作者：宏觀研究部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings)

新冠肺炎疫情對(duì)包括我國(guó)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大沖擊。我國(guó)大規(guī)模疫情已經(jīng)于2020年上半年得到有效控制，但至今局部地區(qū)零星疫情仍時(shí)有發(fā)生，海外許多國(guó)家疫情仍比較嚴(yán)重，對(duì)我國(guó)的輸入病例不斷發(fā)生。各界普遍認(rèn)為，今后2-3年內(nèi)，世界各國(guó)都將持續(xù)受到新冠疫情的影響，全球進(jìn)入后疫情時(shí)期（Post-Pandemic Period）[1]。后疫情時(shí)期，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在原有趨勢(shì)下，即經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行、債務(wù)杠桿高企、環(huán)境約束加強(qiáng)等壓力和風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。本文首先討論宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的一般路徑，然后分析后疫情時(shí)期我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)可能面臨的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，最后提出宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，以期從宏觀維度對(duì)后疫情時(shí)期我國(guó)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源和特征有一個(gè)總體把握。

宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)存在眾多的路徑和復(fù)雜的機(jī)理，理論界對(duì)此進(jìn)行了廣泛深入的研究，提出了一些分析模型[2]。本文以對(duì)行業(yè)流動(dòng)性的影響為線索，來(lái)探尋宏觀層面經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向行業(yè)層面?zhèn)鲗?dǎo)的路徑。總結(jié)分析相關(guān)傳導(dǎo)路徑，有助于我們把握宏觀風(fēng)險(xiǎn)的類型，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的宏觀來(lái)源及其影響過(guò)程和程度等[3]，對(duì)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)和管理具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

我們以對(duì)行業(yè)流動(dòng)性的影響為主線，梳理出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、債務(wù)水平（宏觀杠桿率）、價(jià)格水平（通脹）、外部影響（匯率、對(duì)外貿(mào)易等）、政策環(huán)境等五條大的傳導(dǎo)路徑。概括起來(lái)，各大路徑風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的性質(zhì)和機(jī)理如下：

第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，下行壓力增大，引起經(jīng)濟(jì)中總需求率先收縮，導(dǎo)致行業(yè)總產(chǎn)出下降，收入減少，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流趨于緊張，增加企業(yè)及行業(yè)的流動(dòng)性壓力。

第二，債務(wù)水平方面，主要體現(xiàn)在行業(yè)的債務(wù)水平，過(guò)高的杠桿率導(dǎo)致過(guò)高的債務(wù)負(fù)擔(dān)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)高杠桿率一般與經(jīng)濟(jì)過(guò)熱相聯(lián)系。在杠桿率過(guò)高的情況下，企業(yè)償債壓力增大，同時(shí)政府因擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而收緊融資環(huán)境，導(dǎo)致企業(yè)融資困難，流動(dòng)性趨于緊張，信用風(fēng)險(xiǎn)上升。

第三，價(jià)格水平方面，主要通過(guò)價(jià)格途徑傳導(dǎo)。通脹水平過(guò)高是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的表現(xiàn)，迫使政府提高融資條件，導(dǎo)致企業(yè)融資困難。同時(shí)高價(jià)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生壓力，利潤(rùn)空間縮小，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入減少。總之通脹高企削弱了企業(yè)的流動(dòng)性。相反方面，通貨緊縮則導(dǎo)致企業(yè)銷售受阻，庫(kù)存增加，也導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性下降，信用風(fēng)險(xiǎn)上升。

第四，匯率波動(dòng)和貿(mào)易沖突，從影響外需方面影響行業(yè)信用狀況。匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)出口及相關(guān)行業(yè)的影響是顯而易見(jiàn)的，尤其引起的國(guó)際熱錢的流動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)和融資環(huán)境的擾動(dòng)，會(huì)對(duì)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。而國(guó)際貿(mào)易沖突引發(fā)貿(mào)易壁壘及逆全球化暗流，不僅對(duì)進(jìn)出口形成阻力，還對(duì)國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈構(gòu)成威脅，影響持續(xù)性生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，其中尤以“卡脖子”的關(guān)鍵原材料、元器件及相關(guān)技術(shù)為最。

第五，宏觀政策環(huán)境變化。財(cái)政政策、貨幣政策及金融宏觀審慎框架（MAP）等金融監(jiān)管政策，利用期逆周期調(diào)節(jié)工具直接影響行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和融資環(huán)境，對(duì)行業(yè)信用狀況產(chǎn)生直接影響。同時(shí)政府通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)保政策等政策工具，影響行業(yè)的進(jìn)入壁壘、經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)格局和投融資環(huán)境等，影響相關(guān)行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和融資環(huán)境，會(huì)在一定程度上增加其流動(dòng)性壓力。

綜上，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向中觀及微觀傳導(dǎo)具體通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、杠桿債務(wù)、通脹水平、宏觀調(diào)控和外部因素等方面影響到行業(yè)的收入水平和融資環(huán)境，進(jìn)而影響行業(yè)的流動(dòng)性，最終影響到行業(yè)的信用狀況。當(dāng)然，我們不能孤立的看上述傳導(dǎo)路徑，因?yàn)閷?shí)際上這些路徑之間存在著廣泛緊密的相互關(guān)聯(lián)和相互影響?？紤]到構(gòu)建“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”已經(jīng)成為我國(guó)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，我們可將上述路徑中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、債務(wù)負(fù)擔(dān)（杠桿率）、價(jià)格（通脹）水平和政策環(huán)境歸為內(nèi)循環(huán)路徑，將外部因素視為外循環(huán)路徑。顯然，內(nèi)外循環(huán)路徑之間是相互關(guān)聯(lián)相互促進(jìn)的，而且以內(nèi)循環(huán)路徑為主體。當(dāng)然宏觀風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到行業(yè)企業(yè)層面后，行業(yè)之間會(huì)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈等路徑擴(kuò)散傳導(dǎo)，從而引起更大范圍產(chǎn)業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)變化。

后疫情時(shí)期我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)以穩(wěn)步恢復(fù)為主線，一方面遵循其內(nèi)在的運(yùn)行邏輯，同時(shí)也受到依然存在的疫情的影響?；诖耍覀冋J(rèn)為后疫情時(shí)期我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將逐步向疫情之前的趨勢(shì)恢復(fù)，同時(shí)面臨疫情造成的壓力及風(fēng)險(xiǎn)。

1、后疫情時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)以穩(wěn)定恢復(fù)為主線，并逐步向疫情前的下行趨勢(shì)回歸

國(guó)際金融危機(jī)后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在“四萬(wàn)億”計(jì)劃的強(qiáng)刺激下迅速回升，于2010年一季度GDP增速恢復(fù)至12.2%的峰值以后，開(kāi)啟了長(zhǎng)期持續(xù)的下行趨勢(shì)，2019末下行至6%，下滑了6.2個(gè)百分點(diǎn)。2020年一季度，我國(guó)受新冠疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)急劇收縮，GDP同比下降6.8%，創(chuàng)上世紀(jì)70年改革開(kāi)放以來(lái)新低。隨后國(guó)內(nèi)疫情迅速得到控制，經(jīng)濟(jì)逐漸穩(wěn)步復(fù)蘇，2020年全年GDP增速為2.3%，成為全球唯一正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，但仍處于較低增長(zhǎng)水平。

后疫情時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)以穩(wěn)定恢復(fù)為主線，并逐步向疫情前的下行趨勢(shì)回歸。2021年在上年受到疫情嚴(yán)重沖擊、基數(shù)較低的基礎(chǔ)上取得較高的增長(zhǎng)（聯(lián)合資信預(yù)計(jì)全年同比增長(zhǎng)8.5%左右）。但此后基數(shù)效應(yīng)消失，疫情影響持續(xù)，我國(guó)投資、消費(fèi)和凈出口增長(zhǎng)將回歸潛在增長(zhǎng)，步入2010年以來(lái)的下行通道，達(dá)到5%~6%的水平，與央行2021年第一號(hào)工作論文測(cè)算的“十四五”期間我國(guó)潛在產(chǎn)出增速基本一致（5.0%~5.7%），總體繼續(xù)保持中高速增長(zhǎng)。IMF預(yù)測(cè)，2021年中國(guó)GDP在低基數(shù)效應(yīng)下可能達(dá)到8.4%，但在基數(shù)效應(yīng)消失后的2022年，增速即將大幅回落至5.57%，此后持續(xù)下行，到2026年下行至5%以下。世界銀行和經(jīng)合組織的對(duì)我國(guó)2021年（8.5%[4]和8.04%）、2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（5.2%和4.95%）的預(yù)測(cè)均低于IMF預(yù)測(cè)。盡管國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的預(yù)測(cè)偏于悲觀，但其反映的總體趨勢(shì)具有一定的參考性。經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢(shì)中，強(qiáng)順周期行業(yè)企業(yè)的信用質(zhì)量可能會(huì)有所下降。

2、價(jià)格水平分化局面或?qū)②呌诰徑?，但下游行業(yè)仍然存在一定經(jīng)營(yíng)壓力

疫情之前我國(guó)價(jià)格水平表現(xiàn)為CPI上升、PPI回落的態(tài)勢(shì)，CPI主要受食品價(jià)格漲幅較大的影響，核心CPI總體保持穩(wěn)定。后疫情時(shí)期，CPI同比高位回落，PPI快速上漲，國(guó)際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲是主要驅(qū)動(dòng)因素。從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面看，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)加快，而消費(fèi)增長(zhǎng)緩慢，總供給與總需求之間缺口有所擴(kuò)大。疫情以來(lái)我國(guó)政府注重穩(wěn)企保崗，加大了對(duì)企業(yè)的救助和支持，企業(yè)生產(chǎn)較快恢復(fù)。相對(duì)而言居民部門沒(méi)有實(shí)施有力度的增收等政策（消費(fèi)券只有個(gè)別城市發(fā)放，規(guī)模小，使用方面限制多，基本沒(méi)有什么效果）。未來(lái)隨著豬肉價(jià)格觸底回升以及7月15日全面降準(zhǔn)的落地，CPI也將回升，同時(shí)PPI隨大宗商品價(jià)格回落而下降，價(jià)格水平分化局面或?qū)②呌诰徍?。但由于疫情影響，PPI回落及終端需求恢復(fù)均比較緩慢，所以中下游行業(yè)仍將面臨一定的經(jīng)營(yíng)壓力。

3、杠桿率維持高位，防風(fēng)險(xiǎn)壓力較大

我國(guó)企業(yè)部門杠桿率一直處于較高水平，疫情發(fā)生后監(jiān)管層為了穩(wěn)企保崗，支持企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，迅速注入流動(dòng)性，放松信用條件，企業(yè)部門宏觀杠桿率迅速攀升，2020年6月末達(dá)到165.2%的歷史最高值。此后，杠桿率雖然有所下降，但仍然維持在歷史較高水平（2021年一季度末為161.40%）。BIS數(shù)據(jù)顯示，2020年末我國(guó)非金融企業(yè)部門宏觀杠桿率為160.70%， 同期美國(guó)、日本、德國(guó)非金融企業(yè)部門的宏觀杠桿率分別為84.60%、115.6%和73.2%，均遠(yuǎn)低于我國(guó)。后疫情時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)對(duì)債務(wù)驅(qū)動(dòng)的依賴依然較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)不夠牢固，因而具有一定的脆弱性，易受國(guó)內(nèi)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊，或?qū)⒊掷m(xù)面臨防范化解風(fēng)險(xiǎn)的較大壓力。

4、人民幣升值趨于緩和，國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枋芟揎L(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊掷m(xù)存在

首先是匯率情況。2020年下半年以來(lái)，人民幣匯率步入升值通道。美元貶值是人民幣升值的主要推動(dòng)力，同時(shí)我國(guó)強(qiáng)勁的外貿(mào)、穩(wěn)健的貨幣政策和相對(duì)高位中美利差及外資流入也是重要原因。近期，央行及時(shí)調(diào)整外匯準(zhǔn)備金率，給市場(chǎng)及時(shí)降溫并給予合理有效引導(dǎo)，人名幣升值勢(shì)頭得到遏制，美元對(duì)人名幣匯率有所回升。未來(lái)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)縮表甚至加息，美元將逐步走強(qiáng)；我國(guó)則在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，貨幣政策大概率趨于寬松，中美利差有所收窄且態(tài)勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，從而弱化人民幣升值動(dòng)力，對(duì)我國(guó)外貿(mào)出口具有一定作用。同時(shí)需要看到，人民幣匯率的變化，受到美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及貨幣政策節(jié)奏的影響，在疫情尚未完全消除的后疫情時(shí)期，不確定性仍然較大。

除了匯率風(fēng)險(xiǎn)，還有國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是逆全球化和貿(mào)易保護(hù)主義引發(fā)的貿(mào)易壁壘和高關(guān)稅等貿(mào)易增長(zhǎng)抑制。2018年以來(lái)中美貿(mào)易沖突，對(duì)我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易均產(chǎn)生了抑制作用。二是國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的中斷，對(duì)我國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的抑制作用。這里既有疫情的原因，也有個(gè)別國(guó)家實(shí)施技術(shù)封鎖等方面的原因。比如由于美國(guó)的限制和制裁，導(dǎo)致我國(guó)高端芯片短缺，對(duì)高端電子產(chǎn)品及汽車尤其是新能源車等產(chǎn)業(yè)造成了元器件等短缺、成本高漲等影響，對(duì)相關(guān)企業(yè)的信用狀況構(gòu)成壓力。

5、宏觀政策趨于正?；又匾曪L(fēng)險(xiǎn)防控

2021年以來(lái)，宏觀政策瞄準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)和風(fēng)險(xiǎn)防范化解兩個(gè)目標(biāo)，維持延續(xù)性、穩(wěn)定性、持續(xù)性，強(qiáng)調(diào)不急轉(zhuǎn)彎。后疫情時(shí)期，超常規(guī)刺激政策將逐步退出，宏觀調(diào)控政策更加重視風(fēng)險(xiǎn)防控。財(cái)政政策方面，積極的財(cái)政政策轉(zhuǎn)向提質(zhì)增效，不再進(jìn)行大規(guī)模的支出和減稅，政府債券發(fā)行節(jié)奏放緩。貨幣金融政策方面，強(qiáng)化“雙支柱”調(diào)控，社融規(guī)模和貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)放緩；同時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，限制房地產(chǎn)融資、嚴(yán)控城投公司舉借新債、壓降信托貸款、規(guī)范資管，限制結(jié)構(gòu)性存款和同業(yè)存單等，穩(wěn)定宏觀杠桿率，將防范化解風(fēng)險(xiǎn)作為重心貫穿“雙支柱”調(diào)控全過(guò)程。

6、碳減排政策更趨嚴(yán)厲，相關(guān)行業(yè)面臨低碳轉(zhuǎn)型壓力及擱淺資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

宏觀壓力及風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)產(chǎn)生廣泛而深刻的影響。這些影響通過(guò)各傳導(dǎo)路徑，最終都會(huì)體現(xiàn)在對(duì)行業(yè)（企業(yè)）流動(dòng)性的影響上。下文在第一部分的傳導(dǎo)路徑劃分的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)行業(yè)流動(dòng)性變化的簡(jiǎn)要分析，來(lái)反映宏觀風(fēng)險(xiǎn)對(duì)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。需要注意的是，正像風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑之間存在相互關(guān)聯(lián)、相互影響一樣，影響行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的因素也是關(guān)聯(lián)交錯(cuò)的，所以實(shí)踐中需要更全面綜合的研究。

1、消費(fèi)品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)行業(yè)、固定資產(chǎn)投資相關(guān)行業(yè)信用質(zhì)量改善或仍緩慢，外貿(mào)出口生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行業(yè)信用狀況或漸趨弱化

首先消費(fèi)受疫情影響較大，而且短期內(nèi)難以恢復(fù)并進(jìn)入常態(tài)。2021年1-5月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)25.7%，兩年平均增長(zhǎng)4.5%，遠(yuǎn)未回復(fù)到疫情之前8%的水平。初步估計(jì)，后疫情時(shí)期我國(guó)消費(fèi)品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)行業(yè)受到原材料及關(guān)鍵零部件漲價(jià)和消費(fèi)需求恢復(fù)緩慢的影響，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流入面臨壓力，信用質(zhì)量改善或?qū)⒕徛?/p>

固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)情況在后疫情時(shí)期與消費(fèi)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)基本一致，也將維持緩慢增長(zhǎng)，主要由于房地產(chǎn)及基建投資受政策約束而繼續(xù)下行，制造業(yè)投資增長(zhǎng)仍然處于較低水平。2021年1-5月，固定資產(chǎn)投資增速回落至15.4%，兩年平均增長(zhǎng)4.2%，仍然維持較低增速。相應(yīng)的受投資需求拉動(dòng)的行業(yè)如建筑、建材、工程機(jī)械、裝備制造等行業(yè)的信用質(zhì)量改善同樣會(huì)比較緩慢。

疫情以來(lái)貨物出口增長(zhǎng)遠(yuǎn)超預(yù)期，成為拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。后疫情時(shí)期，外需增長(zhǎng)將隨著各國(guó)疫情的逐漸平復(fù)而趨緩。2021年3月開(kāi)始，我國(guó)出口增速轉(zhuǎn)為下行，主要由于歐美疫情好轉(zhuǎn)導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)逐步恢復(fù)。在此趨勢(shì)下，未來(lái)出口行業(yè)的信用狀況或漸趨弱化。

2、受PPI維持高位影響，中下游行業(yè)利潤(rùn)或?qū)⒊掷m(xù)受到擠壓，對(duì)其信用水平產(chǎn)生一定負(fù)面影響

后疫情時(shí)期在PPI維持高位的情況下，由于下游終端消費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)較為充分，居民消費(fèi)收入、支出均尚難恢復(fù)至疫情前水平的背景下，上游漲價(jià)難以向下游傳導(dǎo)，形成了生產(chǎn)資料PPI與生活資料PPI顯著背離，這就更進(jìn)一步壓縮了中下游行業(yè)盈利空間，也加大行業(yè)內(nèi)企業(yè)間的分化。如果這種分化長(zhǎng)期存在，則中下游企業(yè)利潤(rùn)或?qū)⒊掷m(xù)受到擠壓，對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

3、弱國(guó)企、尾部城投不排除爆發(fā)信用事件可能，并引發(fā)一定的連鎖反應(yīng)

高杠桿高負(fù)債企業(yè)在高財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)下必然具有財(cái)務(wù)脆弱性，抗經(jīng)濟(jì)、金融波動(dòng)沖擊的能力較低，受貨幣金融政策回歸常態(tài)化的影響大，利息負(fù)擔(dān)大量侵蝕企業(yè)利潤(rùn)，較易出現(xiàn)企業(yè)流動(dòng)性緊張，信用風(fēng)險(xiǎn)同步上升。同時(shí)還應(yīng)看到，隨著未來(lái)大量債務(wù)集中到期，而融資環(huán)境隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)趨于收緊、國(guó)企剛兌逐步被打破的情況下，弱國(guó)企、尾部城投不排除爆發(fā)信用事件可能，并引發(fā)一定的連鎖反應(yīng)。

4、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流較差、主要依靠借新還舊滾動(dòng)融資的民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，尤其是受“三道紅線”融資嚴(yán)厲約束的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，其信用風(fēng)險(xiǎn)釋放或?qū)⒓铀?/strong>

盡管面臨突如其來(lái)的疫情，各國(guó)不斷采取財(cái)政和貨幣措施進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，但這些措施或只能暫時(shí)緩解企業(yè)的再融資壓力，而對(duì)于防止信用質(zhì)量下降收效甚微。我國(guó)貨幣和金融監(jiān)管政策已經(jīng)于2020年下半年趨于收斂，社融增速開(kāi)始下行。雖然近期出現(xiàn)寬松跡象，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流較差、主要依借新還舊滾動(dòng)融資的民營(yíng)企業(yè)信用狀況仍然面臨較大融資難度，尤其是受“三道紅線”融資嚴(yán)厲約束的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，其信用風(fēng)險(xiǎn)釋放或?qū)⒓铀佟?/p>

另外，需關(guān)注2021年非標(biāo)融資縮量對(duì)企業(yè)流動(dòng)性的壓力。2018年以來(lái)新增非標(biāo)融資出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，企業(yè)的融資渠道逐步縮窄。自2020年四季度以來(lái)，非標(biāo)融資縮量程度再次加深，資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)至2021年底，2021年也將大概率延續(xù)縮量趨勢(shì)，將對(duì)信用債的償付能力產(chǎn)生負(fù)面影響，尤其是通過(guò)非標(biāo)融資較多的城投和房地產(chǎn)企業(yè)。

5、低碳和環(huán)境政策趨嚴(yán)的背景下，高耗能、高排放、環(huán)保設(shè)施較差的冶金、化工等行業(yè)的尾部企業(yè)將面臨嚴(yán)重的持續(xù)經(jīng)營(yíng)及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)已正式宣布碳達(dá)峰碳中和的“30?60”目標(biāo)。中國(guó)目前仍然是全球最大的碳排放國(guó)，排放的總量占到了了全球的三分之一，要實(shí)現(xiàn)這個(gè)“30?60目標(biāo)”，減排任務(wù)相當(dāng)艱巨。為此環(huán)保監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)在所必然，各地方和行業(yè)將陸續(xù)出臺(tái)具體的行動(dòng)方案，也強(qiáng)化了對(duì)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展的限制約束作用。這種約束表現(xiàn)在能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、壓降高耗能高排放行業(yè)產(chǎn)能、大規(guī)模的節(jié)能減排技術(shù)改造（增加企業(yè)成本費(fèi)用）等方面，從產(chǎn)能和成本兩個(gè)方面對(duì)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展構(gòu)成強(qiáng)約束。此外，政府還通過(guò)項(xiàng)目審批、土地使用及綠色金融和財(cái)稅等政策工具，支持綠色低碳行業(yè)企業(yè)發(fā)展，收緊原材料化工等高耗能行業(yè)的融資環(huán)境，將直接影響到此類企業(yè)債務(wù)的可持續(xù)性，引發(fā)現(xiàn)金流緊張和債務(wù)違約問(wèn)題?？傮w上看，高耗能、高排放、環(huán)保設(shè)施較差的冶金、化工等行業(yè)的尾部強(qiáng)企業(yè)將面臨嚴(yán)重的持續(xù)經(jīng)營(yíng)及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

6、關(guān)鍵元器件、零部件進(jìn)口受限受阻，對(duì)我國(guó)高端制造行業(yè)造成持續(xù)經(jīng)營(yíng)壓力和一定信用風(fēng)險(xiǎn)

后疫情時(shí)期，我國(guó)企業(yè)進(jìn)口關(guān)鍵元器件、零部件受限受阻甚至中斷的可能性依然存在，不僅對(duì)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈安全構(gòu)成壓力，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受阻。這些風(fēng)險(xiǎn)一方面來(lái)源于國(guó)外疫情惡化對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響，另一方面則來(lái)自于發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)我國(guó)的出口管制等非貿(mào)易因素。主要表現(xiàn)在疫情影響下其產(chǎn)量下降，價(jià)格飆升，我國(guó)企業(yè)利潤(rùn)空間被大幅壓縮。而關(guān)鍵裝備、關(guān)鍵元器件及零部件對(duì)我國(guó)及相關(guān)國(guó)家和地區(qū)的限制，致使我國(guó)有關(guān)行業(yè)尤其是高端制造業(yè)產(chǎn)能受限甚至停產(chǎn)，如近期以來(lái)高端芯片短缺，對(duì)我國(guó)汽車、高端電子產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生了較大負(fù)面影響，造成了持續(xù)經(jīng)營(yíng)壓力和一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。

本文聚焦于后疫情時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑和影響這個(gè)重大問(wèn)題。我們首先以對(duì)行業(yè)（企業(yè)）流動(dòng)性的影響為主線，梳理出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、債務(wù)水平（宏觀杠桿率）、價(jià)格水平（通脹）、外部影響（匯率、對(duì)外貿(mào)易等）、政策環(huán)境等五條大的傳導(dǎo)路徑，從而構(gòu)建了一個(gè)研究宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向行業(yè)信用分險(xiǎn)傳導(dǎo)的一個(gè)簡(jiǎn)要的一般性分析框架。實(shí)際上，宏觀風(fēng)險(xiǎn)向行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的路徑之間是相互關(guān)聯(lián)相互影響的，不可能獨(dú)立存在，各路徑之間相互關(guān)聯(lián)和影響的機(jī)理和效果，也是較為復(fù)雜的，這需要本文分析框架的進(jìn)一步完善。同樣，宏觀風(fēng)險(xiǎn)對(duì)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，也是相互關(guān)聯(lián)相互影響的，值得做一進(jìn)步的研究。

后疫情時(shí)期，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)以穩(wěn)步恢復(fù)為主線，同時(shí)仍面臨來(lái)自各方面的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，其中主要是經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)、外部輸入風(fēng)險(xiǎn)及政策風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)各傳導(dǎo)路徑，宏觀風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生廣泛而深刻的影響，主要集中在以下幾個(gè)方面：一是消費(fèi)品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)行業(yè)、固定資產(chǎn)投資相關(guān)行業(yè)信用質(zhì)量改善或仍緩慢，外貿(mào)出口生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行業(yè)信用狀況或漸趨弱化；二是受PPI維持高位影響，中下游企業(yè)或?qū)⒚媾R一定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力，對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生一定負(fù)面影響；三是弱國(guó)企、尾部城投不排除爆發(fā)信用事件可能，引發(fā)一定的連鎖反應(yīng)；四是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流較差、主要依借新還舊滾動(dòng)融資的民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，尤其是受“三道紅線”融資嚴(yán)厲約束的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，其信用風(fēng)險(xiǎn)釋放或?qū)⒓铀?；五是低碳和環(huán)境政策趨嚴(yán)的背景下，高耗能、高排放、環(huán)保設(shè)施較差的冶金、化工等行業(yè)的尾部企業(yè)將面臨嚴(yán)重的持續(xù)經(jīng)營(yíng)及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；六是關(guān)鍵元器件、零部件進(jìn)口受限受阻，對(duì)我國(guó)高端制造行業(yè)造成持續(xù)經(jīng)營(yíng)壓力。

[1]對(duì)“后疫情時(shí)期”，當(dāng)前尚未有統(tǒng)一定義。本文將其定義為疫情的后期，而不是疫情過(guò)后的時(shí)期。

[2]比如歐文·費(fèi)雪（Irving Fisher）的債務(wù)-通縮模型和海曼·明斯基（Hyman P.Minsky）的經(jīng)濟(jì)金融周期理論，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素及其周期性波動(dòng)對(duì)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)及影響機(jī)制具有一定的解釋力。

[3]在宏觀風(fēng)險(xiǎn)向中微觀傳導(dǎo)的同時(shí)，中微觀風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)向宏觀傳導(dǎo)，本文主要對(duì)于前者進(jìn)行研究。

[4]為2021年6月8日修正值，此前預(yù)測(cè)值為7.9%。