資產界研究中心 作者：王夢飛
來源：資產界（ID：npazone）
11月20日，由資產界、特殊產業研究中心共同發起的“2021不良資產大會深圳站”在創新之都深圳成功召開。在疫情反復的當下，大會依然匯聚了數百家來自資金端、資產端、產業投資人、服務商等機構參會。
會上，綠庭投資副總裁王夢飛博士發表主題演講《破產重整中的共益債投資》。
主題演講實錄：
大家好，我今天的演講將分成以下三個部分進行，一是共益債投資的基本概念，二是共益債投資的優勢以及風險，最后是綠庭投資在破產重整中共益債投資案例：
一、共益債投資的基本概念
1、 共益債務的基本概念
共益債務在有些國家并不叫共益債務，而叫財團債務或財團債權，或者共益債權，顧名思義，從共益債務的角度切入，說明我們國家的立法初衷是保護破產企業。
國內的共益債務概念是從2007年實行的企業破產法第42條規定，采取的是一種例舉式的立法規范，在2021年1月1日實行的破產法解釋出臺之前，只有這6條才符合共益債務的鑒定標準：
（1） 因管理人或者債務人請求對方當事人履行雙方均未履行完畢的合同所產生的債務；
（2） 債務人財產受無因管理所產生的債務；
（3） 因債務人不當得利所產生的債務；
（4） 為債務人繼續營業而應支付的勞動報酬和社會保險費用以及由此產生的其他債務；
（5） 管理人或者相關人員執行職務致人損害所產生的債務；
（6）債務人財產致人損害所產生的債務。
2021年1月1日企業破產法三開始施行，對上面的法規補充了一點，就是借款可以成為共益債。
借款是為了企業繼續經營的需要，現在司法實踐當中不僅僅是因為企業經營的需要，有些地方法院也做了一些擴大解釋，比如銀行貸款、施工企業的墊資款，這些都被界定為共益債務。
有些債務是借給了管理人，管理人不是為了全體債權人利益，而是用在了職工安置的問題上面，有些地方把它認定為是共益債務，但是公益債務有一個明顯特征，就必須是為全體債權人的利益，如果只是為了職工債權的利益，而不是全體債權人的利益，有地方法院也把它認定為共益債務，這就屬于擴大解釋。
因此，共益債務有以下基本特征：
第一，時間一定要發生在法院受理破產申請之后產生的債務。
這個其實在破產法理論界也存在很多爭議，法律規定必須發生在法院受理破產申請之后產生，但是一個法律要素中法律事實和法律效果并不一定同時發生，通俗點說就是在進入破產程序之前，有可能法律事實已經發生了，它的法律效果是等到了破產申請受理以后的階段，法律效果才出現，他的債權債務關系才能確定，這個在我國的法律規定上就沒有明確的界定到底算不算共益債務。
第二，用途是為債權人、債務人的共同利益所負的債務。
實際上我國的法律上只說了是為全體債權人，其實在目前破產法現有的法律體制下，對很多細節有不同的理解。比如債務人包含了企業債務人，共益債權進來以后，實際上不僅債權人有利，也是在幫助債務人，其實應該把債務人涵蓋進共益債務。
第三，可以由債務人財產隨時清償。
1986年12月頒布的《企業破產法（試行）》中是沒有共益債務概念的，當時只有破產費用，共益債務是在破產費用這個框架里的，然后到了2007年的企業破產法才把共益債務單列出來，才有了現在市場上所做的共益債務投資業務的法律基礎。
2、共益債投資的適用前提
（1）共益債的投資得到司法確認
為確保投資人的優先退出，應在重組方案中明確其優先退出的清償順序，同時該重組方案應當取得債權人會議的決議通過，或者在第一次債權人會議召開前經人民法院許可。
（2）明確破產企業有財產擔保的總債權
《企業破產法解釋（三）》中明確規定，作為共益債的借款優先于普通債權但劣后于有財產擔保的債權。因此，為保障投資人擬投入資金的安全，應在投資前確認破產企業中享有財產擔保的總債權，并測算破產企業的破產財產及繼續營業預期可獲得的現金價值，在扣除有財產擔保的總債權后仍能滿足投資人擬投入資金的本金和收益的安全預期。
其次就是明確企業有擔保債權的總債權，為什么一定要有擔財產擔保的總債權要明確下來？通俗的說就是因為要算賬，實際上我們剛才講的適用前提也是我們做投資決策的前提。換句話講，我們做投資決策首先要確定它的共益性，第二就是它的價格要算清楚，一定要有收益，有現金流回款。
二、共益債投資的優勢以及風險分析
1、 共益債投資的優勢
（1）對于破產企業來說
雖然已進入破產程序，但其生產經營仍需繼續，那就必然需要持續的現金流，破產企業才更有希望重整成功，因此在破產重整中，融資具有必要性和迫切性。那么對于我們做不良資產投資來講，如果我們不是產業投資人的話，我們大概率會選擇共益債投資，而不會選擇戰略投資或者財務投資。
（2）對于投資人而言
共益債投資本質是債權投資，法律保障明確，享有優先清償順位權，其相較于股權投資等其他形式更為簡單，投資周期也相對較短。
我們做共益債權就像當年信托做房地產企業貸款一樣，你如果有抵押物，信托貸款一般是按照抵押物價值的5折6折來確定貸款金額，因為房地產企業有物業銷售收入、物業租賃收入、其他資產的處置收入、變現收入，它有可預期的現金流。但是倘若沒有還款來源，哪怕抵押物打1折，也只能通過處置抵押物方能實現還款，這就不符合做債權的初衷了。所以需要有明確有還款來源。
除了房地產企業之外，其實能源類、化學化工類、基礎設施、航天航空類企業也適合做破產重整共益債投資；但是餐飲類風險極高，不良資產共益債投資這個領域選擇的企業類型，我們現在講的基本上都是房地產企業的破產重整，但實際上其他類型的企業、產業類的包括ST股票也是可以的，可以在里面嵌套債轉股，包括重大資產重組以后也可以進行共益債融資，未來有可預期的現金流的，都可以去做。
2、共益債投資的操作及風險分析
（1）清償順位的保障
在投資時應當取得司法確認為共益債務等相關憑證，應當取得債權人會議的審議及確認。
投資人的資金必須是為全體債權人利益，只有“為債務人繼續營業”的借款才能參照共益債界定。
共益債有一個優先受償權，它是優先于稅收債權、職工債權、普通債權，它劣后于財產擔保的債權，也就是說抵押權人是優先于他的，工程款的優先權也是優先于抵押權的。在清償順序上，共益債劣后于破產費用。我們一定要在重整計劃里面明確共益債性質，就不會出現共益債投資最后被認定為一般債權的情形。
一般債權指的是破產受理之前的債權，我們原則是統一申報集中清償，如果被認定為一般債權，這筆共益債投資就失敗了，所以第一步非常重要，這是其中一個操作風險。在實務當中，我們也需要把共益債權的利息、利息期限明確下來。
如果破產重整失敗，破產重整6+3個月，共益債投資它的一個退還路徑、時點和順序也要明確下來，這樣就不會出現最后扯皮，或者是由法院法官來自由裁量，主動權要掌握在投資人自己手上。
（2）投資資金安全性增信措施
既然是一筆債權，我們就要有增信措施，增信措施有哪些？無非抵押、擔保。法律允許抵押債權人的抵押物，然后我們作為共益債投資也可以在上面設定抵押權，但是你是劣后于抵押債權人的，那么除了這些之外，如果破產企業比方說它是一個子公司的破產，母公司還沒有破產，那么我們可以讓母公司提供連帶責任擔保，實際控制人及其配偶提供連帶責任擔保，如果有其他資產，我們可以拿其他資產做抵押，如果資產不能抵押，我們做資金監管，預留印鑒由我們來掌控，等等。這些基本的措施其實就是一個傳統貸款的增信措施一定要具備，因為它是一個債權性質，你必須要把增信措施給提前預設好。
（3）投資時點的選擇
法律規定破產申請受理后法院裁定批準重整計劃之前才能算共益債。如果你在此之前要保全財產，訴前財產保全的時候通常企業破產程序還沒有開始，在實務中是不把它算為共益債投資的。如果對于“發生于破產程序”這個特征的理解不準確，當一項債務的“行為”發生于破產程序之前而“結果”卻發生在破產程序之中，且該等債務確實有利于全體債權人的利益，那么在司法實踐中認定其是否屬于共益債就會出現分歧。
（4）投資方案的可行性及管控
投資預算額度要相對寬松，具有可調節的空間，在實際投放時可根據項目的進度分期投入 。
這跟我們做房地產貸款的邏輯是一樣的。比如他需要5個億的資金，風控砍一半2.5個億或者3個億，認為風險可控。資金放的少是不是風險就小？因為抵押物被你拿了，他后期沒有地方融資了，如果再融資就變成小額貸款、二次抵押、民間借貸，企業的風險一下就暴露出來了。所以有的時候不是以資金的大小來衡量風險大小。
對項目實行全面的管控措施，包括但不限于對資金的管控、對破產企業和資產運營的管理以及對項目銷售等全方面的管控。
舉個例子，之前有個同業找到我們說有一個破產重整的項目引進資金方，但是他是做全程管理的，他把我們綠庭投資誤解為是資金方，其實我們是操盤方也是資金方。如果我們只是投資進去把它作為一個簡單的債權，我們管理不了這個項目的后續的續建、銷售，就會存在很多的不確定性。所以續建權、銷售權，包括銷售的降價權我必須要拿到，因為萬一去化存在困難，我得降價，我要把我的錢拿回來。如果沒有這些管控措施的話，這筆借款就變得毫無保障。
加強與企業破產法院、管理人、當地政府的溝通聯絡，獲得政府、法院的支持。
就是我們通常說的府院聯動。如果沒有政府和法院的支持，在司法程序內的破產重組共益債投資是沒辦法進行下去的。債務重組是司法體系之外的一個救濟手段，債務重組和破產重整不是一個概念，你要做破產重整就必須當地政府和法院的支持。
比如一個核心區的地標、爛尾樓，形象工程倒逼政府主動介入，包括協調稅務部門提供稅收優惠政策，這些都要提前預設。
（5）謹慎選擇投資合作方
聯合重整投資人更能發揮各方的資源和優勢，使得重整工作更加順利，成功的機率更大 ；投資人在選擇合作方時，應對其過往項目的投資案例及能力等進行綜合評估。
如果你是一家房地產企業，你有房地產的開發管理能力和團隊，但是一般的不良資產投資公司是沒有這方面經驗的，它只有法律金融財稅這塊的專業團隊背景，并無產業背景。所以說選擇聯合重整投資人的目的，其實是閉環操作，引進一個有產業經驗的合作伙伴，可以提前鎖定退出，實現閉環。
三、綠庭投資在破產重整中共益債投資案例
綠庭投資做的項目是2021年7月1號上海三中院裁定的，這個項目網上有很多信息能看到，而且介紹非常全面。我剛才講的這些情況，其實在綠庭投資這個項目里面體現出來了。
這里我重點講下美國聯邦破產法的一個規定，這個規定分三層：
最上一層叫超級優先權，什么叫超級優先權？就是共益債的超級優先權。在國內是沒有超級優先權的，因為超級優先權簡單來說就是優先于有抵押物的擔保債權，但是我們國內它是劣后于抵押權的。在實務當中，因為并沒有法律禁止，你可以用合約的方式去協商，比如在項目里面部分實現超級優先權，30%優先，剩余的就沒有優先權，這時候就是一個機動的市場化談判。
以上我主要分享了一些破產法理論上的一些爭議，我們在實務中大概率也會遇到，因為時間關系今天就給大家分享這么多，謝謝大家！
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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