作者：radarcj

來(lái)源：雷達(dá) Finance（ID：radarcj）

中報(bào)密集披露期，有驚喜，也有驚雷，金山系讓投資者出了一身冷汗。

近期，“金山系”兩家公司股價(jià)連續(xù)大跌，市場(chǎng)普遍認(rèn)為導(dǎo)火索是中期業(yè)績(jī)不及預(yù)期。港股上市的金山軟件中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年總營(yíng)收32.76億元，同比增26.42%；歸母凈利潤(rùn)僅為1.65億元，同比下降98.2%。科創(chuàng)板上市的金山辦公二季度凈利潤(rùn)同比下滑了2.31%，與第一季度的增幅相差較大。

此外，的金山辦公股東“奇文N維”擬出手減持，也成為股價(jià)殺跌的原因之一。

截至9月6日收盤，金山軟件市值1175億元，金山軟件年內(nèi)最大跌幅超60%，超千億市值蒸發(fā)。

8月24日，金山軟件披露半年度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。2021年上半年，公司收入30.39億元，同比增長(zhǎng)17%。

金山軟件財(cái)報(bào)中包含了子公司金山辦公的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。因此，按業(yè)務(wù)類型劃分，其中辦公軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)的收益為15.57億元，網(wǎng)絡(luò)游戲及其他業(yè)務(wù)的收益為14.82億元，分別占總收益的51%和49%。

同時(shí)，金山軟件上半年毛利為25.24億元，同比增長(zhǎng)16%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為7.42億元。從表面看，公司營(yíng)收繼續(xù)保持了兩位數(shù)增速，但拆分發(fā)現(xiàn)，第二季度業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)了放緩。

整體來(lái)看，上半年金山軟件業(yè)績(jī)降幅較大，歸母凈利潤(rùn)為1.65億元，同比下降98.2%。

和去年同期數(shù)據(jù)對(duì)比，金山軟件的非持續(xù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為0元，而去年上半年該項(xiàng)利潤(rùn)為84.47億元。2020年5月份，金山云完成從金山軟件分拆，在納斯達(dá)克上市后不再是其附屬公司，這次權(quán)益出售確認(rèn)收益101.67億元。

不過(guò)，即便剔除金山云的影響，金山云上半年凈利潤(rùn)4.53億元，仍不及去年同期的6.43億元。而且聯(lián)營(yíng)公司虧損4.36億元，主要由于金山云及獵豹移動(dòng)確認(rèn)虧損所致。

金山辦公業(yè)績(jī)同樣不容樂(lè)觀。

上半年，金山辦公營(yíng)收15.65億元，同比增長(zhǎng)70.90%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.49億元，同比增長(zhǎng)53.54%；扣非歸母凈利潤(rùn)4.59億元，同比增長(zhǎng)72.65%；經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為7.61億元，同比增長(zhǎng)68.46%。

這份成績(jī)，初看表現(xiàn)可謂強(qiáng)勁。但真正讓投資人失望的是第二季度業(yè)績(jī)不及預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，公司2021第二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.65億元，同比增長(zhǎng)45.67%，扣非凈利潤(rùn)為2.01億元，同比下滑0.21%。

仔細(xì)梳理發(fā)現(xiàn)，金山辦公的二季度單季度實(shí)現(xiàn)收入7.92億元，同比增加45.67%，但較第一季度7.73億元收入幾乎沒(méi)有增加；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.41億元，同比下降23.1%。

就扣非后凈利潤(rùn)來(lái)看，二季度公司實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)僅2.01億元，較一季度的2.57億元，下降了27.92%，沒(méi)有沒(méi)有延續(xù)多個(gè)季度倍增的態(tài)勢(shì)。

02

業(yè)務(wù)表現(xiàn)欠佳，費(fèi)用大幅增長(zhǎng)

經(jīng)歷了辦公軟件、云計(jì)算及云儲(chǔ)存業(yè)務(wù)的兩次拆分，金山軟件目前剩下游戲業(yè)務(wù)挑大梁。但其游戲板塊卻日漸式微，營(yíng)收規(guī)模止步不前。

據(jù)金山軟件首席財(cái)務(wù)官吳育強(qiáng)透露，《劍網(wǎng)3緣起》目前還未拿到版號(hào)，導(dǎo)致《劍網(wǎng)3緣起》沒(méi)能如期上線，這會(huì)對(duì)全年的營(yíng)收產(chǎn)生影響，保守估計(jì)公司2021年全年游戲收入下降5%-10%。

除了《劍網(wǎng)3》這樣的經(jīng)典IP受版號(hào)困擾，金山此前發(fā)行的手游表現(xiàn)也不夠理想。例如，其二次元手游《雙生視界》、治愈系貓咪養(yǎng)成手游《Project Cat》、仙俠題材MMORPG手游《仙劍奇?zhèn)b傳四》等多款手游已漸入生命周期的末期。

根據(jù)財(cái)報(bào)披露，《劍網(wǎng)1口袋版》手游4月份在越南發(fā)布。第一人稱射擊類游戲《Bullet Angel》5月份于東南亞首發(fā)。最終幻想IP新作《最終幻想勇氣啓示錄：幻影戰(zhàn)爭(zhēng)》6月份在國(guó)內(nèi)推出。

中金發(fā)布研究報(bào)告稱，管理層預(yù)計(jì)全年游戲業(yè)務(wù)存在較大的不確定性，將全年游戲收入指引，由原來(lái)同比增長(zhǎng)15%，下調(diào)至同比下滑5%至10%，考慮到游戲業(yè)務(wù)研發(fā)人員支出增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)其游戲業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率短期內(nèi)將承壓。

下半年，公司管理層估計(jì)《劍俠世界3》手游或?qū)⒂?月上線，但原計(jì)劃于4季度上線的《臥龍吟2》及《魔域3D》等游戲或策略調(diào)整至明年上線。

細(xì)分到銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用來(lái)看，公司2021年上半年的銷售及分銷開(kāi)支為5.15億元，較上年同期增長(zhǎng)52%，該增長(zhǎng)主要由于員工相關(guān)開(kāi)支及推廣支出增加。研發(fā)費(fèi)用上半年為10.23億元，較上年同期增長(zhǎng)37%，該增長(zhǎng)主要與員工相關(guān)開(kāi)支增加有關(guān)。

同時(shí)，行政開(kāi)支占營(yíng)業(yè)收入的比重亦有提高。金山軟件指出，上述三項(xiàng)費(fèi)用的同比增長(zhǎng)主要來(lái)自于員工相關(guān)開(kāi)支的增加，銷售費(fèi)用的同比增長(zhǎng)還包括增加了推廣支出。

上半年，金山辦公的銷售費(fèi)用達(dá)到了3.6億元，同比增幅106.89%；管理費(fèi)用達(dá)到了1.34億元，同比增幅108.02%。對(duì)此企業(yè)的解釋是由人員薪酬增長(zhǎng)、宣傳費(fèi)增加及實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃所致。

金山辦公目前的月活人數(shù)已超5億，處于國(guó)內(nèi)辦公軟件第一梯隊(duì)，扛起了辦公軟件國(guó)產(chǎn)大旗。但在不少分析人士指出，其背后仍存兩點(diǎn)隱憂。

其一，收入結(jié)構(gòu)出現(xiàn)不利變化。金山辦公的服務(wù)主要包括基于公司產(chǎn)品及相關(guān)文檔的增值服務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)。其中有關(guān)軟件文檔服務(wù)部分，又分為辦公服務(wù)訂閱、辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)兩個(gè)部分。

辦公服務(wù)訂閱模式下，客戶在使用文檔軟件之外，還可以獲得公司的增值服務(wù)，包括新品推廣、技術(shù)支持、產(chǎn)品升級(jí)等等。一些政企客戶可能需要云服務(wù)、智能 PPT、輔助寫作等應(yīng)用，產(chǎn)品附加值和用戶粘性都較高。

而傳統(tǒng)的辦公軟件使用方法授權(quán)模式，對(duì)中小型客戶按授權(quán)數(shù)量收費(fèi)；需求量較大的客戶，授予其在經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所不限裝機(jī)數(shù)量使用某一版本軟件的權(quán)利。

公司稱，辦公服務(wù)訂閱作為公司新推出的服務(wù)模式，旨在為用戶提供全方位、一體化的辦公體驗(yàn)，根據(jù)客戶具體需求，定制差異化的辦公服務(wù)，并且提供后續(xù)的升級(jí)及維護(hù)服務(wù)。

業(yè)內(nèi)分析也認(rèn)為，相比授權(quán)模式，辦公服務(wù)訂閱可為公司提供穩(wěn)定且可持續(xù)的現(xiàn)金流，這種模式更被機(jī)構(gòu)看好。但是2021年半年報(bào)的數(shù)據(jù)卻打消了這份增長(zhǎng)預(yù)期。

上半年，金山公布的數(shù)據(jù)顯示，其軟件產(chǎn)品授權(quán)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.3億元，同比增長(zhǎng)199%；公司辦公服務(wù)訂閱實(shí)現(xiàn)7.35億元，同比增長(zhǎng)38%。

其二，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)依然激烈。太平洋證券研報(bào)稱，金山辦公的付費(fèi)用戶數(shù)增長(zhǎng)不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)依然比較激烈，例如，石墨文檔、騰訊文檔、有道云筆記等產(chǎn)品都在競(jìng)爭(zhēng)行列。

03

市值縮水，機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)目標(biāo)價(jià)

摩根士丹利則稱，金山軟件管理層指金山云需儲(chǔ)備現(xiàn)金，或阻礙公司潛在股份回購(gòu)計(jì)劃，并可能導(dǎo)致金山軟件股價(jià)有大幅和持續(xù)的折讓。

對(duì)于金山辦公，券商認(rèn)可其國(guó)產(chǎn)辦公軟件領(lǐng)域的領(lǐng)軍地位。但平安證券在研報(bào)中提示，公司面臨三方面不確定性：

首先，軟件正版化進(jìn)程遲緩。知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)以及由此帶動(dòng)的軟件正版化是公司產(chǎn)品推廣及變現(xiàn)的重要?jiǎng)恿Γ魢?guó)內(nèi)軟件正版化推進(jìn)緩慢，將影響公司增長(zhǎng)表現(xiàn)。

其次，付費(fèi)意愿提升緩慢。當(dāng)前國(guó)內(nèi)對(duì)軟件價(jià)值的認(rèn)可度仍然不高，若該局面長(zhǎng)期延續(xù)，付費(fèi)意愿提升緩慢，將影響公司產(chǎn)品服務(wù)的付費(fèi)轉(zhuǎn)化與利潤(rùn)釋放。

最后，會(huì)員ARPU值提升低于預(yù)期。公司個(gè)人辦公訂閱業(yè)務(wù)的會(huì)員主要分為WPS會(huì)員（含超級(jí)會(huì)員）、稻殼會(huì)員兩類。如果公司提供給會(huì)員的增值服務(wù)產(chǎn)品的用戶接受度低于預(yù)期，則公司訂閱業(yè)務(wù)ARPU值提升將存在低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

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原標(biāo)題： “金山系”怎么了？金山軟件利潤(rùn)暴跌，金山辦公較高點(diǎn)跌超千億