丁祖昱評(píng)樓市 
中國(guó)最專業(yè)、最具規(guī)模的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一。 業(yè)務(wù)包括對(duì)多邊機(jī)構(gòu)、國(guó)家主權(quán)、地方政府、金融企業(yè)、非金融企業(yè)等各類經(jīng)濟(jì)主體的評(píng)級(jí)，對(duì)上述經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行的固定收益類證券以及資產(chǎn)支持證券等結(jié)構(gòu)化融資工具的評(píng)級(jí)，以及債券投資咨詢、信用風(fēng)險(xiǎn)咨詢等其他業(yè)務(wù)。
作者：克而瑞研究中心
來(lái)源：丁祖昱評(píng)樓市（ID：dzypls）
所謂商票，實(shí)際指的是商業(yè)匯票，是基于真實(shí)、合法的商業(yè)交易活動(dòng)，由出票人簽發(fā)，委托付款人在指定日期無(wú)條件支付確定的金額給收款人或持票人的票據(jù)。根據(jù)最終承兌對(duì)象不同，可分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票（以下簡(jiǎn)稱銀承、商承），而商承由企業(yè)承兌，信用風(fēng)險(xiǎn)大，往往更容易出現(xiàn)逾期拒付或延期支付的違約事件。
過(guò)去，應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)已成為房企增加經(jīng)營(yíng)杠桿的“隱秘資金池”，隨著房企融資端持續(xù)收緊，房企表內(nèi)外有息債務(wù)受到穿透式監(jiān)管，房企應(yīng)付票據(jù)規(guī)模明顯抬升，2017年至2020年，房企商票四年復(fù)合增速接近60%，但多數(shù)房企商票壓力可控。
即便如此，商票已成為房企解決流動(dòng)性的一把雙刃劍，過(guò)度使用不僅長(zhǎng)期透支企業(yè)信用，而且面臨一定程度的政策風(fēng)險(xiǎn)。
房企商票四年復(fù)合增速接近60%
2017年以來(lái)，房地產(chǎn)外部融資環(huán)境處于全面高壓狀態(tài)，房企融資壓力越來(lái)越大，應(yīng)付票據(jù)規(guī)模不斷增加，尤其2020年“三條紅線”新規(guī)進(jìn)一步限制房企債權(quán)融資的能力，房企流動(dòng)性壓力逐年遞增的情況下，房企加大商票使用規(guī)模。
CRIC數(shù)據(jù)顯示，從絕對(duì)值來(lái)看，77家樣本房企應(yīng)付票據(jù)規(guī)模從2016年750.74億元增長(zhǎng)至2020年的4040.95億元，復(fù)合增速52.3%，歷年增速均維持在30%以上，其中2018年增速最高，達(dá)到了103%。
圖：2016-2020年77家樣本房企
應(yīng)付票據(jù)規(guī)模及同比增速（單位：億元,%）
備注：77家樣本房企中有19家港股房企尚未披露應(yīng)付票據(jù)數(shù)據(jù)，19家房企數(shù)據(jù)來(lái)源于其境內(nèi)發(fā)債主體公布的債券年報(bào)，其商票規(guī)模較于其上市主體偏低。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、債券年報(bào)、CRIC整理
近期來(lái)，主流房企應(yīng)付票據(jù)規(guī)模增速明顯高于有息債務(wù)增速，房企將有息債權(quán)融資壓力向供應(yīng)鏈融資轉(zhuǎn)移。CRIC數(shù)據(jù)顯示，77家樣本房企應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債從2016年的2.1%增至2020年的5.7%，呈穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
從目前來(lái)看，絕大多數(shù)房企應(yīng)付票據(jù)規(guī)模處于可控范圍內(nèi)。77家樣本房企中，應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債高于10%的房企有5家，處于5%-10%之間的房企共12家，企其余43家比值處于0-5%之間，17家房企應(yīng)付票據(jù)余額為零。
若以應(yīng)付票據(jù)/歸母凈資產(chǎn)來(lái)衡量房企對(duì)商票這類經(jīng)營(yíng)杠桿的利用程度，其走勢(shì)也呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步遞增態(tài)勢(shì)。2020年77家樣本房企應(yīng)付票據(jù)/歸母凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)1.7個(gè)百分點(diǎn)至12.4%，其中12家房企應(yīng)付票據(jù)/歸母凈資產(chǎn)超過(guò)樣本均值，多數(shù)房企并未大規(guī)模利用商票融資行為。
圖：2016-2020年77家樣本房企
應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債以及應(yīng)付票據(jù)/歸母凈資產(chǎn)（單位：%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、債券年報(bào)、CRIC整理
超九成商票集中于TOP30房企
由于應(yīng)付賬款和票據(jù)并不計(jì)入有息債務(wù)的統(tǒng)籌范圍內(nèi)，疊加商票成立條件簡(jiǎn)單，無(wú)需簽發(fā)備案或抵押，且融入資金的使用用途并沒(méi)有特殊限制，房企通過(guò)供應(yīng)鏈融資的現(xiàn)象愈發(fā)頻繁。
值得注意的是，相較于中小梯隊(duì)房企，規(guī)模房企在產(chǎn)業(yè)鏈上更具議價(jià)能力，供應(yīng)鏈融資的優(yōu)勢(shì)也更為明顯。CRIC數(shù)據(jù)顯示，2020年77家樣本房企中，TOP30房企應(yīng)付票據(jù)余額占比約93%，其中8家應(yīng)付票據(jù)規(guī)模超百億。
而且，房企排名越靠前，應(yīng)付票據(jù)余額占比就越高。其中TOP10房企應(yīng)付票據(jù)余額占比達(dá)到了77.2%，遠(yuǎn)高于其他梯隊(duì)房企，TOP11-30房企應(yīng)付票據(jù)余額占比排在第二位，為15.5%，百?gòu)?qiáng)開(kāi)外房企應(yīng)付票據(jù)占比僅為0.4%。
從趨勢(shì)上來(lái)看，TOP100梯隊(duì)房企對(duì)商票依賴度逐年提升，其中商票融資依賴度提升最快的當(dāng)屬TOP30房企，2020年末TOP11-30和TOP10房企應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債分別較2016年提升29.8和7.3個(gè)百分點(diǎn)。
可以預(yù)見(jiàn)的是，商票納入“三條紅線”監(jiān)管范圍內(nèi)，對(duì)高杠桿的頭部房企而言，后續(xù)將面臨較大的商票承兌和融資壓力。
表：2016-2020年不同規(guī)模梯隊(duì)房企的
應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債趨勢(shì)
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、債券年報(bào)、CRIC整理
房企依賴應(yīng)付賬款融資
房企對(duì)供應(yīng)鏈及合作方融資的依賴程度如何？按兌付對(duì)象的不同，CRIC通過(guò)將房企總應(yīng)付類債務(wù)拆分為應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)、應(yīng)付合作方及股東關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)以及其他應(yīng)付類債務(wù)三個(gè)方面研究發(fā)現(xiàn)，2018年以來(lái)，98家主流房企總應(yīng)付類債務(wù)/有息債務(wù)呈現(xiàn)出明顯的“爬坡”趨勢(shì)，且走勢(shì)愈發(fā)陡峭。
具體而言，2018年98家主流房企三項(xiàng)應(yīng)付類債務(wù)合計(jì)占有息債務(wù)的比值77%，同比增長(zhǎng)8.1個(gè)百分點(diǎn)，2019年同比增加8.5個(gè)百分點(diǎn)，2020年增速更是達(dá)到11.1個(gè)百分點(diǎn)。房企總應(yīng)付類債務(wù)增速明顯高于有息負(fù)債增速，且增速逐年遞增，與融資收緊息息相關(guān)。
在三項(xiàng)應(yīng)付類債務(wù)中，應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)近年來(lái)增速最為明顯，從2016年的26.2%快速攀升至2020年45%。得益于產(chǎn)業(yè)鏈上得天獨(dú)厚的話語(yǔ)權(quán)優(yōu)勢(shì)，房企無(wú)償占用供應(yīng)鏈資金的現(xiàn)象嚴(yán)重，其中八成是無(wú)息的應(yīng)收賬款，帶息的應(yīng)付票據(jù)規(guī)模有限，而合作方及關(guān)聯(lián)方應(yīng)付類往來(lái)款項(xiàng)和其他類應(yīng)付款項(xiàng)占有息負(fù)債25%上下。
圖：2016-2020年98家主流房企
三項(xiàng)應(yīng)付類債務(wù)與有息債務(wù)的比例（單位：%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、債券年報(bào)、CRIC整理
值得注意的是，TOP10房企供應(yīng)鏈融資依賴度遠(yuǎn)高于TOP11-30，隨著房企加碼商票，2021年以來(lái)商票逾期現(xiàn)象頻出，過(guò)度依賴商票的問(wèn)題也逐步顯現(xiàn)，不超過(guò)半年的兌付期限給資金流動(dòng)緊張的房企帶來(lái)不小的挑戰(zhàn)，若是經(jīng)常發(fā)生逾期情況，這對(duì)于房企的信用而言也是一種長(zhǎng)期透支。
隨著商票納入監(jiān)管，繼續(xù)過(guò)多依賴商票未來(lái)或有政策風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合近期政策風(fēng)向及暴露出的商票逾期風(fēng)波，建議房企將商票當(dāng)做一種短期的應(yīng)對(duì)措施，但絕不能作為長(zhǎng)期的發(fā)展策略。未來(lái)房企應(yīng)該減少對(duì)商票的過(guò)度依賴，絕不能通過(guò)大量發(fā)行商票，隱匿債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，將當(dāng)下的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁至未來(lái)，回歸經(jīng)營(yíng)才是房企重點(diǎn)工作。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 房企商票四年復(fù)合增速接近60%，整體兌付壓力可控
