西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID: xizheng_ziben)
筆者按：
2022年1月6日，財聯(lián)社報道稱，“財聯(lián)社記者從房企人士處獲悉，目前銀行已告知一些大型優(yōu)質(zhì)房企，針對出險企業(yè)項目的承債式收購，相關(guān)并購貸款不再計入三條紅線相關(guān)指標(biāo)”。經(jīng)向銀行求證，目前僅個別銀行明確回復(fù)承債式并購的并購貸款不計入三道紅線指標(biāo)，其他大部分銀行都表示未接到相關(guān)通知。值得一提的是，上述消息出來后，一些信托機(jī)構(gòu)、國央企類金控平臺以及其他類型的地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)又開始變得異常躁動，優(yōu)質(zhì)房企當(dāng)前的并購融資的需求對于當(dāng)前苦于無業(yè)務(wù)可做的地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，無異于瞌睡中有人送枕頭，難得地安心了一回。
2022年1月9日，市場消息稱，央行要求九家國企通過收并購項目資產(chǎn)的方式為11家有中高風(fēng)險的企業(yè)提供流動性支持，另外稱央行在2021年12月13日的會議上就要求上述九家國企牽頭收并購，同時還制定了針對這11家有中高風(fēng)險房企的美元債敞口風(fēng)險的應(yīng)對方案，以避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，其中該11家房企的名單是在2021年12月8日至10日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議之后制定的，央行在名單獲批后，還通過電話一對一通知了這 11家房企，讓他們準(zhǔn)備資產(chǎn)處置事宜。受上述消息的影響，個別流動性緊張的房企出現(xiàn)了股債的大漲，境外投資人甚至將上述信息當(dāng)成重大利好，認(rèn)為國企終于要給民營房企輸送流動性了。
事實上，2021年12月3日，銀保監(jiān)會就已表態(tài)“合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)和市場平穩(wěn)健康發(fā)展”；12月20日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)按照市場化原則加大房地產(chǎn)項目兼并收購，鼓勵金融機(jī)構(gòu)提供兼并收購金融服務(wù)。12月28日，招商蛇口在2021年度第二期中期票據(jù)（并購）募集說明書中專門提及“ 30 億資金中擬將不超過15億用于支持產(chǎn)業(yè)內(nèi)協(xié)同性較強(qiáng)的企業(yè)緩解流動性壓力，剩余資金用于償還公司的銀行貸款”。12月30日，百強(qiáng)民營房企華南城集團(tuán)發(fā)布公告稱，深圳國企特區(qū)建發(fā)集團(tuán)擬認(rèn)購華南城配發(fā)的33.5億股新股，并將成為其最大單一股東。
從最近的市場動向來看，國央企最終還是承擔(dān)起了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的責(zé)任，不管是集中供地中的托市動作，還是對爆雷房企或陷入流動性危機(jī)房企的收并購或流動性支持，在當(dāng)前樓市仍在下行的大背景下，國央企類房企正發(fā)揮著越來越重要的作用。與此同時，一些優(yōu)質(zhì)的民營房企也在持續(xù)發(fā)力，不管是百強(qiáng)中一些穩(wěn)健的民營房企對爆雷房企優(yōu)質(zhì)項目的承債式收購，還是一些地方性龍頭民營房企最近頻繁的抄底動作，這些跡象都預(yù)示著2022年的房地產(chǎn)業(yè)將通過收并購的方式實現(xiàn)行業(yè)的穩(wěn)定并進(jìn)入健康發(fā)展的新時期。
一、當(dāng)前房地產(chǎn)項目收并購的成交難點(diǎn)
自從監(jiān)管層放開并購融資的相關(guān)政策后，國央企與優(yōu)質(zhì)大型民營房企的債券融資目前正得以大力支持（包括對并購類融資用途的支持），銀行的并購貸款松動地不太明顯，但截止當(dāng)前，一些地方AMC、信托機(jī)構(gòu)以及其他一些地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)倒迫切地想?yún)⑴c優(yōu)質(zhì)房企的并購融資業(yè)務(wù)，最主要的原因就是近半年的市場下行期優(yōu)質(zhì)房企拿地甚少，融資需求嚴(yán)重不足導(dǎo)致地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)沒有多少業(yè)務(wù)可做（不過最本質(zhì)的原因是之前的政策沒有到達(dá)底部，所有機(jī)構(gòu)都害怕風(fēng)險）。從并購融資業(yè)務(wù)的具體情況來看，當(dāng)前的需求主要是兩類：第一類是常規(guī)的并購融資，目前主要是信托機(jī)構(gòu)、金控平臺以及其他投資機(jī)構(gòu)為房企提供并購資金支持；第二類是針對破產(chǎn)重整類房企或不良資產(chǎn)處置項目以共益?zhèn)顿Y為主的融資產(chǎn)品，主要由AMC向房企提供資金并用于承債式收購。
從市場的情況來看，自2022年1月6日和1月9日的消息傳出之后，信托機(jī)構(gòu)、國企金控平臺以及其他類的地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)同行都稍顯亢奮。在這一輪房企爆雷潮之后，機(jī)構(gòu)端將房企的排名、評級都放在了次要的位置，以我們和國央企金控、信托機(jī)構(gòu)等的配資業(yè)務(wù)為例，目前大家對交易對手的準(zhǔn)入已達(dá)成共識，比如地方龍頭民營房企的融資業(yè)務(wù)已比高杠桿、高負(fù)債的百強(qiáng)民營房企來得更加安全和實在，畢竟這類交易對手更能讓人看懂。
需要注意的是，就實務(wù)而言，在當(dāng)前的業(yè)務(wù)操作中，最主要的是底層項目的交易可行性問題，其中項目的并購價值就是最核心的問題。舉個簡單的例子，一些招拍掛的地王項目，在銷售限價的情況下，哪家開發(fā)商去做都會虧損，因此除非是轉(zhuǎn)讓方按低于原地價款的方向去談轉(zhuǎn)讓價，不然還是很難有開發(fā)商會去接盤，再比如深圳城市更新項目的收購，很多收益都已經(jīng)由被拆遷方或者前期公司提前拿走了，這種項目收購后繼續(xù)開發(fā)也大概率是要虧損的。同樣的，并購的標(biāo)的項目已經(jīng)超融的情況下，收購方收購項目后的開發(fā)價值和利潤基本無法覆蓋已經(jīng)產(chǎn)生的債務(wù)，這種項目的收購肯定沒什么價值，尤其是對于一些紓困類的融資項目來說，如果無法確保債務(wù)償付的優(yōu)先劣后安排，那新資金注入后肯定很容易再次引起爛尾。
二、并購融資的操作難點(diǎn)
從監(jiān)管層鼓勵國央企及優(yōu)質(zhì)民營房企對爆雷房企或問題房企的項目進(jìn)行收并購的金融政策支持來看，房企2022年上半年的主流融資需求大概率會調(diào)整到收并購的融資方向。當(dāng)然，就現(xiàn)實情況而言，以我們和國央企金控、信托機(jī)構(gòu)的并購配資業(yè)務(wù)為例，盡管大家都對融資主體的準(zhǔn)入條件放寬達(dá)成了共識，但實際上目前的收并購成交情況并不理想，也即相比招拍掛的拿地方式，房企通過收并購的拿地頻率還是相對較低。
值得一提的是，我們目前開始樂于和開發(fā)商（收購方）在前期收購階段就一并介入，一方面是幫助開發(fā)商同步研判項目并盡量準(zhǔn)確地評估投資測算的結(jié)果，另一方面是提前就開發(fā)商的并購方案與我們的融資方案進(jìn)行銜接，方便開發(fā)商帶融資方案上會，這或許也是地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)今后需要完善的一個工作方向。需注意的是，并購貸款的發(fā)放一般都必須具備相應(yīng)的放款前置條件，比如開發(fā)商（指收購方）已取得項目公司的股權(quán)并完成股權(quán)的質(zhì)押登記，項目公司名下的土地/在建工程已完成抵押登記等（如有這樣的風(fēng)控安排），而開發(fā)商本身一般都是想先拿到并購貸款再支付給項目方（指轉(zhuǎn)讓方），然后再取得項目公司股權(quán)和目標(biāo)資產(chǎn)，因此兩者其實存在天然的沖突問題。按我們目前的業(yè)務(wù)操作，大體上可以按以下兩種思路處理：第一種是開發(fā)商自己先出資完成并購，然后我們再以增資等形式繼續(xù)輸入融資款（實際上是做成股權(quán)融資類的產(chǎn)品）；第二種是引導(dǎo)開發(fā)商與轉(zhuǎn)讓方溝通調(diào)整一下付款方式和付款條件，比如最理想的狀態(tài)下就是先完成股權(quán)的過戶及/或目標(biāo)資產(chǎn)（土地/在建工程）在我們放款前先完成抵押登記后再行支付轉(zhuǎn)讓款，而在股權(quán)質(zhì)押和土地抵押給我們的情況下我們的融資款就可以同步作為轉(zhuǎn)讓款直接支付給轉(zhuǎn)讓方。當(dāng)然，并購實操中開發(fā)商與轉(zhuǎn)讓方最終能談判達(dá)成什么樣的交易和付款條件，主要還是取決于收并購雙方的談判地位和項目的優(yōu)質(zhì)程度，而我們操作并購類的融資也基本可以以風(fēng)控后置為主（也即針對強(qiáng)主體一般都是先放款、后辦理抵質(zhì)押手續(xù)）。
三、并購融資的操作方案示例
為便于說明，我們就當(dāng)前與信托機(jī)構(gòu)及國央企金控平臺合作的并購配資業(yè)務(wù)相關(guān)操作方案、產(chǎn)品架構(gòu)等做示例和說明，以供同業(yè)人士參考。
（一）地產(chǎn)項目收并購配資業(yè)務(wù)
1. 投資架構(gòu)：西政資本作為GP與其指定的機(jī)構(gòu)（含國央企、信托計劃等）作為LP共同設(shè)立合伙企業(yè)，合伙企業(yè)與開發(fā)商共同成立平臺公司，平臺公司通過股權(quán)收購方式受讓轉(zhuǎn)讓方持有的項目公司股權(quán).
2. 投資方式及增信擔(dān)保、投后管理要求：以股權(quán)方式進(jìn)行投資并注入融資款（在增信措施上土地抵押并非必要條件，但需嚴(yán)控資金流向），同時對平臺公司及項目公司進(jìn)行實質(zhì)性監(jiān)管，具體比如設(shè)置董事會一票否決權(quán)，委派副總經(jīng)理、財務(wù)經(jīng)理并進(jìn)行財務(wù)、成本聯(lián)簽。
3. 項目選擇：主要針對強(qiáng)主體（如百強(qiáng)開發(fā)商）的并購項目，項目所在區(qū)域可為一二線或強(qiáng)三線城市，但項目業(yè)態(tài)需以住宅為主。
4. 融資成本、資金使用期限、放款額度、增信擔(dān)保措施等根據(jù)項目具體情況確定。
（二）不良處置項目收購配資業(yè)務(wù)
1. 投資架構(gòu)：西政（GP）及其指定的主體（優(yōu)先級LP）與代建方或其指定的主體（劣后級LP）共同成立合伙企業(yè)，作為不良資產(chǎn)項目的債權(quán)投資主體；優(yōu)先級LP和劣后級LP按7:3的比例出資，總出資額度不超過約定金額。
2. 投資額度：有限合伙投資規(guī)模的設(shè)置根據(jù)項目的具體情況，在對項目進(jìn)行詳盡的調(diào)查并充分考慮市場的各類變化因素后，設(shè)置可調(diào)節(jié)的、相對寬松的投資預(yù)算額度，并在實際放款時根據(jù)項目的進(jìn)展分期放款。資金用途限于項目復(fù)工續(xù)建款，不得挪作他用。
3. 投資期限：有限合伙的投資期限為2-4年，如果項目后續(xù)開發(fā)、施工、銷售順利，可以提前償還該部分投入。
4. 投資收益：優(yōu)先級LP的投資收益收取固定收益，隨借隨還、利隨本清。
5. 退出方式：在扣除稅費(fèi)、保障后續(xù)開發(fā)的前提下，住宅的銷售回款先還利息，再沖本金。
6. 放款前提條件：
（1）重整投資方案獲得債權(quán)人大會投票通過、法院裁定認(rèn)可；
（2）項目公司與各個優(yōu)先債權(quán)人就優(yōu)先債權(quán)的展期、豁免等條件達(dá)成一致，并簽訂書面協(xié)議。
7. 風(fēng)控及投后管理：全流程封閉運(yùn)作，在投資退出前，對項目的管控措施包括但不限于項目公司管控、第三方監(jiān)管以及工程建設(shè)監(jiān)理和工程審計機(jī)構(gòu)監(jiān)管等等。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 并購類融資開始發(fā)力了
