近期，橋水公司首席投資官瑞·達里歐對全球經濟新范式進行了系統梳理，新范式包括：

• 高債務水平和債務貨幣化；

• 財富和價值的內部沖突；

• 中國的大國崛起及其對美國的挑戰。

在今年的卡塔爾經濟論壇上，彭博高級執行編輯斯蒂芬妮·弗蘭德斯對瑞·達里歐和前財政部長、哈佛大學經濟學家拉里·薩默斯進行了采訪，他們對上述三個問題進行了詳細闡述。瑞和拉里討論了當前低利率和高赤字環境以及它對通脹、美元和美聯儲政策的意義。他們還討論如何調整財政政策以解決財富和收入差距，以及這一政策變化對經濟和市場的潛在影響。

（本文根據刊發于橋水公司官網的視頻整理，翻譯或有出入，僅供個人參考，視頻網址：https://www.bridgewater.com/research-and-insights/ray-dalio-and-larry-summers-discuss-the-new-paradigm）

01

我們應該擔心通貨膨脹嗎？

拉里和瑞討論了大規模財政刺激和零利率之后的通脹風險

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：歡迎參加本次關于全球經濟重構的會議。我是斯蒂芬妮·弗蘭德斯，彭博經濟高級執行編輯，很高興本次會議有兩位全球金融界的重量級人物出席。首先是橋水基金創始人、聯合首席投資官瑞·達里歐，以及哈佛大學經濟學教授、前美國財政部長拉里·薩默斯。女士們，先生們，非常感謝各位的參與。

這場會議的主題是關于新經濟藍圖，我知道，你們對未來幾年全球經濟會呈現怎樣更的好狀態都有過深的思考。但我認為，我們需要首先從一個可能改變面前的經濟局勢的問題開始（不管我們喜不喜歡），即通脹問題。

你們對此都有很多觀點，但我會先從你開始，拉里。盡管大規模的財政刺激將繼續下去，但這似乎并未讓作為前美聯儲主席的現任財政部長珍妮特·耶倫更加擔心美國已經出現的通脹。當你說我們應該更加擔心通貨膨脹的時候，是否是看到華盛頓的政策制定者們忽略了什么？

拉里·薩默斯：我們看到，今年美國平均GDP缺口與潛在GDP之比將達到2%，財政刺激占GDP的比例正達到14%，同時美聯儲的資產負債表在出現大幅增長，實際利率也將非常低。

我們關注的是勞動力短缺問題，無論以工作崗位空缺率，還是以工人辭職后舒適度水平來衡量。

當前的通脹率，過去兩三個月的情況看，接近8%。現在，沒人認為這就是新的固有通脹（built-in Rate）。所以，其中當然是有暫時性的通貨膨脹（transient inflation）。重要的是，暫時性通貨膨脹是6個百分點還是4個百分點。我認為，讓政策制定者們如此淡定的基礎并不是6%的瞬時通脹率。

我對美聯儲在彰顯對現實的看法方面所做的有限努力表示歡迎，而且我越來越意識到，面對經濟過熱，可能需要采取貨幣政策予以應對。但我仍然認為，僅僅從最基本的數字來看，經濟過熱的現實被高估了。美聯儲和白宮今年的普遍預期是，通脹率將略高于2%。專業經濟預測人士在2月份就此達成了廣泛共識。今年前五個月的通貨膨脹已經超過了這個水平。這讓我想到，人們不應該只是修改預測，還應該思考是什么樣的思維錯誤導致他們的預測如此之差。

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：瑞，我們在那里聽到了經濟學家、實際上也是數學家的拉里對當前情況的回應。作為一名投資者，我們看到美聯儲上周做出了某種轉向——市場反應相當平靜。但市場和投資者是否應該更認真地對待這一威脅呢？

瑞·達里歐：通貨膨脹有很多種。我并不是特別擔心經典的供給問題，需求會拉動供應。不過我們很快就會發現，相當于GDP的10%的金融資產即將上市，需求有可能大幅上升，進而大幅推高價格。這還取決于如何計算通脹率，比如住房價格，房價本身上漲了很多，但租金下跌了很多。如果美國的通脹率升至3%或出現反彈，我不會因為這個問題而感到非常緊張或興奮。

真正的問題在于債券存在供需矛盾，因為我們不得不向那些持有債券的人大量出售債券。這些國家的利率非常低，實際利率為負，對美國債券的投資比重過大，并且今后不得不購買更多。與此同時，中國資本市場也變得越來越有吸引力。

由此產生的供需問題可能引發貨幣通脹，因為屆時將沒有足夠的需求來購買這些債券。這意味著，美聯儲可能無法縮減或削減債務，而實際上可能不得不增加債務來防止利率上升。這就是典型的貨幣通脹。

所以相對于短期的通脹上漲，這是我更關心的。

我認為，對于世界上大多數國家來說，真正的問題是，利率相對于通脹是多少？流動性正在發生哪些變化？因為美國有大量的流動性，而且實際利率為負。這意味著不持有任何債務工具和現金，特別是現金，是值得的——就像拉里說的那樣，在一定程度的高通脹環境下，你不會得到利息。比如說，我認為這個數字大概在3%左右。那么，從購買力的角度來看，你會按這個稅率繳稅。

因此，當看到這些，我想你將會看到其他資產的繼續通脹，這時大量借貸是明智的。我知道現在應該借錢買房，我們看到現在的無息貸款，基本上是零利率的。換句話說，你不必很快償還本金，而且利率是如此之低。所以，有很多錢都是這樣被拋出去的。這些都是我更關心的事情，因為你們正在吹大泡沫。

當美聯儲剛剛暗示要收緊政策時，你已經看到市場的反應。我認為他們不可能在不產生重大負面影響的情況下大幅收緊政策。所以，在我看來，這就是實際利率較低的全景，接下來是對供需、貨幣通脹以及美聯儲收緊政策的擔憂。

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：你們不僅要關注短期通脹，還要關注長期通脹——因為很明顯，真正重要的是我們是否會進入一個更容易引發通脹的長期環境，以及由此產生的影響。所以，拉里，從貨幣角度看，你對瑞剛才所說認同多少？此外，你認為這在多大程度上說這是一個全球問題，而不僅僅是與美國財政政策相關的問題？

拉里·薩默斯：我們的車以每小時100英里的速度行駛在一條空無一人的路上，但這條路可能并不總是空無一人。我不知道事故會以什么形式出現，但當你以每小時100英里的速度行駛時，它可能并不是達到目的地的最快方法，因為你很可能會出現某種錯位。無論是來自產品市場還是勞動力市場，利率飆升還是美元貶值，我都無法預測。但在我看來，我們現在所走的道路是有問題的——什么事都有可能發生，我們誰也無法準確預測市場，但風險的天平非常傾向于流動性過剩和經濟過熱這一邊——這一點似乎相對清晰。我認為這些趨勢在很多地方都存在，但我認為在美國比在世界其他地方表現得更為明顯。

并不是說超低的利率是獨一無二的，也并不是說超高的預算赤字是獨一無二的。我認為，在這樣的經濟增長背景下，本季度美國經濟增長率有望達到兩位數，而且勞動力短缺問題也將嚴重到無以復加的地步。在我看來，這就是這一刻的特別之處。如果我們以特別的方式創造流動性，以應對重大產出缺口，情況就會截然不同。但在勞動力短缺的經濟環境中做這種事，在我看來是個很大的問題。

02

美元面臨的風險

瑞和拉里探討了當前低利率和高赤字的環境是否會給美元帶來風險，以及為什么美聯儲可能很快會面臨近年來從未有過的困境

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：你提到了美元。我的意思是，人們可能會看到有不同的情況得出這一結論。我的意思是，對美國來說，經典的情況是它比其他所有國家增長得都快，同時大量吸收進口。如果出現這種情況，實際上美元可能升值，從而把問題輸出到世界其他地區。不過瑞，你剛剛提到美元可能會貶值。那么，這種情況是否會對美元構成根本性威脅呢？

瑞·達里歐：沒錯。我的意思是，我在介紹機制。它的運作方式是你賣出大量債券。那么，現在，你把債券賣給誰？當我環視四周，思考誰擁有這些債券，他們必須購買什么，以及購買的動機是什么時，這些債券就是壞賬。實際上，你可以看到美元債券被拋售。這意味著美聯儲面臨著利率上升，因為需求不足，實際上債券已經開始被拋售，這種情況會非常糟糕。他們不能讓這種情況發生，因為那將對經濟和市場等各方面都非常不利。

所以，我們必須牢記我們所處的位置。我們正處于一個長期債務周期的末尾，這意味著美聯儲將不得不像上次那樣，通過購買更多債券來防止利率上升。這是非周期性的。這是儲備貨幣非常危險的情況之一。現在，你把它和其他選擇做比較。首先，最好的替代方案是其他資產類別，比如說中國。我覺得現在的情況和60年代末到70年代初很相似，當時美國的核心通脹率和德國、日本不同。國際收支狀況也不同，我們基本上處于國際收支赤字；他們處于國際收支盈余狀態。這意味著，它們比較擔心輸入性通脹，而且資本流動良好。因此，我認為這對美元是不利的，特別是對亞洲貨幣而言。

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：拉里，你同意嗎？

拉里·薩默斯：我有瑞的直覺，但在時間上相當不確定。有幾個經典階段——20世紀80年代初，人們會想到巨大的預算赤字刺激經濟增長、吸收資本并伴隨著美元升值的階段。因此，我不確定現在是什么時候，我也不像瑞一樣，對中國資本市場以及外國資本市場對美元的長期吸引力充滿信心。

但我認為風險是巨大的。有些人的說法在我聽來是十分奇怪的，他們說：“不，你不明白。現在我們正處于全球化時代。因此，通脹過程更為棘手”或者說“全球化不會帶來快速通脹”。我的看法正好相反。由于全球化，我們比過去更像一個小國。這意味著，如果美元陷入困境（它很容易陷入困境），那么它傳導至通脹的速度將超過幾十年前。所以，我基本上同意瑞所表達的那種擔憂，只是在時間方面有點不確定性。

斯蒂芬妮，我想補充一點，這也是很重要的一點，這也包含在瑞的話里。真正嚴峻的貨幣政策挑戰實際上并不像雷曼兄弟破產后或一年前的今年春天那樣，流動性極差，市場崩潰。政策的前進方向非常明顯——你需要提供流動性，問題在于如何提供流動性。

真正讓人頭疼的貨幣政策困境是，人們不知道該走哪條路——一方面是貨幣貶值，債券供給過剩，另一方面是經濟疲軟，貧富差距擴大，民眾擔心經濟衰退。你不知道是降息來解決后一個問題，還是采取緊縮措施來解決前一個問題。這些才是貨幣政策真正困難的時刻，甚至連方向都不完全清楚。我擔心的是，我們把自己設定為這樣一個時刻。

03

縮小財富和收入差距

瑞和拉里討論了縮小財富和收入差距的各種舉措對經濟和市場可能意義，這些舉措包括美聯儲新的平均通脹目標設定，以及提高對大規模赤字的容忍度

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：不過我認為，美聯儲可能會說，他們正在積極尋找辦法來應對通脹的超調，改變平均通脹模型的計算方法，以便在某種程度上重新調整制度，從而真正讓工資增長惠及一些經濟領域，而這些領域在過去幾年或許并未出現工資增長，而且從政治角度來看，這種增長方式可能更具長期可持續性。那么，瑞，你是否認為美聯儲可以這么說，值得冒些短期風險來實現更可持續的結果？

瑞·達里歐：正如我剛才所說，我認為如果出現盈虧平衡的通脹率超過3%或類似水平，然后出現激增，就會面臨收緊貨幣政策的兩難境地。如上所述，我并不是特別擔心通貨膨脹，但我擔心的其他事情是，制造泡沫的債務資金產生了巨大的流動性，我認為這將表現為通貨膨脹驅動的利率上升或美元貶值。而且到時候我們還得應對政治形勢的變化，貧富差距。 

貧富差距是個左右為難的問題。在左右翼政治方面有很多沖突。巴西政壇出現了一個大趨勢，很可能是更多的左翼人士認為收入等份額沒有足夠公平。而這些將產生結構性變化，并將產生影響。利潤從占收入的6%左右增加到了14%左右，而個人收入占比卻因此下降。

這些可能是結構性變化，我認為我們就是這樣，將財富和收入轉移到那些整體上對工人而不是資本家更有利的領域。這很普遍，這尤其是美國的問題，當然也是歐洲的問題，也是世界問題，但世界各地的情況并不相同。所以，我認為這些才是更大的問題，包括中國的崛起以及中國的崛起意味著什么。

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：拉里，說到全球化，我們越來越像單一國家在應對各種事情，這很有意思。但有人可能會說，很長一段時間以來，全球化都與通脹下降存在結構性聯系，當時各國央行更關注通脹，工人的議價能力也開始降低。如果所有這些都發生逆轉，那可能會帶來更多的通脹，但也會給勞動者帶來一個更美好，更包容，在政治上更可持續的世界？

拉里·薩默斯：斯蒂芬妮，讓我先回答你剛才的問題，然后再來回答這個問題。聽著，我認為關于平均通脹目標制之類的論點，都有自己的道理。但我們需要確認什么時候宣布勝利。在美國勞動力短缺達到創紀錄水平之際，美聯儲或許不應該糾結于確保就業機會。等我們看到過去兩三年的平均通脹率達到2%的時候，我們就不需要為了達到某個平均水平而引發更多的通脹了。所以我認為我們需要承認新的現實與兩年前的普通的停滯大不相同。

我完全支持加強工人們在各個方面的力量。我認為我們需要提高最低工資，需要重新賦予組織工會的能力。我認為，我們在閱讀有關亞馬遜工作環境的報道時，應該采取一些措施來實現資源的再平衡。

同時，我認為必須認識到，做所有這些事情都會影響通脹進程，將影響經濟學家所謂的自然失業率。它會帶來一系列的后果，所以你在制定宏觀經濟政策時必須考慮到這些因素。

我的意思是，我們有一個時刻非常像現在，在很長一段時間沒有通貨膨脹之后。我們有一個政府，它對自己要做的事情有著非常遠大的愿望。當時，一股進步的潮流席卷全國，改變了很多方面的態度。20世紀60年代就有過。我們看到的是，通脹上升的速度超出了所有人的預期，在理查德·尼克松和羅納德·里根之后的連續選舉中，出現了一股右翼政治潮流，而所發生的一切最終不利于支持這一潮流的進步人士的利益。50年前的這個夏天，美國拋棄了黃金，全面征收關稅，導致金價飆升。

因此，在我看來，回歸正軌并不是我們應該瞄準的目標。我擔心的是，我對當前經濟政策的走向看得太多了。林登·約翰遜和約翰·康納利提出的經濟政策軸心在我看來并不是一個健康的指引。

04

金融資產通貨膨脹

瑞和拉里討論了高水平的流動性如何導致金融資產價格高企和

低未來預期回報

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：我們簡要越過拉里，瑞，你的看法呢？

瑞·達里歐：我想拉里和我都認為現在的情況更像是60年代末到70年代初的轉變。但我也要說，這對國際收支和美元都會產生影響。我們已經討論過了。

我更擔心的是金融資產的通脹，以及它對回報率和正在形成的泡沫的影響，因為流動性非常大，而且隨時都有可能被拋出去，所以在這樣的環境下，回報率很難達到合理水平。我覺得我們在制造泡沫。因此，我認為金融資產等方面的通脹是與流動性有關。

不管怎樣，仔細想想就會發現，美國人和大多數發達國家國民的資產凈值已經達到了歷史最高點。我的意思是，突然間，它大幅提升了凈收入，但產量卻沒有。所以，大家看到的是，很多人有很多錢，他們仍然持有，他們把它投入股市和一切。利率下降，他們就會借錢，這種情況就會產生泡沫，這就是主要問題。

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：再回來簡單地談一下中國，瑞。不好意思，拉里，你想跳過去嗎？

拉里·薩默斯：瑞已經談到了更多關于金融資產的內容。但我和他一樣對資產價格通脹感到擔憂。當然，在轉型過程中，每個人都會享受到豐厚的資本收益。在這種理念指導下，像我和瑞這樣的人近些年來一直傾向于警告，資產的長期回報將會更低。我們這么說已經有幾年了，資本市場的那些人已經做得非常好了，因為資本化比率、市盈率、資產價格租金比都在上升。我想有些人可能會得出這樣的結論：這些警告是沒有根據的。因此，沒有人確切知道，但我的感覺是，這些警告現在更加有效，因為這些警告的先決條件或基礎隨著時間的推移變得更加正確。

05

政策制定者應該如何應對當前的狀況？

瑞和拉里探討了他們認為政策制定者應該如何應對不斷惡化的經濟形勢，以及為什么美聯儲哪怕只是小幅收緊政策，也會對市場產生重大影響

瑞·達里歐：我只是說說其中的機制——當你有了流動性，實際利率下降，資產價格上漲，并不意味著它們會下跌。它的意思是，流動性推動這些公司實現特定的未來回報。

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：時間快用完了。所以，我想確保我們可以在某種行動的建議上結束會議。你們倆在這個問題上的觀點不同，但你們都清楚地認識到，今后可能會遇到一些挫折，或者存在一些風險我們需要更加關注。

鑒于我們的現狀——以拉里為例，我知道你希望美國的刺激措施在年初被用在不同的事情上，而這些事情可能實際上支持美國經濟的供應方以及其他事情。如果你愿意，錯誤在你看來已經犯了。但是，如果——假設美聯儲以及其他決策者接受你的分析，那么最好的對策是什么？既然你的分析本身不會造成太大的波動和不安，那么最有建設性的對策是什么？首先是拉里。

拉里·薩默斯：短期內，必要的應對措施可能會引起市場波動并引發不安，但我希望看到這樣的信號，即流動性過熱和泡沫已被視為美國經濟面臨的主要風險。我希望看到的是，針對供給方的結構性改善方案，并以增稅作為全部補償。同時，減少民粹主義者向經濟中的多數群體轉移現金。

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：瑞，假設他們了解到這一情況，他們能做的最好的事情是什么？

瑞·達里歐：我想我們都知道，拉里和我可能都同意簡單地說出來。有很多錢在身邊，錢的價值就會下降。其中有多少相對于商品和服務而言下降了，又有多少相對于金融資產而言下降了——兩者都會下降。這實際上增加了金融資產，并在重要方面改變了資本流動。我認為，說美聯儲應該收緊政策很容易。我認為他們應該這樣做；他們稍稍踩了剎車。

但我認為你會看到一個非常敏感的市場和一個非常敏感的經濟，因為資產的存續期已經非常非常長了。只要稍微踩下剎車，市場就會受到影響，因為它們的定價以及對經濟的影響。

我們必須記住，自1980-1981年的周期峰值以來，利率的每個周期峰值和每個周期低谷都穩定地低于它之前的周期，直到達到零。然后，每一次量化寬松——換句話說，購買貨幣，購買貨幣和購買債券——都比前一次寬松更大。這是貨幣價值以某種方式的貶值。因此，我認為美聯儲面臨的挑戰是，在這場財富沖突引發的高度敏感的政治環境中，如何平衡二者。所以，我認為這對美聯儲來說是個困難的處境。

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：對于大流行后的世界，領導力應該是什么樣的，我們從兩個角度進行了探討。我知道我們對這次金融危機已經關注了很多，但它顯然對全球有著巨大的影響，也對美國經濟未來幾年的發展道路有著深遠的影響。所以，非常感謝你們兩位，瑞·達里歐和拉里·薩默斯，非常感謝您們的加入。

拉里·薩默斯：謝謝你。

瑞·達里歐：榮幸之至。