作者：何佳歡、陳良瑋、袁媛

來源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)

主要內容

2021年下半年以來，藍光發展、陽光100、恒大集團、花樣年等房企先后爆出流動性風險事件，10月份地產美元債大跌，多個房企主體評級被下調，隨后江山歐派、皮阿諾等定制家居企業被爆持有的恒大商票逾期，定制家居企業一時被負面信息包圍。再觀其財務數據，在地產政策收緊導致行業景氣度下降及原材料漲價等因素影響下，定制家居企業出現了明顯的“增收不增利”特征。

房地產行業作為關系國計民生的支柱產業，具有規模大、鏈條長、牽涉面廣的特征，而地產調控力度短期內難以實質性放松，房企的現金流問題短期難以得到根本緩解，定制家居作為地產后周期行業，我們認為研究此輪地產調控及房企風險暴露對定制家居行業的影響很有必要。

長期來看，“房住不炒”定位，穩地價、穩房價、穩預期的政策及存量房翻新需求的增長有助于為定制家居行業提供相對有利的外部環境。但從短期來看，房企流動性緊張將直接影響新房竣工及銷售，帶來家居行業短期增長承壓，同時也將直接通過大宗業務影響到定制家居企業的收入規模和回款。

二、頭部企業多以經銷收入為主，受影響較小；中尾部企業大力發展大宗業務，受波及程度大

（一）行業遭遇增長瓶頸，定制家居企業發力大宗業務

品類方面，過去十年，定制家居企業遵循了單品類向多品類的發展路徑，不管是以索菲亞、好萊客為代表的“衣柜派”，還是以歐派家居、志邦家居、金牌廚柜、我樂家居、皮阿諾為代表的“櫥柜派”，在保持原有品類優勢的同時，均依托其渠道、品牌資源，積極通過自建、并購的方式拓展新品類，如索菲亞收購華鶴木門、好萊客收購湖北千川。

分渠道來看，定制家居企業的業務模式可分為傳統零售模式和大宗模式。行業早期以零售渠道為主，零售渠道又可細分為直營和經銷，因直營渠道管理成本較高，更多依靠經銷實現收入。經銷模式下企業增長主要依賴于門店數量的擴張，業務模式一般為“先款后貨”，預收賬款規模大，現金流表現良好。

大宗模式主要表現為和房企合作，其業務實質偏向工程施工，普遍存在墊資現象。大宗業務屬于批量供貨，規模、品質略遜于傳統零售貨品，一般雙方在合同中約定毛利率或凈利率，以保證定制家居企業的盈利空間。大宗業務一般以票據結算，商票居多，部分房企在開具商票時會給予一定額度的優惠。其合作方式主要有4種：1、“地產+家居”模式。雙方合資成立子公司，由定制家居企業控股，優先向合作房企供貨。如恒大2017年大規模進軍家居產業，并在河南蘭考縣成立蘭考恒大家居聯盟產業園，與索菲亞、皮阿諾等企業成立合資公司，股權結構為恒大旗下主體與定制家居企業分別持股40%、60%。2、“歐派家居”模式。如歐派家居利用遍布全國的門店優勢，通過當地經銷商去拓展客戶，但以歐派家居總部的名義與房企簽訂合同。3、代理模式。如志邦家居拓展大宗業務時，部分項目直接與工程代理商簽訂合同，不和房企對接，采用成本加成法結算。4、一般模式。與房企簽訂戰略合作協議，涉及具體房地產項目仍需通過招投標等方式競得。綜上，模式1偏向于戰略合作、長期合作，業務量更有保證；模式2充分利用經銷商了解當地市場及客戶的優勢，達到拓展業務的目的；模式3業務量的獲取、貨款回收均依賴工程代理商。相比之下，模式1、2的回款風險略高于模式3。

過去十年，定制家居企業可謂高歌猛進，頭部企業占得先機，攻城略地，行業地位得以穩固。行業龍頭歐派家居的門店數量由2011年的1,568家增加至2021年三季度的7,461家，索菲亞的門店數量亦增長了485.13%。然而在經歷快速增長后，門店擴張面臨著邊際紅利下降的窘境，經銷商管理難度增加，零售渠道增長接近飽和；對于中部、尾部及后入局的企業來講，通過零售渠道這一現有賽道搶奪市場更為不易。

2017年4月，住房和城鄉建設部印發《建筑業發展“十三五”規劃》明確提到“截止2020年新開工全裝修成品住宅面積需達到30%”，全裝修潮興起。在全裝修房中，櫥柜是交房必備品，衣柜則不是。精裝修政策利好“櫥柜派”，同年以櫥柜起家的歐派家居、志邦家居、金牌廚柜、我樂家居、皮阿諾5家公司紛紛上市，在此之前定制家居代表性上市企業只有“衣柜派”的歐派家居和索菲亞，上市后“櫥柜派”更是利用資本市場的融資和品牌溢價優勢，大力發展大宗業務。

（二）大宗業務占比高、合作房企負債率高的樣本企業受房企風險事件的沖擊更大

本次房企風險事件主要通過大宗業務影響定制家居企業，本報告選取10家上市定制家居企業作為樣本（見附錄一），并根據2021年上半年大宗業務收入占比將樣本企業分為3檔，以觀察其過往財務表現。其中大宗業務收入占比在40%以上為第I檔（江山歐派、皮阿諾）；占比在20%-40%為第II檔（金牌廚柜、頂固集創、好萊客、志邦家居、我樂家居）；占比在20%以下為第III檔（歐派家居、索菲亞、尚品宅配）。

大宗業務拖累定制家居企業的運營效率及資產質量。受賬期影響，大宗業務收入占比高的企業應收款項占總資產的比重相對更高，江山歐派和皮阿諾3年平均占比均在25.00%以上；應收款項周轉天數顯著更長，江山歐派和皮阿諾3年平均應收款項周轉天數均在100天以上。從應收款項運營效率衡量，第I檔企業弱于第II檔，更弱于第III檔。樣本企業中江山歐派一直以大宗渠道為主，志邦家居在2017-2018年對大宗業務客戶結構進行調整，嚴格控制信用賬期，兩者應收款項周轉天數未有明顯增長。除此之外，其他樣本企業隨著大宗業務的逐步發力，應收款項周轉天數持續上升。由于房企資金緊張，皮阿諾、江山歐派、頂固集創、我樂家居等持有的恒大商票陸續出現逾期，據公開披露，目前的商討方案除商票展期之外，還有以房抵債。此外恒大已向索菲亞、皮阿諾、江山歐派提前轉讓合資子公司股權抵債或緩解資金緊張，隨著到期商票規模增加，相關企業回款質量持續弱化，應收款項減值風險上升。

大宗業務占比高或大宗客戶風險大的樣本企業經營現金流弱化。2021年下半年以來房企流動性緊張，直接影響定制家居企業回款。江山歐派和皮阿諾經營現金流指標在2021年1-9月出現明顯的下滑，頂固集創由于積極推進大宗業務，業務合作保證金支出較大拖累經營現金流，我樂家居2021年半年報顯示其應收賬款前五大均為恒大地產、華夏幸福及金科地產的關聯企業。尚品宅配不涉及大宗業務，其經營現金流指標弱化則是由于戰略調整，全面轉型整裝業務所致。

大宗業務“量大利薄”，其增速放緩對第I、II檔企業及中小規模企業影響較大，未來競爭加劇，其盈利空間將持續被壓縮。大宗業務經歷2018-2019年的快速增長，2020年受疫情、地產調控等影響增速放緩，2021年以來地產調控升級，房企資金壓力上升，雖然企業積極拓展同優質房企的合作，卻未能阻止大宗業務增速下滑。2021年三季度江山歐派、我樂家居的大宗業務分別同比下降24.11%和14.62%。

從三年復合增速看，江山歐派以大宗業務為主業，其增速水平仍然不低，金牌廚柜、志邦家居、我樂家居均保持了70%以上的增速，歐派家居增速最低。從2021年前三季度大宗業務增速來看，三檔企業分化更加明顯。歐派家居仍保持增長，江山歐派已出現負增長，第II檔的我樂家居增速也受到重創。金牌廚柜和志邦家居增速受影響較小，主要是金牌廚柜的代理模式占比高，志邦家居調整客戶結構后恒大等高負債客戶合作量大幅下降所致。

毛利率方面，大宗業務毛利率普遍低于經銷渠道，低于行業均值，金牌廚柜大宗業務毛利率最低，主要是代理模式下成本加成比例低。縱向來看，多數企業的大宗業務毛利率呈下降趨勢，未來轉向同優質房企合作，面臨的競爭更加激烈，預計毛利率將進一步承壓。

相比之下，經銷渠道方面，2021年以來行業整體保持著凈新開店的態勢，雖然面臨地產下行、疫情等不利影響開店步伐放緩，但經銷渠道作為定制家居企業的基本盤，仍可通過品類、品牌的優化提升單店收入，其抗風險能力較好。

綜上，關于此次地產風險暴露對家居企業的影響，中證鵬元認為可分情況來看：對頭部企業（第III檔中的歐派家居、索菲亞）影響較小。過去十年，歐派家居等頭部企業牢牢占據經銷渠道的規模優勢，在業績增長驅動下雖然也有動力嘗試發展大宗業務，但基于門店數量和穩定的客戶群體優勢，以及盈利、回款等商業考量，其發展步伐相對穩健，更傾向于選擇與負債水平相對不高的房企合作。如歐派家居很早就與恒大在內的眾多房企建立了戰略合作，但與恒大及融創落地的合同體量占比很小；反觀規模體量處于中部、尾部的企業（第II檔、第I檔），更有動力彎道超車，擴張大宗業務尋求收入增長實現階級跨越，展業過程中必然面臨犧牲一部分利潤、現金流甚至給予房企更多讓利的情況，此類企業在房企風險暴露時，首當其沖受到影響，大宗業務占比高、合作房企負債率高的企業影響更大。

三、本次房企風險暴露過程中，定制家居行業大宗業務盈利低、回款慢的弊端逐漸顯現，但未妨礙行業在渠道和品類變革方面的持續探索

展望未來，隨著精裝房成為趨勢及消費升級、消費者偏好改變，全屋整裝、拎包入住成為不可逆轉的趨勢，定制家居行業在渠道、品類方向的探索和變革仍在繼續。

大宗業務是定制家居企業在渠道變革方面的嘗試與探索，隨著房企風險暴露其弊端顯現，未來或將回歸謹慎發展。一直以來，定制家居各家公司都在不斷尋求相對清晰的定位、以及傳統零售市場之外的新增長。大宗業務因盈利低、回款慢一直被市場擔憂，其弊端在此輪地產調控及最近的房產風險暴露中逐漸顯現，未來大宗業務或將從粗放型回歸謹慎發展。

整裝渠道成為新的探索方向。隨著房地產紅利消退，整裝將更好滿足二手房、存量房的再裝修需求，也能有效地改善傳統裝企難以合規盈利及規模擴張的現狀。隨著存量房裝修時代漸近，家裝公司的獲客及交付能力在裝修市場的競爭力有望顯現，龍頭定制家居企業有望憑借較強的品牌影響力、品類優勢以及對用戶的服務能力，逐漸形成家裝及整裝渠道拓展的競爭壁壘，但也非常考驗其產業鏈資源整合能力，歐派家居、尚品宅配已搶先布局。

除了渠道變革外，行業也在探索豐富產品品類并提供綜合解決方案。消費者對空間利用率越來越重視，標準家具市場被定制家具蠶食，加之中產階級的崛起，消費者選擇中高端定制家居產品整體解決方案的意愿增強并且逐漸成為主流趨勢，不斷豐富延展產品品類，整合家居、建材等硬裝和軟裝產業鏈，提供更多的綜合解決方案成為定制家居企業的發展方向。

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原標題： 房企風險暴露對定制家居行業影響幾何？