一、如火如荼的美國SPAC合并上市

2021年，對美國證券市場來說，是創(chuàng)紀錄的一年。

美國納斯達克首席經濟學家Phil Mackintosh在今年1月撰文提到[1]，2021全年共有1,033家企業(yè)在美國上市，超過了90年代創(chuàng)下的最高記錄，與2020年的相比，上市企業(yè)數量增長了54.4%。而SPAC則對此增長起到了關鍵作用——去年共有613家SPAC上市，占全年上市企業(yè)數量的59%，比2020年增長近150%，而其他IPO數量也增長了88%。就融資金額而言，2021年全年上市募資總額為2.86千億美元，其中SPAC公司在上市完成時共募集1.45千億美元，約占總募資金額的50% 。

此外，據SPACInsider的統(tǒng)計[2]，2022年第一季度已有55家SPAC在美國上市，融資總額超過100億美元。

我們曾在上一篇文章《境外上市百舸爭流之SPAC合并上市》中介紹過SPAC合并上市的基本流程和時間線。一般而言，美國的SPAC合并上市要求在兩年內完成，最長不超三年，在去年火爆的市場效應推動下，SPAC合并上市進程也大大縮短——根據相關數據顯示，盡管數量不多，但在2021年上市的SPAC中，其自IPO之日起至完成合并上市時長的中位數約為7.5個月，這也和2020年的數據大致相符，即通常SPAC可在少于一年內完成并購交易[3]。

然而，由于去年美國SPAC IPO數量爆發(fā)性增長，目前仍有很多2021年上市的SPAC正在尋找并購標的。

二、SPAC合并上市中，中國企業(yè)可扮演的角色

理論上，中國企業(yè)可以通過擔任以下幾種角色參與到SPAC合并上市中，包括作為SPAC發(fā)起人/投資人，和作為并購標的。

但在實踐中，中國企業(yè)作為SPAC發(fā)起人/投資人往往面臨諸多障礙。例如，中國企業(yè)作為SPAC發(fā)起人，其面臨境外投資（ODI）備案登記手續(xù)可能難以完成、資金無法順利出境的窘境，同時中國企業(yè)作為發(fā)起人也可能會因不被美國市場所熟知而無法取得美國投資者的信任，從而導致募資不足。另一方面，中國企業(yè)作為投資人，受限于目前的境外投資政策，也可能只能通過QDII直接投資于已上市的SPAC證券。

因此，在實踐中中國企業(yè)更多的是作為并購標的，參與到SPAC合并上市之中。這也是本文論述的重點。

接下來，我們將會為大家簡單介紹哪些中國企業(yè)更容易受SPAC的青睞，中國企業(yè)在De-SPAC并購交易中的關注點，以及目前美國SPAC市場的監(jiān)管新趨勢。

三、哪些中國企業(yè)更容易受SPAC的青睞？

根據SEC的規(guī)定，SPAC選擇De-SPAC交易的并購標的（可以為單一標的或多個標的）的業(yè)務或資產的公允價值合計不得低于SPAC信托賬戶中資產的80%。因此，為了減輕發(fā)起人股份的攤薄影響，SPAC通常會選擇4到8倍（至少也不應低于2到3倍）于其自身體量的并購標的。

SPAC在其上市文件中都會明確其并購標的的行業(yè)和地域范圍。一般而言，涉及科技領域、媒體行業(yè)、金融科技、先進技術軟件等新經濟領域的企業(yè)更受SPAC的青睞。

SPAC在挑選并購標的時，會選擇那些能夠看到上升空間的企業(yè)：這些公司在拿到融資款后是否會把資金用于研發(fā)，或是其他領域？公司是否能通過SPAC合并上升而壯大？因此，標的公司如果能準備好一份明確的商業(yè)發(fā)展策略和商業(yè)計劃，讓SPAC看到他們對于并購交割后的利潤增長和發(fā)展是有目標和計劃的，那么也更有機會成為De-SPAC交易的并購對象。

SPAC與標的公司一旦公告了De-SPAC交易，標的公司和SPAC就需要開始準備提交給SEC的注冊登記表格，其中包括符合美國會計規(guī)則、SEC規(guī)定以及PCAOB規(guī)定的經審計的財務報告。通常，標的公司需要準備過去三年經審計的財務報告（除非SPAC和標的公司符合某些特定條件，則可能少于三年）。并且，根據交易時間的不同，標的公司還可能需要提交未經審計的中期財務報告。而這一切通常都需要在二到四個月之間完成，這對于不熟悉美國會計規(guī)則及相關法律規(guī)定的中國標的公司來說，并不容易。如果標的公司能夠盡早對此做好準備，也會增加其對SPAC的吸引力。

一旦完成De-SPAC交易，標的公司就成為了美國上市公司，需要遵守SEC及交易所的相關法律法規(guī)，按時履行信息披露義務，通過符合美國上市公司合規(guī)規(guī)定的公司治理政策、程序等。而公司董事會和相關委員會也需要遵守SEC以及交易所關于公司治理的相關規(guī)定，如擁有多數獨立董事，以滿足交易所對審計委員會和薪酬委員會的獨立性要求。并且，標的公司的董事和管理層應當認識到，標的公司一旦成為上市公司，他們就放棄了某些“個人隱私”，如工資薪酬、個人背景、買賣公司股票等等。這都要求標的公司和其董事會、管理層提前進入身份，以上市公司標準要求自己。

一個具有競爭力的標的公司應當擁有一個有強大行動力、能夠“一心多用”的管理層和董事會，這是因為在整個De-SPAC交易過程中，他們需要一邊負責公司的日常運營，一邊應對SPAC對公司的盡職調查、準備盡調資料，就De-SPAC交易文件與SPAC進行談判，并且同時準備后續(xù)用于注冊登記表格的披露材料和財務報告。

四、De-SPAC交易中，中國企業(yè)應當關注什么？

上文提到，目前美國有不少SPAC正在尋找并購標的，由于它們受限于在18-24個月內尋得標的公司的時間限制，所以美國的SPAC合并上市市場可以說是賣方市場。因此，相對而言，中國企業(yè)在De-SPAC交易中也會有更多的談判力。雖然市場站在中國企業(yè)一方，但De-SPAC交易是個地地道道的技術活，中國企業(yè)仍需要關注以下事項：

無論是在傳統(tǒng)IPO或是在De-SPAC交易中，可以說標的公司最為關注的就是估值問題。與傳統(tǒng)IPO不同，De-SPAC交易中的估值可由交易雙方（即SPAC和標的公司）談判決定，而標的公司的估值則決定了并購交易的對價。但有的時候，交易雙方對標的公司的估值無法達成一致，這時為了縮小雙方在估值問題上的分歧，則可以考慮在交易中引入earn-out機制。

Earn-out是一種調節(jié)交易價款和風險的協(xié)議安排，經常用于并購交易。在De-SPAC交易中，earn-out機制的操作模式一般如下：雙方在并購協(xié)議中約定，并購對價的部分會受限于earn-out機制，即并購交易交割完成后，根據雙方制訂的earn-out衡量指標的達標情況（通常是并購交易完成后存續(xù)的后繼公司在一段時間內的股票價格或業(yè)績達到一定標準），標的公司股東才能獲得這部分對價，而這部分對價是以股票形式支付的。與此同時，雙方也可以就SPAC發(fā)起人股份（具體討論見后）的歸屬進行談判——如果后繼公司沒有達到與股票價格相聯(lián)系的某些里程碑，那么這部分發(fā)起人股份將被沒收。

如果雙方能夠充分利用earn-out機制，一方面，對買方SPAC來說，SPAC在并購交易交割日無需向標的公司支付全部的交易對價，而是在后繼公司達到一定的earn-out指標后才支付，這就確保了標的公司的創(chuàng)始人等有動力促使后繼公司在繼承標的公司的業(yè)務后良好發(fā)展，使其估值持續(xù)增長；另一方面，對標的公司股東來說，這也能夠使他們按照他們認定的標的公司估值而最終獲得相應的對價。但是，無論是標的公司股東，還是SPAC發(fā)起人都需要正確認識到，其是否能最終取得更多的股票是受限于earn-out機制設定的指標和時間的，如果后繼公司的表現最終不能達到earn-out指標，那么這些股票將不會發(fā)行，或被沒收，標的公司股東或SPAC發(fā)起人將無法獲得這些額外的股票。

對于并購標的而言，De-SPAC并購交易相當于一次募資，因此標的公司在衡量是否進行并購交易時，需要考慮最終能到手的現金有多少。即，在交易交割后，SPAC信托賬戶里的保管的IPO募集的現金在扣除SPAC支付用于贖回部分公眾普通股的對價后剩余多少。這是因為在De-SPAC交易中，無論交易本身最終是否獲得SPAC股東會批準，SPAC股東通常均有權要求SPAC以現金贖回他們所持有的公眾普通股（但SPAC發(fā)起人通常同意放棄贖回權）。而這就使得中國標的公司在談判時無法確定最終究竟有多少現金會留作并購交易完成后存續(xù)的后繼公司之用的。對此，中國標的公司在談判中可以要求，在所有贖回完成后，在交割時SPAC必須有一定金額的現金留在SPAC賬面上，以保證交易交割完成后留有足夠的現金用于支持后繼公司的發(fā)展。如果現金不足，SPAC發(fā)起人則可能需要引入PIPE投資人以尋求額外融資。

在De-SPAC交易中，SPAC支付給標的公司股東的并購對價可能會有不同的支付形式。一般而言，對價大多是以股票支付的，但也可能是部分現金加部分股票的形式。而有時，SPAC向標的公司股東支付的現金，是以股票贖回的形式支付的，而不是直接以現金作為De-SPAC交易的對價，即先向標的公司股東發(fā)股，然后再以現金贖回部分股票。在另外一些情況下，并購對價在交割時僅僅是一個估算值，在此基礎上，一部分的對價現金會放入托管賬戶中，而交易對價最終的金額會在交割后的特定天數內確定。中國標的公司及其股東應當了解清楚不同的支付形式會對其自身產生什么影響。此外，如果并購對價是以股票形式支付的，那么中國標的公司股東需要確保這些股票向美國證券交易委員會（SEC）登記，否則這些股票將不能在二級市場流通、出售（但仍會受限于一定的禁售期）。

在美國SPAC上市完成時，SPAC發(fā)起人和/或管理層、PIPE投資人（如有）一般會（基本無償）獲得SPAC公開發(fā)行股份的20%，這部分股份被稱為“提振激勵”（promote）。這些股份會造成上市公司股份攤薄，因為在此情況下，SPAC實際只有80%的股票是能夠換取融資款的，如果在De-SPAC交易中，有較多的股東要求行使贖回權，那么最后換得融資款也會減少，最后可能會影響后繼公司的股價。

因此，如上所述，在De-SPAC談判時，為了吸引標的公司或其他PIPE投資人，SPAC發(fā)起人/管理層可能會放棄部分提振激勵。例如，SPAC發(fā)起人經常會同意根據SPAC股票價格和在交易中融資金額（扣除贖回費用后）變更其提振激勵比例。對比2020年和2021年的De-SPAC交易數據，提振激勵的平均比例有所下降，有分析指出這很可能是由于交易金額增長，發(fā)起人不得不放棄更多的提振激勵以吸引PIPE投資人[4]。

SPAC上市時通常發(fā)售股份單位（unit），其中包括普通股（common stock）和認股權證（warrant），通常一個股份單位可能有1/2或1/3的認股權證。認股權證允許持股人在SPAC并購交易時以一定折扣的價格現金購買普通股，因此認股權證的行使也會造成SPAC股份攤薄。所以，SPAC和標的公司可能需要考慮贖回部分或全部認股權證，以回購形式購買少部分認股權證，或是以要約收購（tender offer）形式現金收購部分或全部認股權證，以預先緩解未來這些認股權證一旦在公司股價較高的時候被行權而導致的股份攤薄的影響。

上面提到過，SPAC在IPO融資所得的現金有一部分是需要用于贖回公眾普通股的，因此，為了減少現金流失，SPAC在De-SPAC時經常會引入投資人做定向增發(fā)融資（PIPE），向投資人發(fā)售普通股，有時也包括認股權證。PIPE投資人會在并購協(xié)議簽署時認購股份，而這些股票則會在De-SPAC交易交割時向他們發(fā)行，后繼公司也會同意在交割后的短時間內提交股票登記表格，從而使得這些股份成為流通股。有時，SPAC可能也會在De-SPAC交易交割時與新的PIPE投資人進行談判，這時PIPE資金的引入則是為了彌補那些可能被贖回的資金。在另一些交易中，某些投資人則可能在SPAC IPO的時候就與SPAC簽署了遠期購買協(xié)議，約定投資人在并購時以折扣價格購買SPAC的股份。無論PIPE是何時發(fā)生的，標的公司都需要注意這些PIPE將具體如何實施，以確保達到預期的經濟效果。

違約補償、分手費/反向分手費在并購交易中極為常見。但是，與一般并購交易不同，由于De-SPAC交易通常被認為是公開交易，SPAC往往無法在交割后對標的公司追索違約補償。另一方面，如果SPAC無法在De-SPAC交易中交割，標的公司也幾乎無法從SPAC獲得任何的反向分手費，因為SPAC主要的資金為IPO融資款，而該等款項根據美國證券法只能存放在信托賬戶中并用于非常有限的目的（通常為短期低風險投資、支付并購對價、支付承銷獎勵費、贖回公眾普通股）。但是，標的公司可以與SPAC發(fā)起人談判：如果SPAC與標的公司交易失敗，并轉而與其他公司完成了并購交易，SPAC發(fā)起人或關聯(lián)方應向中國標的公司支付其為了失敗的并購交易所付出的花費或部分花費。

而如大部分的上市公司并購交易一樣，為了增強交易的確定性，標的公司一般會在并購協(xié)議中承諾不再主動招攬其他買家（即no-shop條款），但出于董事會的忠慎義務（fiduciary duty），標的公司可以要求執(zhí)行“基于忠慎義務之例外”（fiduciary out）的安排，即標的公司會保留考慮那些非主動招攬而來的并購建議，并且，如果標的公司董事會認為，對于標的公司股東來說，這些非主動招攬而來的并購建議與De-SPAC并購協(xié)議的條件相比構成更優(yōu)方案（superior proposal），那么中國標的公司在支付一定分手費的基礎上，有權要求終止De-SPAC并購協(xié)議。

與傳統(tǒng)IPO或并購交易一樣，SPAC會對標的公司進行詳盡的法律、財務、業(yè)務方面的盡職調查，以便全方位了解擬并購標的公司是否是一個適合的并購對象，以及，更重要的，判斷后繼公司在證券市場上是否能有良好的表現。因此，標的公司從一開始就需要對SPAC的盡職調查做好準備，其中可能涉及到聘請法律、財務、審計等專業(yè)人團隊，建立盡職調查資料數據庫等等，以應付盡職調查以及De-SPAC交易的談判。

另一方面，標的公司需要關注的不僅僅是SPAC對其進行的盡職調查，特別是在標的公司同時被幾家SPAC關注的情況下，標的公司也應當對SPAC、其發(fā)起人進行盡職調查，以了解SPAC及其發(fā)起人是否能幫助其實現價值。盡職調查的范圍應當包括：SPAC發(fā)起人和SPAC主要投資人的背景、商業(yè)聲譽、行業(yè)經驗、SPAC合并經驗，這些發(fā)起人和主要投資人與標的公司是否有利益沖突，SPAC是否有能力尋得PIPE投資人而獲得定向增發(fā)融資，SPAC認股權證是如何計算的，合并后后繼公司的管理架構和商業(yè)策略是什么，SPAC的資金將如何用于后繼公司實施這些策略，SPAC發(fā)起人和主要投資人是否會利用其資源為后繼公司帶來客戶等等。

我國在去年6月通過了新《數據安全法》，并于8月通過了新的《個人信息保護法》。兩部法律對于在中國運營的企業(yè)影響深遠。由于中國標的公司參與美國SPAC合并上市涉及到跨境交易，因此交易雙方都需要特別注意兩部法律對于交易的方方面面是如何適用的。例如，SPAC可能會特別在數據安全合規(guī)方面對中國標的公司進行盡職調查，中國標的公司需要提前做好準備，并可能需要就關于數據處理合規(guī)方面向SPAC作出賠償承諾。

在盡職調查過程中，中國標的公司需要提供相關數據、資料、信息給SPAC，可能涉及從中國境內傳輸到境外的過程。如果涉及到個人信息（例如員工信息），一方面，標的公司在提供相關個人信息之前需要單獨取得個人的同意（但將個人信息匿名化的除外）；另一方面，如果涉及個人信息的人數較多，標的公司還可能需要通過網信部門的安全評估。如果標的公司提供的數據涉及到重要數據或核心數據，則會直接觸發(fā)網信部門的安全評估，標的公司需要通過安全評估后才能繼續(xù)推進盡職調查，如果無法通過，則可能會影響交易的進行。

因此，中國標的公司應當盡早開展對數據安全、數據出境合規(guī)和風險的評估，盡量確保其提供的數據不涉及個人信息、重要數據/核心數據。如果盡調資料是需要上傳至服務器的，則應當盡量存放在境內服務器，特別是個人信息和重要數據/核心數據。并且，中國標的公司應當與SPAC約定，對方對相關數據的盡職調查應當由其境內關聯(lián)方的中國籍人員或其聘請境內律師事務所進行，保證境外人員不得接觸相關數據。

美國證券法對于De-SPAC交易相關的宣傳有很大限制。SEC規(guī)則允許，SPAC在公告交易后、向股票持有人分發(fā)全面披露交易詳情的文件（即proxy）之前提供一些關于交易信息的通訊，但如果是把這些信息以某些公開傳播或以其他方式提供給交易方以外的人，則需要向SEC備案。而這些可能涉及的“通訊”包括新聞稿、電話會議或演講的腳本或錄音、管理層問答、幻燈片演示、媒體文章、員工交流記錄以及社交媒體帖子等。

中國標的公司因對這些規(guī)則不了解，往往會忽略這些限制而違反了SEC的相關規(guī)則。因此，標的公司應當在發(fā)布信息之前咨詢法律顧問，包括讓其審查所有的新聞稿和宣傳，包括產品公告，以及在接受采訪或演講前咨詢；同時，中國標的公司也應該建立一個內部控制體系，以確保對所有的宣傳信息進行適當的審查。

除上述事項以外，中國標的公司在De-SPAC交易還可能需要注意的事項包括：交易是否需要獲得任何境內外監(jiān)管部門的審批、核準或備案；標的公司能取得多少董事席位，是否對后繼公司留有控制權；管理層是否需要和后繼公司簽訂新的勞動合同；交易是否會影響標的公司現有的協(xié)議，如租賃協(xié)議、共享服務協(xié)議、保密等。

自2021年3月開始，SEC就一再公開表示對SPAC合并上市的顧慮，包括:SPAC發(fā)起人和公眾股東之間的利益沖突，支付給SPAC發(fā)起人及承銷商的報酬的爭議，關于標的公司業(yè)務的信息披露是否準確，對標的公司盡職調查是否徹底，以及對于SPAC認股權證的會計處理等[5]。并且，SEC在2021年6月份首次對一家SPAC公司、其發(fā)起人、標的公司及雙方的CEO采取了行政監(jiān)管行動，緣由是向投資人發(fā)布虛假及有誤導性的信息[6]。在該案中，SEC發(fā)現標的公司向PIPE投資人及SPAC發(fā)起人作出了數項虛假及具有誤導性的陳述，而由于發(fā)起人的盡職調查是在有限的時間內進行的，其沒有履行盡職義務發(fā)現問題。SEC在此案中重申了SPAC董事和管理層必須進行詳盡的盡職調查以及獨立核驗標的重大陳述的義務。

2022年3月30日，SEC公布了一系列針對SPAC合并上市的新監(jiān)管提案[7]。對于這次提案的目的，SEC主席Gary Gensler指出，由于標的公司最終是利用SPAC達到了上市的目的，因此，面對信息不對稱、證券欺詐、利益沖突等問題，SPAC投資者也應當得到與傳統(tǒng)IPO一樣的保護。而這些新提案一旦通過將給予投資人與傳統(tǒng)IPO同等的保護。該SPAC監(jiān)管提案的內容主要包括以下幾個方面：

• 增加SPAC的披露義務，包括要求SPAC進一步披露其發(fā)起人、關聯(lián)方以及任何取得提振激勵的人的信息，任何實際的或潛在的利益沖突，任何對未行使贖回權的SPAC股東可能有影響的股份稀釋的來源，以及SPAC董事、高管對其他公司可能負有的忠慎義務等。

• 將交易參與人對De-SPAC交易的披露義務和法律責任上升至傳統(tǒng)IPO的程度，包括要求標的公司披露其業(yè)務、資產及涉訴信息等；要求標的公司在SPAC的上市表格（Form S-4和Form F-4）中成為SPAC的共同注冊人，并就上市表格中信息披露的重大錯誤或遺漏承擔相應法律責任；De-SPAC交易中涉及的財務預測或前瞻性陳述不再受到美國1995年私人證券訴訟改革法案（PSLRA）安全港的保護，即投資人可以；以及，增加了De-SPAC交易中承銷商的法律責任。

• 加強了對De-SPAC交易的財務報告的信息披露要求，包括引入第三方機構對SPAC收購資產注入進行審核等。

• 增加了對任何提交給SEC的材料中的預測性描述的信息披露義務，包括標的公司在De-SPAC交易中提供給SPAC的財務預測或前瞻性陳述中，必須包括這些預測或陳述的用途、作出這些預測或陳述的任何基礎及假設、可能影響這些假設的因素等。

• 為SPAC設立了關于投資公司的安全港條件，但如果SPAC不能滿足這些條件，則需要登記為美國證券法下的“投資公司”，受到更嚴格的監(jiān)管。

與此同時，針對SPAC的股東訴訟也在悄然興起。2022年1月3日，特拉華州衡平法院對一SPAC股東訴訟案件作出判決，裁定SPAC發(fā)起人和董事未能就De-SPAC交易披露相關重大信息，將其個人利益放置于SPAC股東之前而批準了一項不公平的并購交易，違反了忠慎義務，損害了其他股東的利益[8]。

從上述行動不難看出，美國正在逐漸收緊對SPAC合并上市的監(jiān)管，SPAC合并上市也不再能成為企業(yè)為規(guī)避監(jiān)管部門對傳統(tǒng)IPO的各種要求與限制的上市捷徑。不管是SPAC公司還是標的公司都應當清楚認識到，任何弄虛作假都可能會導致自食其惡果，其應當遵守美國證券法及SEC規(guī)則、交易所規(guī)則的相關規(guī)定，不得對外作出任何虛假陳述，或遺留任何重大信息。

六、結語

盡管美國SPAC市場熱度不減，但根據Bloomberg報道，今年已有6項De-SPAC交易中途被取消，創(chuàng)下了單季度取消交易的記錄，這可能預示著科技股的波動和投資者將股票換成現金的愿望正在沖擊著那些引人注目的De-SPAC合并交易[9]。與此同時，SEC針對SPAC合并上市的新監(jiān)管提案一旦生效，標的公司的相關披露義務和法律責任將大大增加，而包括中美地緣政治風險在內的因素也可能在短期內打擊中國企業(yè)通過SPAC合并上市參與到美國證券市場的信心，而香港SPAC市場的熱度也可能會使部分中國企業(yè)轉而投向港股。但是，美國市場仍有得天獨厚的優(yōu)勢。與亞洲的SPAC市場相比，美股依然具有門檻靈活、交易量大、流通性好等特點，這更加有利于后繼公司的股價。同時，香港SPAC合并上市規(guī)則要求SPAC的募資總額不低于10億港元，且并購標的的市值須至少達募資總額的80%（即不低于8億港元），而后繼公司也需要符合香港主板上市要求，這在就很大程度上篩掉了一大部分規(guī)模相對較小的中國企業(yè)。

如果能符合香港上市規(guī)則的要求，那么對于體量更大的一些中國企業(yè)來說，香港市場不失為一個好的選擇，語言、文化相通、政策支持、資金相對充足等因素都吸引著企業(yè)。因此，我們將在下一篇文章中把目光轉向香港，為大家介紹香港SPAC的特點。

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