我額頭青枝綠葉 作者：王一鑫
來源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）
注：本文寫于2018年下半年
從去年下半年開始，各類監管政策持續出臺和加強，其中，就《商業銀行委托貸款管理辦法》（簡稱“委貸新規”）對類REITS的“誤傷”最重。之所以說“誤傷”，就不得不談到目前國內類REITS結構搭建的復雜程度，其錯綜復雜和眼花繚亂的結構背后，恰恰反映的是中國金融市場基礎設施搭建的不完善。當然，不僅僅是類REITs，很多情況下，國家層面鼓勵發展，但具體的法律、稅收、監管、政策等往往嚴重滯后。大家作為從業人員，也只能在現有的法律監管框架下，從合理利益最大化的前提出發，搭建合規的交易結構，這是類REITs目前交易結構設計如此復雜的大前提。委貸新規中對委貸的資金來源做出了嚴格的限制“商業銀行不得接受受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類專項基金、其他債務性資金和無法證明來源的資金等發放委托貸款；”因此在類REITS中私募基金通過商業銀行發放委托貸款并構造負債和物業抵押基本行不通。
首先談一個問題，為何在REITs中一般需要構造負債，構造負債的主要原因有以下幾點：
1、實現項目公司的稅前抵扣
在類REITs的回款現金流中，由項目公司歸集物業租金收入，并轉付至私募基金，后由私募基金分配至專項計劃，然后由專項計劃再向投資人兌付本息。在項目公司歸集物業租金收入時，物業租金扣除運營成本和費用支出剩余的部分作為項目公司的所得，需要按照25%的稅率計提企業所得稅。通過構造私募基金持有項目公司債權，可以通過項目公司向私募基金償還貸款本息的形式，使物業租金向上傳導至私募基金，于此同時，項目公司在向私募基金償還本息時，利息部分的支出可以作為項目公司的財務費用實現稅前抵扣，減少項目公司的企業所得稅稅基，從而減少項目公司繳納的所得稅。
2、物業抵押，對抗外部借款人
類REITs是基于基礎資產（即物業）進行融資。盡管私募基金通過持有項目公司的股權間接持有了物業，但項目公司（或利益相關方）同樣可能違背約定以該物業作為抵押或者通過其他途徑進行外部融資，導致的一個結果是無論是物業是否被抵押給外部債權人，私募基金作為項目公司股東，在項目公司因外部債務導致破產清算或債務違約，入池物業都面臨著被納入到破產清算資產或物業被查封凍結，且此時外部債權人都有權利優先執行和受償，私募基金的權利得不到保障。因此為了規避上述道德風險，一般需要項目公司將物業進行抵押，物業抵押作為附屬擔保權益，只能依附于主債權。
3、穩定現金流
私募基金持有項目公司股權，項目公司可以通過分紅等方式向私募基金轉移租金運營收入，但因分紅過程項目公司一般就當期凈利潤需要計提法定盈余公積或者項目公司本身存在負債等會導致私募基金的回款現金流不穩定，相對于股權分紅而言，項目公司作為債務人，其向私募基金還本付息具有剛性義務，現金流也更加穩定。
其次，若私募基金通過商業銀行發放委托貸款并構造負債基本行不通，還能夠通過哪些結構搭建實現上述的負債的構造？
方式一：私募基金+股東借款
雖然在2018年1月12日，基金業協會更新了《私募投資基金備案須知》，私募基金投資借貸性質的資產或其收（受）益權將無法備案。根據該備案須知，類REITs的交易結構中已經無法通過契約型私募基金來作為SPV構造負債，但同時，2018年1月23日，中國證券投資基金業協會在北京召開“類REITs業務專題研討會”，“在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業，形成權益資本，符合上述要求和《備案須知》的私募基金產品均可以正常備案。”
根據上述安排，私募基金可以直接通過向項目公司發放股東借款構造負債。但通過上述股東借款構造負債有兩個限制條件：一是需要滿足資本弱化的限制，即上述負債的利息支出抵扣所得稅的部分債資比例不能超過2:1，且利率要滿足一定的要求。二是在實操中，私募基金一般不能夠作為抵押權人辦理物業抵押登記，只能通過托管物業產權證的物理手段，但通過托管物業產權證防范道德風險的效果有待進一步的論證。
考慮到私募基金辦理抵押登記的難度，因此通過私募基金+股東借款的形式，一般適應于強主體擔?；虿钛a的產品，比如中聯前海開源-碧桂園租賃住房一號資產支持專項計劃（簡稱“碧桂園類REITs”），其中碧桂園類REITs中，碧桂園通過兩個層面對專項計劃本息兌付提供保障，一個層面為SPV租金層面，即碧桂園地廣集團對佛山碧函的整租租金的擔保，另一個層面是在專項計劃端直接對優先級證券的退出提供流動性支持義務。
通過上述交易結構示意圖判斷，底層資產中佛山碧函與SPV簽署整租協議，整租物業，并實際對外運營向客戶散租，搭建整租架構的原因是避免12%的房產稅。
方式二：通過信托計劃代替私募基金
通過信托計劃代替私募基金，可以充分利用信托作為放貸主體的放貸資質以及作為抵押權人辦理物業抵押資質的優勢。
通過信托代替私募基金，信托的形式又可分為兩種，一是資金信托計劃，另一種是財產權信托計劃。
資金信托計劃比較好理解，即通過資金信托受讓股權并發放信托貸款形成物業質押，但此時，因為信托計劃的規模對應上層專項計劃的規模，且資金信托計劃無論是受讓股權還是發放貸款，都需要全額資金的流出，因此就發行人或其關聯公司而言，需要的過橋資金應該是后續產品的實際發行規模，且實操中一般需成立前一次性實繳，過橋資金成本較高。
另一種，是通過財產權信托受讓發行人既有債權和股權，發行人作為受益人，將持有的上述財產權信托的信托受益權作為基礎資產轉讓給專項計劃。因信托財產為股權+債權，且發行人已實際持有項目公司股權，故相應過橋資金僅為構造既有債權對應的部分，可以減少一部分的過橋資金成本。但同樣值得注意的是，因信托受讓的是發行人的既有債權，有兩個問題需要進一步的論證：一是既有債權的構造，若是既有債權的構造為股東借款或往來款，有可能被認定為超出企業經營范圍而被認定無效；二是就財產權信托受讓既有債權并辦理物業抵押，從理論而言沒有任何問題，但從實操而言，有的登記機關并不認可財產權信托作為抵押權人的情形，因此在具體項目啟動前建議先向當地登記機構溝通好物業抵押事宜。
該部分主要介紹下最近看的一個案例以及對該案例的思考。
該案例是泰禾集團就五四北廣場發的一單類REITs產品，且該類REITs產品結構的搭建是利用財產權信托+專項計劃的模式，根據公開信息查詢，該單產品還沒有正式發出，以下分析也是僅限于根據目前手頭的說明書進行分析，與實際可能有所出入。
1、項目基本要素
（1）產品規模：共20.5億元。其中，優先A，9.2億（評級AAA）；優先B，5.8億（評級AA+）；優先C，3億；次級，2.5億。
（2）期限：3+3+3+3+3+3+3
（3）基礎資產：信托財產為委托人分別持有的項目公司股權和對項目公司債權的信托受益權，其中，股權評估價為17.02億元，債權為3.48億元。
（4）優先收購權人/回售流動性支持人：泰禾集團，主體評級AA+
2、交易結構圖
3、關于交易結構的思考
（1）發行規模為標的股權評估值+標的債權
證券端的發行規模對應作為基礎資產的財產權信托受益權份額，信托受益權份額對應作為信托財產的標的股權估值和標的債權。因前述信托計劃為財產權信托，與發行人通過資金信托實際出資向項目公司股東收購項目公司股權進而獲得相應份額的信托受益權份額不同，發行人可通過將其持有的項目公司股權直接作為信托財產委托給財產權信托，并獲得相應份額的信托受益權份額。因此，相較資金信托計劃，該財產權信托對發行人而言需要的過橋資金較少，僅為標的債權對應的過橋資金即可。
就上述標的債權即過橋資金需求的設定一般可以從兩個角度進行判斷：一是證券端發行總規模、入池的物業估值以及項目公司股權估值，其中，入池物業估值最終決定了證券端的發行總規模和項目公司的股權估值（假設項目公司的主要資產為該入池物業，且物業估值與項目公司股權估值成正相關），在入池物業估值已定的情形下，股權估值基本確定，且發行人可根據一定的折扣率確定融資規模，進而通過分層比例確定證券端的發行規模，發行規模減去股權估值即為入池債權規模，即所需過橋資金；二是項目公司的權益資本。從權益資本的角度考慮債權規模的原因主要基于稅盾效應，從該角度出發，負債規模越大，抵扣所得稅越多，但上述負債規模又因其負債為股東借款的屬性，滿足資本弱化條件下的負債部分才能抵扣所得稅，即在項目公司權益資本約束條件下，多余的負債對應的利息支出并不能抵扣所得稅，且從上述分析，構造該部分負債對應的即為過橋資金，因此，在項目公司對應的過橋資金從實際需求角度考慮又受項目公司權益資本的約束。
（2）項目公司存在既有外部負債，不需要搭建SPV
項目公司本身存在既有負債，因此，就股東借款部分的資金完全可以用于償還該既有外部負債，而不會沉淀在項目公司身上，因此不需要考慮資金回流閉環問題，因此也不需要搭建SPV了。
（3）物業和項目公司股權存在權利負擔，需要解質押
根據說明書的相關披露，項目公司存在既有外部負債，且物業和項目公司股權已做抵押和質押，存在權利負擔。解除質押的方式為發行人通過發行該單產品募集資金償還上述外部借款，并解除權利負擔。從實操上而言，關鍵在于發行前需要提前與債權人溝通且需要債權人出具承諾函，即能夠提前償還貸款并在本息償還后配合解除抵質押。
（4）為何不能構造新的項目公司?
同樣通過說明書的信息披露，項目公司（即福州中維）存在大量的外部負債和抵質押的情形，信托計劃在受讓項目公司股權時可能面臨股權或資產不潔凈的瑕疵，在其他類似項目中一般通過物業注資成立新的潔凈項目公司的方式規避上述不確定性。但同樣因為福州中維存在了既有負債，物業已作為抵質押，并且在既有負債對應的借款合同中約定了對福州中維處置物業資產的限制，因此福州中維以物業成立新的項目公司的前提為以自有資金或過橋資金償還了所有的借款，從發行成本的角度考慮，相比以募集資金償還前述借款，其資金成本更高。因此，考慮到節省過橋資金成本的目的，不能夠構造新的項目公司。
（5）優先A級資產支持證券評級為AAA，較流動性支持機構泰禾集團主體評級高半級
通過公開披露的信息，優先級資產支持證券的評級為AAA，較該產品的流動性支持機構泰禾集團的主體評級高半級。在一般以物業現金流作為償付支持的證券而言，若需要達到最優先級產品較主體高半級的情形，未來現金流流入需要對最優先產品的本息兌付現金流形成超額覆蓋，覆蓋倍數一般在1.3以上
先介紹該單產品為達到現金流超額覆蓋的兩個技術性方法：一是通過設定優先A資產支持證券本金的攤還計劃，且攤還計劃根據未來現金流的預測數據逐年增加，保證一定的覆蓋倍數，即優先A本金的攤還計劃可通過既定目的倒推；二是結合前述優先A的本金攤還計劃，設定了優先A，優先B和優先C現金流的分配順序，即在保證優先A的利息和本金足額兌付的前提下再分配優先B和優先C的利息和本金，更進一步的將回款現金流向優先A集中，以實現即使在壓力測試場景下的超額覆蓋的倍數。
其次，分析一下因期限設置的風險和緩釋措施。通過前面分析，為保證對優先A的一定覆蓋倍數，前幾期設定的優先A的本金兌付較少，同樣考慮因擴大發行規模而拉長的產品期限，結合銷售，一般在設計產品時，每三年會設置發行人的贖回或投資人的回售選擇權，即在每一個開放日，投資人都有權利對持有的優先A資產支持證券進行回售，此時泰禾集團應作為增信機構即最終的贖回方選擇無條件的贖回。但考慮到一個極端情形，即3年后的第一個開放日，大規模的優先A資產支持證券選擇回售，且根據前面介紹，此時優先A的未償本金規模仍然較大，此時相應證券的信用就由現金流覆蓋轉化為泰禾集團贖回的主體信用，即不超過AA+。因此，若要實現由AA+到AAA的跳躍，需著力解決上述極端情形下的信用轉化問題。在實操中，一般可通過設定利率調整以及開放申購的條款，即在每一個三年開放期內，銷售機構可先結合屆時市場行情，向意向投資人詢價，并確認投資人的退出份額以及新加入的投資人份額，即通過再定價和再銷售的過程緩釋一部分泰禾集團流動性的風險，可有效實現優先A的增級?！咀ⅲ荷鲜龇治鰶]有考慮物業處置對優先A增級效果】
延伸思考
通過前述介紹，泰禾集團以財產權信托代替私募基金，并已財產權信托受益權作為專項計劃的基礎資產發行類REITs。那么進一步簡化該結構，將專項計劃去掉，直接以該財產權信托發行信托型ABN即信托型類REITs是否可行呢？
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