，房地產(chǎn)行業(yè)接連出臺了兩項(xiàng)重要政策，分別是房企的“三道紅線”新規(guī)以及央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的房地產(chǎn)貸款集中管理制度，將銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)劃分五檔，分檔設(shè)定房地產(chǎn)貸款占比上限以及個(gè)人住房貸款占比上限的兩道紅線，這些調(diào)控政策意味著要從源頭控制金融資源過度流入房地產(chǎn)企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)逐步去杠桿。與此同時(shí)，房地產(chǎn)融資監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)，如上海、北京、深圳等城市相繼出臺政策嚴(yán)查經(jīng)營貸、消費(fèi)貸等違規(guī)入市。

2021年，伴隨著防風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)結(jié)構(gòu)的貨幣政策基調(diào)，房地產(chǎn)行業(yè)融資明顯收緊。2021年1－11月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金合計(jì)18.34萬億元，同比增長7.17%；從單月看，7月開始，到位資金同比增幅開始轉(zhuǎn)負(fù)，7－11月當(dāng)月降幅分別為-6.99%、-6.52%、-11.21%、-9.48%和-7.01%。9月底以來，金融管理部門及時(shí)對部分金融機(jī)構(gòu)過度收縮行為進(jìn)行適當(dāng)矯正，信貸環(huán)境邊際改善，房企融資壓力略有緩解。分類別看，其他資金（定金及預(yù)收款以及個(gè)人按揭貸款）和國內(nèi)貸款仍為房企到位資金的主要來源，下半年當(dāng)月到位資金的同比下降主要為其他資金和國內(nèi)貸款資金共同下降影響。

回顧2021年，房地產(chǎn)行業(yè)的金融強(qiáng)監(jiān)管是主要基調(diào)，銀行信貸持續(xù)收緊后略有放松。展望2022年，由于政策限制銀行貸款流向房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金仍將保持收緊態(tài)勢，預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢仍將持續(xù)。

銀行信貸

從房地產(chǎn)企業(yè)主要融資渠道銀行信貸來看，銀行信貸流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的增速持續(xù)下降。截至2021年三季度末，國內(nèi)主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額為514000億元，同比增長7.6%，增速為2011年以來首次連續(xù)兩個(gè)季度低于兩位數(shù)，增速創(chuàng)歷史新低。同時(shí)考慮到“房住不炒”的整體政策基調(diào)以及金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中管理制度的影響，預(yù)計(jì)主要金融機(jī)構(gòu)仍將壓降房地產(chǎn)貸款增速。

國內(nèi)債券

在房地產(chǎn)融資監(jiān)管持續(xù)高壓及地產(chǎn)違約事件頻發(fā)下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，發(fā)行規(guī)模增速明顯放緩，凈融資規(guī)模走弱。具體來看，2021年1－11月，房地產(chǎn)開發(fā)類企業(yè)信用債發(fā)行總量6514.08億元，同比下降5.28%；同期償還規(guī)模為7243.28億元，同比增長36.43%；凈融資規(guī)模由上年同期的1205億元下降至-1073.03億元；分月份看，2021年除4月和6月外，其余月份當(dāng)月凈融資規(guī)模均為負(fù)，考慮到目前市場環(huán)境及境內(nèi)債券發(fā)行資金用途仍為借新還舊，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)期，房企信用債凈融資情況依舊不容樂觀。

美元債

美元債融資方面，發(fā)行量同比大幅減少，凈融資規(guī)模為負(fù)。2021年1－11月，境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)美元債發(fā)行總量473.30億美元，同比減少31.26%，受境內(nèi)房企違約事件頻發(fā)影響，加之恒大風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，2021年地產(chǎn)美元債發(fā)行量保持低位；凈融資規(guī)模方面，2021年1－11月，境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)美元債凈融資規(guī)模由上年同期的404.34億美元下降至94.80億元。短期看，國內(nèi)房企的信用風(fēng)險(xiǎn)情況仍不容樂觀，且美元債的償付順序在實(shí)際償還過程中劣后于其他借款，預(yù)計(jì)美元債市場在短期內(nèi)無法快速恢復(fù)，房企需使用自有資金償還到期的美元債。

非標(biāo)融資

以信托融資為代表的非標(biāo)融資延續(xù)強(qiáng)監(jiān)管，房地產(chǎn)信托發(fā)行與成立規(guī)模均下降。2021年1－9月，據(jù)用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，投向?yàn)榉康禺a(chǎn)類的信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模5742.39億元，同比下降31.78%；投資領(lǐng)域?yàn)榉康禺a(chǎn)的信托產(chǎn)品成立規(guī)模4641.39億元，同比下降34.08%。銀保監(jiān)會(huì)要求嚴(yán)控房地產(chǎn)信托規(guī)模，房地產(chǎn)信托規(guī)模明顯壓縮。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品融資

目前，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品融資已經(jīng)成為房企融資的重要方式，以個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化（RMBS）為例。2021年1－11月，國內(nèi)RMBS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模同比增長48.41%，但每月發(fā)行量波動(dòng)較大（6、7月零發(fā)行），結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品融資受政策影響仍較大。

（3）其他

此外，房地產(chǎn)開發(fā)商可以通過占用上下游資金變相融資，但隨著國家相關(guān)政策指引房地產(chǎn)企業(yè)要保證期房的交付，加緊對監(jiān)管賬戶資金的監(jiān)管力度，預(yù)計(jì)房企通過占用上下游企業(yè)資金進(jìn)行融資帶來的邊際效應(yīng)將下降。

3.供需端——行業(yè)銷售遇冷，房價(jià)下行抑制購房需求，預(yù)計(jì)未來形勢仍不樂觀

融資端的收緊，意味著房企將更多的依賴于自身造血來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。2021年下半年以來，銷售市場遇冷，行業(yè)銷售規(guī)模下滑嚴(yán)重；部分房企為自保降價(jià)促銷，并降低了投資力度，央企、國企、城投企業(yè)以及本土企業(yè)成為二三輪拿地主力軍。展望2022年，需求端，按揭貸款發(fā)放雖有邊際修復(fù)但仍屬較嚴(yán)，房價(jià)下跌壓制了購房者短期的購房意愿；供給端，房企現(xiàn)金流壓力尤在，短期內(nèi)無法預(yù)見拿地及新開工的實(shí)質(zhì)性回暖。長期看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)投資規(guī)模的壓降、購房者由于出生人口增速下降以及老齡化加速到來等因素對未來樓市預(yù)期的悲觀，均對房地產(chǎn)行業(yè)長期發(fā)展形成了更大的挑戰(zhàn)。

（1）供給端

從商品房待售面積（竣工未售項(xiàng)目）看，2021年下半年，房地產(chǎn)行業(yè)市場景氣度持續(xù)下行，截至11月底，已竣工商品房庫存同比增速已上升至1.78%，待售面積規(guī)模為50165.00萬平方米。

土地供應(yīng)及成交量決定商品房未來一段時(shí)間的供給。2021年下半年，房地產(chǎn)銷售按揭貸款發(fā)放周期受到管控，銷售情況持續(xù)惡化；疊加融資環(huán)境收緊，開發(fā)商拿地意愿顯著下降，三輪集中供地呈現(xiàn)明顯的分化特征。一是相較于第一次集中拍地時(shí)民營企業(yè)（百強(qiáng)房企）獲取近50%土地的情況，少數(shù)國企、央企、城投以及當(dāng)?shù)仄髽I(yè)成為第二、三輪拿地主力軍，在市場環(huán)境幾近冰點(diǎn)時(shí)頻頻托底。二是與第一輪部分城市“地王頻出”相比，第二輪集中供地底價(jià)成交成為常態(tài)，與之相應(yīng)的是流拍率大幅增長，北京、廣州、杭州、長沙等地流拍率均已超50%。從目前已完成的第三輪集中供地結(jié)果看，大部分城市土地溢價(jià)率繼續(xù)走低，但流拍率有所分化，除南京、廈門、福州和合肥流拍率有不同幅度增長外，其余地區(qū)流拍率均顯著回落。

從土地成交數(shù)據(jù)來看，2021年1－11月，100大中城市成交土地規(guī)劃建筑面積累計(jì)10.91億平方米，同比下降16.18%。分城市能級來看，一線城市成交土地規(guī)劃建筑面積同比增長2.47%（增速較2020年同期下降9.92個(gè)百分點(diǎn)），在行業(yè)下行周期仍保持一定韌性；二線城市成交土地規(guī)劃建筑面積同比大幅下降17.32%（較2020年同期下降23.03個(gè)百分點(diǎn)）；三線城市成交土地規(guī)劃建筑面積同比下降17.11%（較2020年同期下降23.65個(gè)百分點(diǎn)）；二、三線城市成交土地規(guī)模在此輪下行周期中受沖擊較大。

從土地成交溢價(jià)率看，一、二、三線城市的土地成交溢價(jià)率分化明顯。2021年以來，一線城市土地溢價(jià)率整體呈低位波動(dòng)態(tài)勢，振幅較小，開發(fā)商對一線城市的未來預(yù)期值仍較高。但隨著下半年政策趨嚴(yán)及市場遇冷，房企拿地意愿較差，二、三線城市土地溢價(jià)率急速下降，截至2021年11月底，二線城市溢價(jià)率已由年內(nèi)新高的27.86%下降至1.83%，三線城市溢價(jià)率已由年內(nèi)新高的30.41%下降至3.19%。

房企拿地成交量下降，行業(yè)新開工項(xiàng)目規(guī)模也同步下行。2021年1－11月，房企新開工面積規(guī)模為18.28億平方米，同比大幅下降9.08%，相較于2019年同期下降10.90%。分月份看，相較于2020年，除2－3月份受疫情因素影響，2021年其余月份新開工面積同比均有不同幅度下降，尤其是7－11月，降幅很大。

（2）需求端

長期看，需求的硬上限為人口和購買力，我們使用居民貸款余額/可支配收入來衡量居民杠桿率水平；我國居民債務(wù)收入比總體呈增長態(tài)勢，尤其是2009年和2016年增速較快，主要受國家信貸政策放松影響。2020年，居民收入水平受疫情影響增速放緩，居民債務(wù)收入比（個(gè)人住房貸款余額/國民可支配收入）提升至34.18%。

短期看，商品房的需求與貨幣政策及購房者的預(yù)期息息相關(guān)。2021年1－11月，行業(yè)商品房銷售面積同比增長4.80%至15.81萬平方米，商品房銷售額同比增長8.50%至16.17萬億元，但上下半年，國內(nèi)房地產(chǎn)銷售市場可謂冰火兩重天。2021年上半年，商品房銷售面積較2020年同期增長27.70%，較2019年同期增長16.96%；下半年，政府管控按揭力度，直接抑制了部分置換需求，此外房企為回籠資金促銷部分樓盤，樓盤價(jià)格下降壓低了購房者對未來的預(yù)期，商品房市場景氣度迅速回落，7－11月單月銷售面積環(huán)比增速分別為-8.54%、-15.55%、-13.17%、-21.65%和-13.97%。

從30大中城市商品房成交數(shù)據(jù)看看，2021年1－11月，一線城市商品房成交面積同比增長19.15%，其中7－11月累計(jì)成交面積同比下降13.51%；二線城市商品房成交面積同比增長18.58%，其中7－11月累計(jì)成交面積同比下降10.99%；三線城市商品房成交面積同比下降11.92%，其中7－11月累計(jì)成交面積同比下降38.00%。可以看出，一線城市商品房成交在當(dāng)前市場環(huán)境下仍有一定韌性，三線城市受影響很大。

從70大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)看，進(jìn)入2021年，上下半年價(jià)格變動(dòng)呈現(xiàn)明顯的分化特征：上半年，一、二、三線城市住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比均保持正增長，且增幅持續(xù)增加；下半年住宅價(jià)格環(huán)比急轉(zhuǎn)急下，隨著購房者房價(jià)上漲預(yù)期的降低，各線城市價(jià)格自9月份開始回落，其中一線城市相對保持穩(wěn)定，二、三線城市有繼續(xù)下探趨勢。從二手房出售掛牌價(jià)格看，8月后各線城市價(jià)格均呈現(xiàn)波動(dòng)后下降態(tài)勢，但目前看降幅較小。

綜合來看，房地產(chǎn)政策延續(xù)嚴(yán)監(jiān)管，融資環(huán)境更加嚴(yán)峻，房地產(chǎn)企業(yè)將更加依賴于自身造血能力，從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。但2021年下半年隨著按揭貸款發(fā)放周期的延長，置換需求被限制，銷售市場預(yù)冷，進(jìn)而房企資金緊張并通過降價(jià)方式促銷，且疊加房企違約事件影響，購房者降低了對未來樓市的預(yù)期，銷售市場情況進(jìn)一步惡化；展望2022年，購房者對未來的預(yù)期無實(shí)質(zhì)性改善，行業(yè)未來銷售情況仍將面臨較大的壓力，房價(jià)缺少支撐，下行壓力較大。長期看，隨著政府致力于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，貨幣超發(fā)降低；金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張過程中資產(chǎn)質(zhì)量有所下降，仍有壓降對房地產(chǎn)項(xiàng)目投資力度的需求；此外，近年來我國人口增速大幅下降以及老齡化加速到來，也進(jìn)一步壓低了購房者對于未來房地產(chǎn)行業(yè)的整體預(yù)期，預(yù)計(jì)對房地產(chǎn)行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展均形成了較大的挑戰(zhàn)。

1.違約事件頻發(fā)，市場情緒下行

房地產(chǎn)企業(yè)天然具有杠桿率高、現(xiàn)金流受開發(fā)及回款節(jié)奏影響大，行業(yè)受政策調(diào)控影響顯著等特點(diǎn)，尤其是近年來受房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控持續(xù)高壓、再融資環(huán)境收緊、銷售回款周期拉長、地產(chǎn)企業(yè)債券集中到期及部分房企前期擴(kuò)張激進(jìn)等因素綜合影響，房地產(chǎn)行業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。

2021年以來，發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件的部分房企主要呈現(xiàn)實(shí)際債務(wù)杠桿高，美元債和非標(biāo)融資占比高；項(xiàng)目質(zhì)地差，行業(yè)下行周期去化受影響更甚等特征，具體明細(xì)如下。

2.未來一年行業(yè)債務(wù)規(guī)模

從房企到期債務(wù)分布來看，境內(nèi)債券將在2022年3－5月迎來集中兌付期，美元債將在2022年1月、3月、4月和6月迎來償債高峰期。目前境內(nèi)外融資環(huán)境下，大部分房企尚不能實(shí)現(xiàn)借新還舊，境內(nèi)外債券的償還仍將嚴(yán)重依賴于銷售回款，因此2021年12月份及2021年1季度各房企的銷售情況直接影響到期債券的兌付，需持續(xù)關(guān)注房企銷售回款情況與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)情況。

3. 未來房企信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)

對于未來一段時(shí)間房企信用風(fēng)險(xiǎn)的分析，一方面要看公司的實(shí)際債務(wù)（包含表內(nèi)外）情況，包括期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)以及整體杠桿水平；另一方面要關(guān)注公司資金周轉(zhuǎn)情況，其主要取決于項(xiàng)目本身質(zhì)地，需判斷公司能否在行業(yè)整體銷售不及預(yù)期的大環(huán)境中逆市加快銷售回款速度；尤其是要關(guān)注2021年上半年激進(jìn)拿地的房企，其可能面臨投資支出增加但銷售回款及使用不及預(yù)期的情形。

融資渠道方面，目前房企主要通過銀行借款、非標(biāo)融資、境內(nèi)外債券以及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等方式進(jìn)行融資，部分企業(yè)還通過理財(cái)產(chǎn)品、過橋借貸等方式補(bǔ)充融資。在當(dāng)前融資環(huán)境下，銀行借款安全性相對較高；國內(nèi)外債券由于信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，借新還舊可能性降低，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)提升；其余融資方式安全性均較低。因此，需要關(guān)注房企短期債務(wù)規(guī)模情況，也需關(guān)注房企未來一年到期的債務(wù)中，除銀行借款以外的融資規(guī)模占比情況。

項(xiàng)目質(zhì)地方面，行業(yè)景氣度下行時(shí)期，質(zhì)地較好的項(xiàng)目銷售仍有一定的韌性，主要體現(xiàn)在房企項(xiàng)目的城市分布以及區(qū)位分布較好、項(xiàng)目業(yè)態(tài)優(yōu)、項(xiàng)目拿地溢價(jià)率低以及產(chǎn)品力好等方面。具備上述特質(zhì)的房企經(jīng)營韌性較強(qiáng)，平穩(wěn)度過行業(yè)調(diào)整期的概率較高；反之，在行業(yè)下行周期中更易遭受銷售下滑，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性高。

1.從政策端來看，中央保持“房住不炒”定力，各項(xiàng)融資調(diào)控政策推動(dòng)房企調(diào)整杠桿

中央始終堅(jiān)持“房住不炒”總基調(diào)并將其列入“十四五”規(guī)劃，2022年房地產(chǎn)行業(yè)政策預(yù)計(jì)將延續(xù)高壓。融資方面，銀行及信托等金融機(jī)構(gòu)仍將壓降房地產(chǎn)貸款增速，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生和持續(xù)發(fā)酵，境內(nèi)債及美元債市場融資難度顯著增加，預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資環(huán)境仍不樂觀。

2.從供需兩端來看，房地產(chǎn)行業(yè)面臨下行壓力

供給方面，行業(yè)政策并無可預(yù)見性的放松，房企為保證現(xiàn)金流的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，在2021年下半年拿地意愿較弱，新開工面積呈下降趨勢。需求方面，短期看，按揭貸款發(fā)放雖有邊際修復(fù)但仍處于強(qiáng)監(jiān)管狀態(tài)，房價(jià)下行將壓制購房者的購房預(yù)期，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間行業(yè)銷售情況仍將承壓，但項(xiàng)目質(zhì)地較優(yōu)的公司在行業(yè)下行周期銷售情況有望逆勢增長。

3. 從企業(yè)端來看，行業(yè)調(diào)整期內(nèi)部分房企面臨生存壓力

長期看，行業(yè)競爭從增量轉(zhuǎn)向存量，在房企競爭持續(xù)深化的背景下，資源向國企和財(cái)務(wù)杠桿較低的頭部優(yōu)質(zhì)房企集中。未來一年，行業(yè)仍面臨較大的債務(wù)兌付壓力，尤其是無法借新還舊的國內(nèi)信用債和美元債的兌付，將進(jìn)一步消耗房企本就較為緊張的現(xiàn)金流；需持續(xù)關(guān)注實(shí)際債務(wù)杠桿高，項(xiàng)目質(zhì)地較差，資金周轉(zhuǎn)慢的房企。整體看，未來一年地產(chǎn)行業(yè)形勢仍不樂觀。

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原標(biāo)題： 【行業(yè)研究】2022年房地產(chǎn)行業(yè)信用展望