作者：睿思中國(guó)

來(lái)源：睿思網(wǎng)

四月的香港中環(huán)，一樁 25 億港元的交易悄然落定。

星展銀行從世茂集團(tuán)創(chuàng)始人許榮茂手中接過了中環(huán)中心六個(gè)樓層的業(yè)權(quán)。呎價(jià)約 1.7 萬(wàn)港元 —— 這個(gè)價(jià)格，只相當(dāng)于許榮茂 2017 年買入時(shí)的一半。

消息在業(yè)界傳開，有人說(shuō)星展撿了大便宜，有人替許榮茂嘆氣。但這只是一切的一個(gè)縮影。深圳深港國(guó)際中心被政府收儲(chǔ)、融創(chuàng)無(wú)錫文旅城土地進(jìn)入司法拍賣程序，更多中小房企在資產(chǎn)處置的邊緣反復(fù)試探 —— 一個(gè)再清晰不過的圖景是：在房地產(chǎn)深度調(diào)整的周期中，房企正在經(jīng)歷前所未有的分化，一端是核心資產(chǎn)的保衛(wèi)戰(zhàn)，另一端是邊緣資產(chǎn)的出清競(jìng)賽。

這不只是買賣，而是一個(gè)時(shí)代的分水嶺。

■ 兩種風(fēng)景

2025 年到 2026 年初，香港及內(nèi)地市場(chǎng)出現(xiàn)了很有意思的場(chǎng)面：賣的人倉(cāng)皇，買的人積極。

先看賣方陣營(yíng)，三類主體正在經(jīng)歷不同的命運(yùn)。

個(gè)人投資者批量離場(chǎng)。2024 年 9 月和 11 月，被稱為 “磁帶大王” 的投資者陳秉志先后把中環(huán)中心 66 樓、75 樓賣給星展銀行，合計(jì)套現(xiàn) 13.46 億港元。而 2017 年，他以約 55.8 億港元拿下了中環(huán)中心七個(gè)全層，是當(dāng)年那場(chǎng) 402 億港元收購(gòu)案里最活躍的玩家之一。七年過去，賬面虧損超過 7 億。2025 年，他因 8000 萬(wàn)港元債務(wù)被四家財(cái)務(wù)公司申請(qǐng)破產(chǎn)，旗下豪宅被銀主盤拍賣。高杠桿押注香港寫字樓，最后輸?shù)玫籽澏疾皇！?/p>

馬亞木家族的情況稍好一點(diǎn)，但也不復(fù)當(dāng)年。2021 年將 20 樓賣給董建華家族，呎價(jià)約 2.45 萬(wàn)港元，比成本跌了 26%；2024 年開始散售 27 樓，坊間傳出 1.88 萬(wàn)港元 / 呎起的優(yōu)惠價(jià)，較成本跌去 43%；2025 年 11 月，52 樓全層以 5.65 億港元成交，呎價(jià) 2.2 萬(wàn)港元比起 3.3 萬(wàn)港元的成本下跌 33%。當(dāng)年意氣風(fēng)發(fā)拿下 13 個(gè)樓層，如今大幅縮水。

同樣的故事在香港其他寫字樓里反復(fù)上演。上環(huán)皇后大道中 299 號(hào)全幢商廈，2018 年由王守業(yè)兒子王祖安以 21 億港元購(gòu)入，如今以 6.11 億港元被銀主盤售出，八年貶值約 70.9%。

民營(yíng)房企斷臂求生。世茂是其中最具代表性的樣本。為緩解流動(dòng)性壓力、推進(jìn)債務(wù)重組，世茂選擇折價(jià)出售香港中環(huán)中心這一核心資產(chǎn)，用真金白銀為企業(yè) “止血”。這也是其保殼組合拳中的關(guān)鍵一環(huán)：處置核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，換取喘息空間，穩(wěn)住企業(yè)基本盤。

世茂之外，融創(chuàng)的處境同樣艱難。作為曾經(jīng)的頭部民企，融創(chuàng)在資金鏈承壓后開啟了大規(guī)模資產(chǎn)出清，無(wú)錫文旅城部分土地被送上司法拍賣，評(píng)估價(jià) 1.67 億元，起拍價(jià)僅 1.17 億元，折價(jià)近三成。不同于世茂出售核心的中環(huán)寫字樓，融創(chuàng)此次處置的是文旅類邊緣資產(chǎn) —— 這類資產(chǎn)占用資金多、變現(xiàn)難度大，成為房企 “止血” 的首要選擇。

佳兆業(yè)則走出了一條以核心資產(chǎn)抵債的化債路徑。2021 年，錦恒財(cái)富理財(cái)產(chǎn)品逾期規(guī)模約 127.88 億元。危機(jī)后佳兆業(yè)堅(jiān)持現(xiàn)金兌付，累計(jì)完成 48 期，覆蓋 76% 本金、63% 投資人。2025 年 9 月完成境外債務(wù)重組后，公司以深圳福田 CBD 核心地段的福田佳園二期為底層資產(chǎn)推出抵債方案，項(xiàng)目貨值超 120 億元，絕大多數(shù)投資人已完成簽約。這種 “現(xiàn)金兌付 + 資產(chǎn)抵債 + 境外重組” 模式，本質(zhì)也是通過核心資產(chǎn)化解債務(wù)，屬于資產(chǎn)處置的另一種延伸。

內(nèi)地房企的典型樣本，是深圳深港國(guó)際中心。2017 年，世茂以 239.43 億元拿下深圳龍崗大運(yùn)地塊，計(jì)劃投資超 500 億建約 700 米高的 “中國(guó)第一高樓”。那是各地比拼摩天大樓的狂熱時(shí)期，也是世茂規(guī)模擴(kuò)張的巔峰縮影。

但 2021 年融資收緊、市場(chǎng)下行，世茂資金鏈斷裂，項(xiàng)目 2022 年全面停工。債權(quán)方兩次拍賣均告流拍，從 130.44 億元降至 104.35 億元仍無(wú)人問津。

轉(zhuǎn)機(jī)在 2025 年。深圳市以 “清調(diào)供” 模式收儲(chǔ)該地塊，作價(jià) 68 億元梳理債權(quán)，將爛尾項(xiàng)目變?yōu)閮舻亍?026 年 5 月 6 日重新掛牌，起拍價(jià) 70.45 億元。規(guī)劃徹底轉(zhuǎn)向：商業(yè)為主改為居住為主，容積率下調(diào)，超高層夢(mèng)徹底放棄，轉(zhuǎn)向 “以住養(yǎng)商”。

從 239 億元到 70 億元，一個(gè)時(shí)代的野心徹底熄滅。

再看買方陣營(yíng)，三類機(jī)構(gòu)形成清晰的接盤力量。

第一類：外資金融機(jī)構(gòu)掃貨核心物業(yè)。星展銀行是典型代表。2025 年初從陳秉志手中拿下兩層，2026 年再?gòu)脑S榮茂手中購(gòu)入六層，合計(jì)持有 17 層，成為中環(huán)中心最大單一業(yè)主。東亞銀行也以 16.8 億元截胡陸家嘴金融大廈 12 至 23 層。

第二類：科技巨頭與交易所自用加倉(cāng)。2025 年 4 月港交所購(gòu)入中環(huán)交易廣場(chǎng)一期部分物業(yè)作為總部；10 月阿里與螞蟻斥資約 72 億港元買入銅鑼灣港島壹號(hào)中心；隨后京東以 34.73 億港元拿下中環(huán)建行大廈部分樓層。2026 年，云涌游戲創(chuàng)辦人購(gòu)入上環(huán)康諾維港大廈全幢，大新金融收購(gòu)黃竹坑偉華匯十層，機(jī)構(gòu)自用需求持續(xù)釋放。內(nèi)地還有更多案例令人目不暇接。

第三類：央企與地方國(guó)資逆勢(shì)布局。在內(nèi)地市場(chǎng)，這一趨勢(shì)尤為明顯。2026 年初，象嶼地產(chǎn)以 21 億元收購(gòu)南京西路仙樂斯廣場(chǎng)，較初始報(bào)價(jià)折價(jià) 25%；北京國(guó)資、新疆國(guó)資、河南國(guó)資、寧波國(guó)資、昆山國(guó)資等也紛紛出手，先后都有收購(gòu)上海核心商辦項(xiàng)目。地方國(guó)資正成為一線城市核心資產(chǎn)的重要承接方，與外資形成 “雙輪驅(qū)動(dòng)”。

外資看重長(zhǎng)期保值與租金回報(bào)，央企國(guó)企兼顧風(fēng)險(xiǎn)化解與城市運(yùn)營(yíng)，兩類買家雖邏輯不同，卻共同在周期底部逆勢(shì)擴(kuò)張，成為市場(chǎng)壓艙石。

同一座中環(huán)中心，有人虧掉數(shù)億倉(cāng)皇離場(chǎng)，有人腰斬價(jià)重倉(cāng)進(jìn)場(chǎng)。市場(chǎng)殘酷的地方在于，它不在乎你的故事，只考驗(yàn)?zāi)愕乃惚P。

■ 為什么分化

這場(chǎng)資產(chǎn)處置分化的背后，是三股力量的交匯。

第一，融資環(huán)境變了。2020年“三道紅線”出臺(tái)后，房企融資渠道被全面收緊，高杠桿玩法玩不轉(zhuǎn)了。以世茂為例，2017年到2020年大規(guī)模并購(gòu)，負(fù)債率快速攀升，融資渠道一收窄，流動(dòng)性立刻枯竭。恒大、融創(chuàng)、碧桂園都在上演類似的劇情。當(dāng)借錢不可能了，賣出資產(chǎn)是唯一的選擇。

第二，市場(chǎng)周期深度調(diào)整。香港甲級(jí)寫字樓市場(chǎng)經(jīng)歷了近五年下行。中美貿(mào)易摩擦、社會(huì)動(dòng)蕩、新冠疫情輪番沖擊，中環(huán)高端寫字樓空置率從不足5%飆升至超過15%，租金從峰值下跌超過40%。中環(huán)中心2017年買入?yún)諆r(jià)約3.3萬(wàn)港元，現(xiàn)在1.7萬(wàn)港元星展都嫌貴。市場(chǎng)的錨已經(jīng)變了，過去的估值體系不適用了。

第三，企業(yè)戰(zhàn)略分化。星展、阿里、京東這些買家，當(dāng)前是配置核心資產(chǎn)的時(shí)間窗口——它們有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和融資能力，有條件也有意愿在周期底部逆周期布局。但世茂、融創(chuàng)這些出險(xiǎn)房企，出售資產(chǎn)不是選擇，而是活命的唯一路徑。同樣的市場(chǎng)環(huán)境，造就了截然不同的行為邏輯。

這種分化不是均勻分布的。擁有核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的房企，還能通過出售資產(chǎn)回籠資金、完成債務(wù)重組、爭(zhēng)取生存空間；資產(chǎn)質(zhì)量一般的中小房企，則面臨無(wú)人接盤、資產(chǎn)凍結(jié)的困境。行業(yè)分化因此加劇——強(qiáng)者通過資產(chǎn)處置獲得喘息，弱者等待中逐漸消亡。

數(shù)據(jù)最能說(shuō)明問題。2025年香港寫字樓全年凈吸納量錄得正173萬(wàn)平方呎，為2018年以來(lái)最高。2026年3月中環(huán)優(yōu)質(zhì)甲級(jí)寫字樓租金同比上升6.0%，從年初至今上升2.8%。高力國(guó)際預(yù)測(cè)2026年香港寫字樓空置率將從當(dāng)前約15%逐步回落至12%左右。市場(chǎng)確實(shí)在回暖，但回暖的紅利只屬于有資金、有資產(chǎn)的玩家，那些已經(jīng)被淘汰出局的失意者與它無(wú)關(guān)。

■ 影響幾何

這場(chǎng)資產(chǎn)處置分化，對(duì)行業(yè)、市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是深遠(yuǎn)的。

從行業(yè)角度看，分化正在加速房地產(chǎn)出清。2021年以來(lái)超過50家上市房企出現(xiàn)債務(wù)違約或展期，資產(chǎn)處置是自救的核心手段。但不是所有資產(chǎn)都能找到買家——核心城市核心地段的寫字樓、商鋪還有機(jī)構(gòu)愿意接盤，二三線城市的住宅項(xiàng)目、商業(yè)綜合體則面臨流動(dòng)性枯竭。這導(dǎo)致出清呈現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性”特征：頭部房企通過資產(chǎn)處置換取生存空間，中小房企可能在資產(chǎn)無(wú)人問津中走向破產(chǎn)。

從市場(chǎng)角度看，核心資產(chǎn)抄底與邊緣資產(chǎn)滯銷并存，正在重塑不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格體系。星展以1.7萬(wàn)港元/呎收購(gòu)中環(huán)中心，市場(chǎng)接受了這個(gè)價(jià)格作為新的錨點(diǎn)。但這個(gè)錨點(diǎn)只適用于核心城市核心地段的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，廣大非核心資產(chǎn)仍在底部徘徊。第一太平戴維斯預(yù)測(cè)2026年香港中環(huán)及尖沙咀優(yōu)質(zhì)寫字樓租金將反彈5%至7%，但這是基于新增供應(yīng)放緩和金融板塊擴(kuò)張的假設(shè)，并非所有區(qū)域、所有業(yè)態(tài)都能享受同樣的復(fù)蘇。

從宏觀角度看，房企資產(chǎn)處置順不順利，直接關(guān)系到債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)度。以世茂為例，其保殼之路多措并舉，2025年不僅完成了約545億元人民幣的境外債務(wù)重組，還通過資產(chǎn)處置、境內(nèi)貸款展期、盤活各類資金等方式緩解流動(dòng)性壓力，此次出售中環(huán)中心六個(gè)樓層可回籠約25億港元，進(jìn)一步補(bǔ)充流動(dòng)性、償還部分債務(wù)。融創(chuàng)通過司法拍賣處置無(wú)錫文旅城土地，也是債務(wù)清償?shù)穆窂街弧ＹY產(chǎn)處置順利，風(fēng)險(xiǎn)得以緩釋；資產(chǎn)處置受阻，風(fēng)險(xiǎn)可能繼續(xù)傳導(dǎo)至金融體系。

更深層的變化是，這場(chǎng)分化正在改變房地產(chǎn)行業(yè)的底層邏輯。過去二十年“高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高回報(bào)”是行業(yè)主流模式，房企通過規(guī)模擴(kuò)張獲取增長(zhǎng)，估值體系建立在增長(zhǎng)預(yù)期之上。如今這種模式已被徹底拋棄，行業(yè)正在從“增長(zhǎng)邏輯”轉(zhuǎn)向“生存邏輯”——誰(shuí)能活下來(lái)，誰(shuí)才能談未來(lái)。

■ 走向何方

站在2026年4月的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，資產(chǎn)處置的分化和出清仍在深化，但新的跡象也在浮現(xiàn)。

一個(gè)趨勢(shì)是機(jī)構(gòu)抄底趨于理性。星展、阿里、京東的收購(gòu)不是簡(jiǎn)單“撿漏”，有明確的戰(zhàn)略意圖——星展需要穩(wěn)定的核心辦公空間，阿里和京東在香港尋找自用總部。但它們的共同點(diǎn)是：價(jià)格足夠低、條件足夠優(yōu)。機(jī)構(gòu)愿意出手，但只愿意在價(jià)格足夠安全的前提下出手。

另一個(gè)信號(hào)是政策工具箱持續(xù)發(fā)力。深圳“清調(diào)供”機(jī)制的推出，為存量爛尾項(xiàng)目提供了新的盤活路徑。這種“政府收儲(chǔ)—調(diào)整規(guī)劃—重新出讓”的模式，正在被更多城市借鑒。對(duì)于深陷債務(wù)泥潭、資產(chǎn)無(wú)法變現(xiàn)的房企，政策介入可能成為化解風(fēng)險(xiǎn)的重要變量。

還有一點(diǎn)不能忽視——行業(yè)格局重塑正在加速。2026年之后，房地產(chǎn)行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。頭部央企國(guó)企憑資金優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)張，優(yōu)質(zhì)民企通過資產(chǎn)處置換取生存空間，中小房企面臨退出或被整合。“大魚吃小魚”的戲碼會(huì)繼續(xù)上演，但吃相會(huì)比過去更克制——畢竟市場(chǎng)已經(jīng)教會(huì)所有人謹(jǐn)慎。

對(duì)于仍在牌桌上的玩家，2026年之后的核心命題或許不再是“要不要擴(kuò)張”，而是“如何在收縮中維持運(yùn)營(yíng)”。當(dāng)規(guī)模不再是競(jìng)爭(zhēng)力的象征，當(dāng)現(xiàn)金流成為唯一的度量衡，房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入一個(gè)全新的競(jìng)爭(zhēng)階段。

中環(huán)中心的大樓依然矗立，但它的主人從許榮茂變成馬亞木，變成陳秉志，最終變成星展銀行。財(cái)富更迭，江湖變換，唯一不變的是不動(dòng)產(chǎn)永遠(yuǎn)在那里——它見證過繁華，也見證過落寞，最終會(huì)找到下一個(gè)主人，繼續(xù)講述下一個(gè)周期的故事。

而對(duì)于整個(gè)行業(yè)，2026年只是一個(gè)逗號(hào)。核心資產(chǎn)的保衛(wèi)戰(zhàn)與邊緣資產(chǎn)的出清賽跑，仍在繼續(xù)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 睿讀丨房企資產(chǎn)處置分化錄：有人保殼求生，有人抄底擴(kuò)張