地產(chǎn)私募基金的備案難最早源于2017年2月13日中基協(xié)發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》一文的影響，自該文件發(fā)布后，地產(chǎn)私募基金開始轉(zhuǎn)向真股為主的投資方向，但熱點城市涉住宅項目的債權(quán)融資被命令禁止，涉土地款融資等亦被命令禁止。此后中基協(xié)發(fā)布的規(guī)范中，地產(chǎn)私募基金的備案要求逐步提高，直至2019年12月23日新版《私募投資基金備案須知》發(fā)布、2020年3月20日《關于公布私募投資基金備案申請材料清單的通知》發(fā)布，總體來看就是地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品的備案越來越嚴，實際備案通過的產(chǎn)品也越來越少。

在地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品的托管方面，以一些銀行和券商的托管準入為例：PF銀行不接契約型地產(chǎn)基金；BH銀行要求產(chǎn)品必須限制在20個投資者之內(nèi)，且需審批底層資產(chǎn)協(xié)議；ZX銀行限制10個投資者之內(nèi)；JS銀行要求為城市更新類產(chǎn)品，其他產(chǎn)品一般不予通過；GZNSH只做契約型產(chǎn)品，但要求底層資產(chǎn)交易對手需為排名36強以上的開發(fā)商；XY銀行不做契約型產(chǎn)品的托管；MS銀行不做涉房私募基金的托管；GTJA和XYZQ都不做地產(chǎn)基金產(chǎn)品的托管。總體來看，盡管有個別托管機構(gòu)操作較為靈活或粗放，但地產(chǎn)基金產(chǎn)品的托管整體上還是存在較大的難度（備注：因上述托管準入條件未做實時的信息更新和確認，因此個別托管機構(gòu)的準入條件可能已發(fā)生變化，因此實際以各銀行或券商的窗口意見為準）。

另外從地產(chǎn)私募基金的募集情況來看，受地產(chǎn)、金融強監(jiān)管后P2P、私募、信托產(chǎn)品的集中爆雷潮影響，除頭部機構(gòu)及一些背景或募集渠道較為穩(wěn)定的私募機構(gòu)外，大部分私募基金公司都在一定程度上面臨募資難的問題，且中小私募機構(gòu)面臨的募集難問題按監(jiān)管的趨勢判斷，至少中短期內(nèi)都無法有實質(zhì)性的改善。另外從區(qū)位來看，目前華東片區(qū)的私募機構(gòu)比華南、華北的機構(gòu)更為活躍，整體上的募資難度會小一些，投資者對私募產(chǎn)品的接受度相較華東、華北地區(qū)會好很多。

很多朋友問我們，私募基金的備案、托管和募集存在難度的話，為什么不考慮去金交所發(fā)行定融或者收益權(quán)類的產(chǎn)品，或者為什么不去股權(quán)交易所發(fā)行可轉(zhuǎn)債類的產(chǎn)品。由于這兩類產(chǎn)品對個人投資人直接認購此類產(chǎn)品有很多的限制，加之近期不論金交所還是區(qū)域股交所政策收緊的原因，因此在個人投資者或者機構(gòu)投資者同意的情況下，我們更愿意直接用第三方主體與投資者共同設立合伙企業(yè)的形式直接完成投資和放款。

因基金產(chǎn)品層面不得涉及保本保收益的安排，因此對秉持“本金+利息/收益”思維的投資人來說，很多時候?qū)蓹?quán)投資基金都只能通過各種方式變相地達到保本保收益的目的，而游離在中基協(xié)視線之外的有限合伙企業(yè)的直接放款模式就很好地解決了這個問題。

非基金管理人的主體作為GP與投資者共同設立有限合伙后對開發(fā)商放款的方式有很多明顯的優(yōu)勢，一是產(chǎn)品設計和架構(gòu)搭建非常簡單，不需經(jīng)過像地產(chǎn)基金備案、托管等繁瑣流程；二是在產(chǎn)品本身的風控設置上，可直接在產(chǎn)品層面由GP或被投資方等承諾保底，也即產(chǎn)品層面可以有保底保收益的相關安排，另外明股實債等操作也不會像基金產(chǎn)品一樣被明令禁止；三是投資者退出層面簡單而靈活，一般不涉及繁瑣的清算，且在“投資者→有限合伙企業(yè)→地產(chǎn)項目公司”的持股架構(gòu)下，投資人在有限合伙企業(yè)層面的退出不涉及到高額的稅費問題。

以常規(guī)的明股實債融資架構(gòu)為例，我們與投資者設立有限合伙企業(yè)后，有限合伙與開發(fā)商共同持有項目公司股權(quán)，由項目公司參與土地競拍或并購土地，有限合伙作為項目公司的股東一般都通過“股本+資本公積”、“股本+股東借款”、“純股東借款”三種方式將融資款項發(fā)放至項目公司，融資到期后投資者/有限合伙指定開發(fā)商或第三方以回購合伙份額或項目公司股權(quán)的方式實現(xiàn)退出。在收益方面，有限合伙雖然以參股形式投放資金，但投資本金一般都要求開發(fā)商以指定價格回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益或保底收益，簡單來說就是有限合伙以與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定利息（固定或保底收益）的剛性實現(xiàn)為前提要件。

以下根據(jù)我們給百強開發(fā)商操作的土地款保證金資金池融資業(yè)務進行詳細說明，因前融業(yè)務的債性特征，以下所涉結(jié)構(gòu)全部都為明股實債的操作邏輯。

1.交易結(jié)構(gòu)：投資者共同設立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)與開發(fā)商（一般都是區(qū)域公司）共同出資設立一家SPV，有限合伙企業(yè)以股加債方式向SPV提供資金（實際為小股加大債）。

2.擔保主體：開發(fā)商所屬集團（上市主體或發(fā)債主體）。

3.融資金額：按不超過七成配資（土地競拍保證金金額的七成或以下）。

4.放款方式及資金用途：有限合伙企業(yè)主要以股東借款形式向SPV注入資金，SPV參與土地競拍并繳納土地保證金，競得土地后由SPV全資持股的項目公司拿地，如未競得則在保證金原路退回SPV后參與其他土地的競拍（即資金池循環(huán)使用）。

5.融資期限：1+1年。

6.融資成本：年化利率一般在15%-18%左右。

7.交易流程說明

（1）有限合伙企業(yè)與開發(fā)商（一般都是區(qū)域公司）共同出資設立一家SPV，其中有限合伙企業(yè)持有SPV51%的股權(quán)，開發(fā)商區(qū)域公司持有SPV49%的股權(quán)，如開發(fā)商有并表等需求，則上述股權(quán)架構(gòu)做相應調(diào)整，比如開發(fā)商代持有限合伙對SPV的31%的股權(quán)；

（2）有限合伙以股加債形式將資金注入SPV，其中SPV的注冊資本一般設置為較小金額（比如100萬或500萬），其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入SPV，開發(fā)商所屬集團為借款提供擔保；

（3）SPV設立全資控股的項目公司參與土地招拍掛，SPV繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項目公司繼續(xù)取得土地使用權(quán)；如未能競拍成功，則保證金原路退回SPV后繼續(xù)用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用；

（4）項目公司拿地后通過土地款前融（一般在操作保證金融資時同步由我們解決土地款融資）或3-6個月后開發(fā)貸取得資金后歸還SPV支付的土地保證金，SPV在貸款期限內(nèi)繼續(xù)將項目公司退還的資金用于其他拿地項目；

（5）貸款到期并還完本息后開發(fā)商以名義價格回購有限合伙持有的SPV股權(quán)。

1.有限合伙企業(yè)開具利息發(fā)票及稅負承擔問題

有限合伙企業(yè)取得項目公司支付的利息后，在向稅局申請代開利息發(fā)票前，應注意經(jīng)營范圍中需有財務顧問等相關經(jīng)營范圍內(nèi)容，以避免實操中出現(xiàn)稅局不代開非金融機構(gòu)利息發(fā)票的問題。有限合伙企業(yè)作為納稅義務人承擔代開發(fā)票需繳納的稅金主要為增值稅及附加，所得稅穿透到投資人繳納。需注意的是，項目公司支付的利息能否進入開發(fā)成本，以及能否在項目公司層面實現(xiàn)稅前扣除的問題，根據(jù)財稅[2008]121號文及《企業(yè)所得稅法》相關規(guī)定，關聯(lián)方借款利息處理通常情況下利息扣除需考慮兩個限制，即“債資比”非金融企業(yè)為2：1的限制以及同期金融機構(gòu)貸款利率限制。

2.以預分紅方式按月/按季變相支付利息的問題

在項目公司以固定分紅金額變相支付利息的操作背景下，按月、按季等提前分紅（實際是按月或按季付息）會涉及預分紅的合理性和財稅處理的合規(guī)問題。在具體操作上，項目方通過項目公司預分紅的方式變相向有限合伙企業(yè)支付利息，但支付的金額不做利息開票處理，也即處理為有限合伙企業(yè)和項目公司之間的掛賬，最終通過融資到期的時候以分紅的名義做沖銷處理。

3.利息支出轉(zhuǎn)化為財顧咨詢費用的操作

按我們現(xiàn)在的操作思路，因稅法新規(guī)中股東對公司的掛賬不需視同提供貸款服務征收利息的稅費，因此借款可以以直接平進平出處理，利息支出可以全部做成咨詢服務費或類似費用以實現(xiàn)項目公司層面的稅前扣除，具體則通過GP指定的關聯(lián)公司開票給項目公司來實現(xiàn)，也即另外設立一個載體收取利息并開票給項目公司。另外因收款方仍存在增值稅及所得稅的繳納問題，因此可考慮通過GP的非關聯(lián)虧損企業(yè)或在稅收優(yōu)惠地成立相關載體操作，稅收優(yōu)惠地綜合稅負（含增值稅、個人所得稅及印花稅等）為6.5%-7.5%左右，具體讀者亦可查閱本公眾號于2019年發(fā)布的稅收優(yōu)惠地稅籌實操系列文章。

本文所涉投資架構(gòu)中，SPV充當著重要的通道功能，有限合伙企業(yè)在貸款到期后直接平價轉(zhuǎn)讓SPV的股權(quán)給開發(fā)商實現(xiàn)退出，由此避開有限合伙企業(yè)直接持有項目公司股權(quán)時，在退出時如直接轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)將遇到的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價的高額稅負問題。有限合伙企業(yè)退出SPV后，投資人的退出可通過清算或GP直接安排受讓合伙份額等方式實現(xiàn)退出，操作上比較簡單，在此不做贅述。