問(wèn)題一

大眾新聞與輿論

學(xué)術(shù)與法律人

司法判例

可以看到，不管是在法律媒體，抑或是社會(huì)新聞、媒體輿論中，特殊權(quán)利條款和私募股權(quán)中的投資人股東休戚與共，聲聞?dòng)谕猓欢鴱乃痉ㄅ欣齺?lái)看，相關(guān)爭(zhēng)議糾紛焦點(diǎn)又集中于股東回購(gòu)條款。那么，我們提出：

問(wèn)題二

經(jīng)過(guò)資料檢索與研究，股權(quán)回購(gòu)糾紛僅僅是眾多股東特別權(quán)利條款的一條，其火熱并不在于條款本身使用率更高于其他特別權(quán)利條款，而是在于其他特別權(quán)利條款在中國(guó)本土法律環(huán)境中無(wú)法通過(guò)司法路徑實(shí)現(xiàn)權(quán)利落地目的，或曰實(shí)現(xiàn)權(quán)利的有效救濟(jì)。其中主要原因，我們稱之為“通回膨脹”、“水土不服”。

所謂“通回膨脹”取自于“通貨膨脹”，意在強(qiáng)調(diào)在私募股權(quán)投資爭(zhēng)議解決領(lǐng)域中，回購(gòu)糾紛已成為其他特別股東權(quán)利的兜底救濟(jì)方式，我們以具體特別權(quán)利條款之一即一票否決權(quán)條款予以詳細(xì)說(shuō)明。

一票否決權(quán)，或稱重大事項(xiàng)同意權(quán)，指投資人對(duì)目標(biāo)公司對(duì)某些重大決議事項(xiàng)享有特別表決權(quán)的權(quán)利，通常包括在股東會(huì)決議及董事會(huì)決議的層面。據(jù)經(jīng)緯創(chuàng)投公開(kāi)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，其在融資中的市占率約為91.76%。據(jù)投資實(shí)踐，并參照《公司法》職權(quán)框架，一票否決權(quán)涉及事項(xiàng)主要為股東會(huì)決策事項(xiàng)即涉及公司結(jié)構(gòu)性調(diào)整的最重大事項(xiàng)（例如合并分散、分紅、董事會(huì)等），及董事會(huì)決策事項(xiàng)即涉及公司日常重大事項(xiàng)（例如主業(yè)變更、對(duì)外投資等）；其設(shè)置目的在于保護(hù)通常作為小股東的投資方利益，通過(guò)控制重大事項(xiàng)來(lái)達(dá)到投資與參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)間的平衡。

一票否決權(quán)的效力現(xiàn)狀，或曰其與中國(guó)目前法律體系的沖突我們整理如下圖：

可以看到，對(duì)于有限責(zé)任公司而言，一票否決權(quán)條款有明確的《公司法》“但書(shū)”予以參考，即《公司法》明確規(guī)定了有限責(zé)任公司股東會(huì)、董事會(huì)表決權(quán)均可以依據(jù)公司章程另行確定；而股份有限公司并沒(méi)有《公司法》上“公司章程另有規(guī)定的除外”這一明確的“但書(shū)”。而“同股同權(quán)”目前雖存在一定程度的突破，但司法判決層面上，針對(duì)《公司法》第126條是否屬于效力性強(qiáng)制規(guī)定，至今仍未形成一致審判路徑、未形成統(tǒng)一司法見(jiàn)解。

那么，明確了目前中國(guó)法律體系下一票否決權(quán)條款的法律效力現(xiàn)狀，投資人的特殊權(quán)利是不是就理應(yīng)足夠得到保障？

顯然不是。理論上，如目標(biāo)公司確實(shí)違反一票否決權(quán)條款作出相關(guān)決議，那么投資人可以行使的權(quán)利救濟(jì)路徑確實(shí)可以有以下幾種：

• 依據(jù)《公司法》，投資人作為目標(biāo)公司股東請(qǐng)求人民法院撤銷決議或，請(qǐng)求人民法院確認(rèn)決議不成立；

• 依據(jù)《公司法》，在相關(guān)決議確實(shí)造成了公司損失且監(jiān)事會(huì)不作為的情況下，投資人作為目標(biāo)公司股東提股東代位之訴；

• 依據(jù)簽署的投資協(xié)議及《合同法》，請(qǐng)求目標(biāo)公司或相關(guān)違約股東/董事承擔(dān)違約責(zé)任。

即如下圖所示：

然而，根據(jù)司法實(shí)踐，我們可以進(jìn)一步得知的是，即使法理上有限責(zé)任公司享有法定一票否決權(quán)，就有效權(quán)利救濟(jì)之目的，投資人也需提前將該條款約定于章程。在寫進(jìn)章程的前提下，方可行至救濟(jì)路徑的選擇：

• （2021）京01民終205號(hào) 上海漢景玄淼投資合伙企業(yè)（有限合伙）等與北京智眸科技有限公司公司決議糾紛中，上訴人以股東會(huì)決議違反《股權(quán)協(xié)議》中約定的“一票否決權(quán)”為由請(qǐng)求撤銷該決議，但終審法院以《投資協(xié)議》簽訂后智眸公司并未進(jìn)行工商變更登記，且公司章程中就公司重大事項(xiàng)的表決，仍約定為“經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)”，就上訴人的一票否決權(quán)，在后的公司章程并未約定為由，駁回了上訴人的上訴請(qǐng)求。據(jù)此，“一票否決權(quán)”僅在《投資協(xié)議》中簽署并無(wú)法保證該項(xiàng)特殊權(quán)利的落實(shí)，投資人股東請(qǐng)求撤銷該違背一票否決權(quán)約定的決議時(shí)，需要及時(shí)同步于公司章程并及時(shí)進(jìn)行工商變更登記。

• （2013）楊民二（商）初字第996號(hào) 蔣學(xué)文訴上海老友計(jì)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司等公司登記糾紛案，原告在被告上海老友計(jì)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的股東手中收購(gòu)公司股份后由于第三人奇虎三六零公司拒絕配合無(wú)法辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)。奇虎三六零公司稱其享有上海老友計(jì)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司公司股東在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的一票否決權(quán)，原告與被告在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)沒(méi)有征得其同意屬于惡意串通，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的決議無(wú)效。原審法院認(rèn)為奇虎三六零公司與上海老友計(jì)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的《股權(quán)投資協(xié)議》中對(duì)“一票否決權(quán)”的規(guī)定沒(méi)有工商登記備案，因此支持原告勝訴。

  隨后奇虎三六零軟件（北京）有限公司不服原審判決提起上訴，（2014）滬二中民四（商）終字第330號(hào)中，終審法院認(rèn)為《股權(quán)投資協(xié)議》中奇虎三六零享有的“一票否決權(quán)”合法有效，但由于沒(méi)有工商登記備案，從老友計(jì)公司外部人員角度來(lái)看并不知曉《投資協(xié)議書(shū)》的內(nèi)容，因此無(wú)法對(duì)抗善意第三人，終審法院認(rèn)定駁回上訴、維持原判。該案中，投資人直接依據(jù)相關(guān)證據(jù)及《合同法》主張相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓決議屬于惡意串通申請(qǐng)法院據(jù)一票否決權(quán)約定，判定該決議無(wú)效。但是，法院認(rèn)為“一票否決權(quán)”未在工商登記備案中體現(xiàn)，不足以對(duì)抗第三人。

• 而對(duì)救濟(jì)路徑中剩余未列舉案例的“違約責(zé)任救濟(jì)”路徑，我們簡(jiǎn)要提醒：違約救濟(jì)路徑的障礙在于股份公司面臨著違反強(qiáng)制性規(guī)定而無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)，有限責(zé)任公司面臨著投資人在相關(guān)交易中違約損失、合同相對(duì)性等諸多實(shí)際審判難點(diǎn)。例如，決議相關(guān)交易中如僅設(shè)計(jì)戰(zhàn)略規(guī)劃調(diào)整且公司資產(chǎn)沒(méi)有受到任何損失，投資人難以證明自己因該等違約受損或無(wú)法實(shí)現(xiàn)合同目的；與此對(duì)應(yīng)，目前我們也未檢索到投資人僅就此條款采取違約救濟(jì)的案例。

正如一些公司法領(lǐng)域?qū)I(yè)律師所言，有限責(zé)任公司的章程某種程度上便是一部小法。當(dāng)投資人在相關(guān)糾紛發(fā)生、選擇去起訴一票否決權(quán)條款違約后涉及到的決議效力時(shí)，法院本質(zhì)上追溯到的仍是《公司法》規(guī)定， 即使投資協(xié)議中該一票否決權(quán)條款屬實(shí)不違反法律法規(guī)因而有效，投資人特殊權(quán)利最終落地也需在寫進(jìn)章程并經(jīng)公示后，方可實(shí)現(xiàn)。此時(shí)，方行至救濟(jì)路徑上的選擇，此時(shí)應(yīng)當(dāng)注意的是：在一票否決權(quán)條款寫進(jìn)章程的前提下，請(qǐng)求人民法院撤銷決議與請(qǐng)求人民法院確認(rèn)決議不成立效果有著較明顯的區(qū)別：決議可撤銷路徑有著60日的行權(quán)期限，而往往實(shí)踐中60天投資人不足以發(fā)現(xiàn)該決議及決議造成的影響；相反，決議不成立路徑則沒(méi)有60日的限制規(guī)定。

水土不服，本文指作為舶來(lái)品的特殊股東權(quán)利與中國(guó)法律存在明顯沖突，因而無(wú)法落地。典型條款之一即是優(yōu)先清算權(quán)條款。

優(yōu)先清算權(quán)條款指投資方在目標(biāo)企業(yè)清算（終止、解散）或發(fā)生視同清算的情形（公司的“資產(chǎn)變現(xiàn)事件”）或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，具有的優(yōu)先于其他普通股股東獲得分配的權(quán)利。其中文常見(jiàn)示范文本如下：

1.1.1在本合同中，“清算事件”是指以下任一情形，除非經(jīng)過(guò)投資人書(shū)面豁免：

（1）1依據(jù)中國(guó)法律規(guī)定，公司因解散、破產(chǎn)等原因進(jìn)入清算程序的；或無(wú)力清償債務(wù)，投資人要求公司解散并清算的；

（2）2公司從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的營(yíng)業(yè)執(zhí)照或?qū)?jīng)營(yíng)活動(dòng)有重大影響的授權(quán)、許可、證照、批準(zhǔn)或登記被撤銷、失效或到期后不能續(xù)期，終止經(jīng)營(yíng)的；公司被政府部門勒令停業(yè)，或公司的任何重要資產(chǎn)（包括但不限于其運(yùn)營(yíng)資金、任何經(jīng)營(yíng)證照、授權(quán)許可或政府批準(zhǔn)）被任何政府部門沒(méi)收、吊銷或征用，以致公司無(wú)法從事其正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并且此種情況持續(xù)九十（90）日或以上，投資人要求公司解散并清算的；

（3）公司和/或重要子公司出售、出租、獨(dú)家許可或其他方式處分其核心資產(chǎn)或業(yè)務(wù)；包括但不限于核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)被獨(dú)家的許可給第三方或轉(zhuǎn)讓給第三方，或被非排他許可給第三方且對(duì)集團(tuán)公司有重大不利影響；

（4）公司和/或重要子公司被吸收合并、收購(gòu)或公司控制權(quán)變更或公司的股東會(huì)或董事會(huì)無(wú)法召開(kāi)會(huì)議或形成有效決議且該種狀態(tài)持續(xù)12個(gè)月或以上。

1.1.2 在公司合格IPO前，若公司發(fā)生任何“清算事件”，公司按照法定清算分配順序（如需）分配后的剩余財(cái)產(chǎn)，應(yīng)按如下分配順序進(jìn)行分配：

（1）創(chuàng)始人及公司應(yīng)保證B輪投資人優(yōu)先于其他股東獲得相當(dāng)于B輪投資人對(duì)公司累計(jì)投資額100%的金額加上8%/年（復(fù)利）的累積收益，加上該等股權(quán)已宣布但尚未支付的股利（“B輪優(yōu)先清算金額”）。

（2）在支付完畢第（1）項(xiàng)款項(xiàng)后，公司向A輪投資人支付“A輪優(yōu)先清算金額”，A輪優(yōu)先清算金額為A輪投資人對(duì)公司累計(jì)投資額100%的金額加上10%/年的累積收益，減去已向其分配的所有股息。如果公司的剩余財(cái)產(chǎn)不足以支付全部的A輪優(yōu)先清算款項(xiàng)，則A輪投資方之間應(yīng)當(dāng)按照其屆時(shí)各自持有的A輪股權(quán)的相對(duì)比例進(jìn)行分配。

（3）在足額分配前述各條款約定的款項(xiàng)之后，公司的剩余財(cái)產(chǎn)由公司屆時(shí)所有股東按照其持有公司的股權(quán)比例進(jìn)行分配。

1.1.3 在視同清算事件發(fā)生后，不違反相關(guān)法律的前提下，現(xiàn)有股東一致同意，以定向分紅的方式向投資人支付其根據(jù)優(yōu)先清算權(quán)所應(yīng)得款項(xiàng)。

1.1.4若公司發(fā)生任何清算事件且根據(jù)屆時(shí)適用法律的要求，且公司賬戶已無(wú)可分配紅利，則公司股東在清算事件中獲得的超過(guò)其按照第1.1.1條的分配方式應(yīng)分配金額的，該股東應(yīng)通過(guò)包括但不限于無(wú)償將清算所得贈(zèng)予受到不利影響的投資人的方式，進(jìn)行再次分配，確保公司各股東最終獲得的優(yōu)先清算金額與第1.1.1條約定的分配結(jié)果一致。

我們以該條款常用中文版本為基礎(chǔ)，將所有優(yōu)先清算權(quán)條款結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)化如下：

如圖所示，該條款重點(diǎn)效果在于最終的分配計(jì)算方式，通過(guò)同時(shí)設(shè)定優(yōu)先權(quán)（Preference）和參與分配權(quán)（Participation）幫助投資人以二次分配方式設(shè)計(jì)形成最大化收益。所謂優(yōu)先權(quán)即指在清算事件發(fā)生時(shí)，投資人可優(yōu)先獲得約定數(shù)額的資產(chǎn)分配；而參與分配權(quán)指在投資人獲得優(yōu)先權(quán)給付后，還能根據(jù)其持股比例和其他股東按股權(quán)比例分配剩余財(cái)產(chǎn)。參與分配權(quán)主要有三種：無(wú)參與權(quán)（Non  participation ）、完全參與分配權(quán)（ Full participation）、附上限參與分配權(quán)(Capped participation），根據(jù)參與分配權(quán)情況，對(duì)應(yīng)有三種優(yōu)先清算權(quán)計(jì)算方式。在目投資的上，優(yōu)先權(quán)可以保障本金及資金占用成本；參與分配權(quán)可以保障投資人因?yàn)楦吖乐挡①?gòu)事件而觸發(fā)清算事件時(shí)（公司控制權(quán)變更）可得的另一部分收益而。如此強(qiáng)勢(shì)的條款，偏偏目前有被俗稱為“優(yōu)先清算權(quán)第一案”的林宇案判決，明確認(rèn)可了其效力：

• “優(yōu)先清算權(quán)第一案”（2019）京03民終6335號(hào)判決書(shū)（“林宇案”）中，北京三中院對(duì)優(yōu)先清算權(quán)條款效力首次作出有效認(rèn)定：“對(duì)案涉優(yōu)先清算權(quán)條款，人民法院認(rèn)為“約定在支付了法定優(yōu)于股東之間分配的款項(xiàng)后，股東內(nèi)部對(duì)于分配順序進(jìn)行約定并不違反《中華人民共和國(guó)公司法》第一百八十六條的規(guī)定。因此，《增資協(xié)議》中對(duì)優(yōu)先清算權(quán)的約定并不違反法律法規(guī)?！?/p>

但是，同上文探討一票否決權(quán)落地效果的邏輯一致，在探究完畢其條款法律效力現(xiàn)狀后，我們?nèi)匀贿M(jìn)一步總結(jié)了目前優(yōu)先清算權(quán)實(shí)現(xiàn)過(guò)程中存在的實(shí)際障礙與可能的救濟(jì)路徑： 

可以看到，優(yōu)先清算條款中的二次分配機(jī)制，在中國(guó)法的語(yǔ)境下（即沒(méi)有明確優(yōu)先股制度的前提下），投資人只能通過(guò)公司定向分紅/減資、或約定股東間贈(zèng)予的方式實(shí)現(xiàn)二次分配。

除了同《公司法》清算意義一致時(shí)涉及到的解散決議障礙，與上述二次分配本土化條款相對(duì)應(yīng)，視同清算情形受到的阻礙尤為明顯且類型化：條款在履行時(shí)直接表現(xiàn)為公司財(cái)產(chǎn)向股東流出沒(méi)有合法依據(jù)與合法形式，因此直接挑戰(zhàn)我國(guó)《公司法》的資本維持原則、債權(quán)人利益保護(hù)原則；而參照九民會(huì)議精神，即使其條款約定時(shí)因不違背強(qiáng)制性規(guī)定屬于合同法上的“原則有效”，在清算義務(wù)依據(jù)條款被履行時(shí)，仍需要人民法院在該時(shí)點(diǎn)去綜合判斷是否有違《公司法》原則、禁止股東抽逃出資的強(qiáng)制性規(guī)定，這種判斷與“約定有效”的合同法救濟(jì)論證某種程度上是隔離的。這也與其兄弟條款估值調(diào)整機(jī)制（“對(duì)賭協(xié)議”）涉及到的“對(duì)賭案件”最新審判精神一致。

為說(shuō)明目前國(guó)內(nèi)優(yōu)先清算權(quán)條款系舶來(lái)后適應(yīng)國(guó)內(nèi)法律現(xiàn)狀的本土化條款，我們另附上優(yōu)先清算權(quán)特殊權(quán)利條款源頭-美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)制定的系列示范文本“、及九民紀(jì)要原文予以支撐上述觀點(diǎn)：

注：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)制定的范本中，沒(méi)有中國(guó)本土化優(yōu)先清算權(quán)條款細(xì)化補(bǔ)充的第二次分配實(shí)現(xiàn)方式，即并未有公司全體股東同意清算情形觸發(fā)時(shí)公司定向分紅/減資的約定，也未有視同清算情形下股東間通過(guò)贈(zèng)予方式實(shí)現(xiàn)優(yōu)先清算權(quán)原設(shè)計(jì)分配效果的約定，可比對(duì)上文中文示范文本1.1.3、1.1.4條 。

• 《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》規(guī)定：

實(shí)踐中俗稱的“對(duì)賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。從訂立“對(duì)賭協(xié)議”的主體來(lái)看，有投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人“對(duì)賭”、投資方與目標(biāo)公司“對(duì)賭”、投資方與目標(biāo)公司的股東、目標(biāo)公司“對(duì)賭”等形式。人民法院在審理“對(duì)賭協(xié)議”糾紛案件時(shí)，不僅應(yīng)當(dāng)適用合同法的相關(guān)規(guī)定，還應(yīng)當(dāng)適用公司法的相關(guān)規(guī)定；既要堅(jiān)持鼓勵(lì)投資方對(duì)實(shí)體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問(wèn)題，又要貫徹資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益。對(duì)于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的“對(duì)賭協(xié)議”，如無(wú)其他無(wú)效事由，認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行，實(shí)踐中并無(wú)爭(zhēng)議。

但投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”是否有效以及能否實(shí)際履行，存在爭(zhēng)議。對(duì)此，應(yīng)當(dāng)把握如下處理規(guī)則：【與目標(biāo)公司“對(duì)賭”】投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”在不存在法定無(wú)效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的，人民法院不予支持，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請(qǐng)求。投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請(qǐng)求。投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒(méi)有利潤(rùn)或者雖有利潤(rùn)但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請(qǐng)求。今后目標(biāo)公司有利潤(rùn)時(shí)，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。

從以上案例中，我們理應(yīng)可以得到一個(gè)更加深入的觀點(diǎn)：權(quán)利條款的邏輯終點(diǎn)并不在于效力在法理上如何、是否有法律明確授權(quán)或是否違反效力強(qiáng)制性規(guī)定，其實(shí)現(xiàn)效果的真正時(shí)點(diǎn)是在整個(gè)投資交易糾紛的最后一個(gè)鏈條即爭(zhēng)議解決的時(shí)點(diǎn)，體現(xiàn)在救濟(jì)方式。

部門法法律規(guī)定、乃至某個(gè)人民法院判決的個(gè)案釋法，可以給法律人或投資者一個(gè)明確或初步的印象即該權(quán)利條款是否具有法律效力；然而，解決相關(guān)投資糾紛實(shí)務(wù)問(wèn)題的關(guān)鍵，仍將落于救濟(jì)方式的預(yù)判與設(shè)定。

我們可以注意到，此前條款適用爭(zhēng)議在主體上集中于股份有限公司公司，事實(shí)上股東特別權(quán)利條款整體上不兼容重點(diǎn)仍為股份有限公司；

入鄉(xiāng)應(yīng)隨俗，在目前中國(guó)法律現(xiàn)狀下，我們需要提醒投資人或者融資方注意的是：即使投資時(shí)點(diǎn)目標(biāo)公司為有限責(zé)任公司，在其經(jīng)營(yíng)發(fā)展穩(wěn)定的情況下，目標(biāo)公司或早或晚均會(huì)步入股份制改造階段（“股改”）。

這意味著投資人在目標(biāo)公司股改時(shí)點(diǎn)，權(quán)利面臨著以下重要問(wèn)題：

• 即使原投資協(xié)議、原章程均有相關(guān)特殊權(quán)利約定，公司股改時(shí)往往是他方（公司或?qū)?yīng)輪次投資人）尋找外部律師起草一整套模版性質(zhì)的股改章程，此間沖突，若依上述已有案例來(lái)看，大概率將仍以章程公示信息為準(zhǔn)；那么多輪投資協(xié)議文件、股份公司章程、乃至應(yīng)IPO監(jiān)管需求后續(xù)簽署的附條件終止投資人權(quán)利的補(bǔ)充協(xié)議，都將面臨著重重沖突與糾紛隱患；

• 原適用于有限責(zé)任公司的諸多特別權(quán)利條款，從法理上而言，在公司主體切換為股份有限公司時(shí)，大部分條款即失去了原先可以明確引用的效力依據(jù)（即《公司法》基于有限公司人合性形成的相關(guān)條文）。

因此，投資人與被投資人均須意識(shí)到，股份制改革是公司上市的必經(jīng)之路，也是權(quán)利分水嶺。

在筆者近期處理過(guò)的投融資領(lǐng)域及資本市場(chǎng)相關(guān)糾紛中，我們發(fā)現(xiàn)，正是基于投資人股東特殊權(quán)利條款本身因與章程不統(tǒng)一、條款約定不明確、爭(zhēng)議時(shí)，尚未有人民法院有明確且統(tǒng)一的司法見(jiàn)解路徑等現(xiàn)實(shí)原因，投資人最終往往選擇引用回購(gòu)條款（即回購(gòu)情形觸發(fā)公司或創(chuàng)始人應(yīng)依約履行回購(gòu)義務(wù)）這一相對(duì)寬泛模糊的路徑去救濟(jì)。而這某種程度上，是投資人發(fā)現(xiàn)特別權(quán)利條款與國(guó)內(nèi)現(xiàn)行公司法可能沖突后，試圖以合同法形式達(dá)到救濟(jì)目的的嘗試。那么，這是否違背了原各個(gè)從“投-管-退”系列環(huán)節(jié)系統(tǒng)設(shè)置的投資條款/股東特別權(quán)利條款之本意？

投資人股東特別權(quán)利條款的本意，應(yīng)系服務(wù)于投資人合理規(guī)避信息不對(duì)稱的代理風(fēng)險(xiǎn)、激勵(lì)并約束創(chuàng)始人經(jīng)營(yíng)公司等投資目的，系以特定法律約束實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的有效嘗試。而目前股東特殊權(quán)利的本土化現(xiàn)狀也提醒了我們，投資人獲得投資回報(bào)本應(yīng)立足且堅(jiān)守于價(jià)值投資的出發(fā)點(diǎn)，投資人可能不應(yīng)該、客觀上也無(wú)法將回報(bào)完全寄托于股東特別權(quán)利條款的違約損失救濟(jì)。