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ATFX科普：外匯貨幣對和大宗商品期貨的基本面分析，對應的邏輯是經濟周期模型。因為兩者就是單一且普通的商品，內在價值的決定因素只有外部環境的變化。當經濟周期處在復蘇-繁榮的階段時，貨幣和商品就會升值；反之，則會貶值。股票市場的內在價值要比外匯、商品期貨市場更加復雜，因為它是一個完整的組織，有完整的制度，有股東、高層管理、中層管理、基層人員和大量客戶，它們擁有內在的生命力。分析一個組織的時候，就不能只依靠經濟周期這種外部環境變化的模型，必須深入組織內部進行觀察。比如蘋果公司掌門人喬布斯去世之后，蒂姆·庫克接任，在面臨這樣一個重大變故時，交易者應當做多美股AAPL（蘋果公司代碼），還是做空？很顯然，這其中的關鍵點在于：喬布斯去世之后，蘋果手機還能不能受到全世界的廣泛歡迎，還能不能維持現有銷量。這是一道非常開放性的題目，兩個答案都必然會有人選擇，并且兩個答案都有正確的可能性。把結果的對錯暫時拋到一邊，我們來觀察分析過程的科學性。最為合理的預測，應當是搜集未來2~3年蘋果手機的銷量數據，如果銷量不斷增長，則喬布斯的趨勢不會對蘋果公司構成致命打擊；如果銷量大幅萎縮，代表蒂姆·庫克完全沒有喬布斯才華，無法順利掌管蘋果科技帝國。肯定會有人提出質疑：“我們不可能獲得未來的銷量數據，因為沒有人存在穿越時空的能力！”這個質疑完全正確，因為我們不可能拿到未來才會出現的準確數字。但是，獲得數據的方式，除了數據形成之后搜集得來之外，還存在另外一種方式——合理預期。

估值，是對一家上市公司進行內在價值估算，是目前最為流行的針對股票市場的基本面分析手法。估值的重點和難點在“估”上，也就是說，估值的結果完全基于“合理預期”，并不是未來確切的、真實的數據。估值模型有很多種，本文主要講解最為傳統的現金流折現估值模型（DCF），同時它也是經典的絕對估值模型。巴菲特曾經說過：任何股票、債券或企業的價值，都取決于將資產剩余年限自由現金流以一個適當的利率加以折現后所得到的數值，它是評估某項生意或者某項投資是否具有吸引力的唯一合理方法。對于任何一項生意，如果我們能夠計算出來其未來一百年內的自由現金流，然后以一個合適的利率折現回現在，那么就可以得到一個代表內在價值的數字。由此可見，DCF有兩個核心概念，分別為：自由現金流（FCF）、折現率(r)。接下來我們對這兩個概念逐個進行解讀。

1、自由現金流（FCF）

上市公司財務報告與三大報表，分別為：資產負債表、利潤表和現金流量表。普通交易者最為關心利潤表，因為可以清楚的看到這家公司一年來的總收入、總支出和凈利潤，從而直觀的判斷這家公司的表現到底是好還是壞。那么，自由現金流會不會就是凈利潤？答案是否定的，兩者不完全相同。凈利潤是邏輯上的概念，比如蘋果公司賣出了一臺iphone手機，售價8000元。假設制造這臺手機的所有成本為3000元，那么財務上的凈利潤就是5000元。想象一種情況，這臺iphone手機采取的是分期付款模式（10個月，總價不變），每月只需要繳費800元就能買到。那么，賣出這臺評估手機的當月真實現金流為（800-3000=-2200）。除了這種情況外，還有很多因素會導致凈利潤與現金流概念背離，這里不做更多介紹。

其實，自由現金流的概念是非常模糊的，并沒有非常明確的財務指標與之對應。通常的做法是，找到上市公司的現金流量表，找到各個項目下的現金流量凈值，然后選出其中數值最大的兩項進行邏輯加減，最終得出（個性化的）自由現金流。以A股市場的金山辦公為例，其現金流量表包含以下內容：

A：經營活動產生的現金流量凈額：15.14億

B：投資活動產生的現金流量凈額：11.16億

C：籌資活動產生的現金流量凈額：1.414億

D：匯率變動對現金及現金等價物的影響：-540.6萬

E：期末現金及現金等價物余額：10億

其中，D的數值最小（每年都是最小），忽略不計；E的數值包含上年度的現金及等價物，不符合當年自由現金流標準；C中所謂的籌資，主要是指發債、分紅等資本行為，對上市公司的自由現金流的影響存在階段性，有事非常重要，有時可以忽略，為保證估值的準確性，一般納入當年自由現金流的統計。A和B的數值都非常大，也是一家企業核心的兩項現金流，必須納入現金流分析。所以，金山辦公最終的自由現金流總額為：A+B+C=24.714億人民幣。進行估值時，需要對上市公司未來3~5年的自由現金流進行預判。很顯然，只有對公司當前狀況和未來發展特別熟悉的人，才能夠做出正確的現金流預估。普通交易者的現金流估計，大都會陷入“失之毫厘謬以千里”的陷阱之中。

2、折現率（r）

折現率其實就是交易者所預期的當年收益率。由于股票市場的風險要高于銀行存款，所以折現率的數值也要高于銀行的存款基準利率。需要提醒的是，預期收益率與上市公司股票一年的波動率是完全不同的概念，因為在正常情況下，交易者無法獲得當年股價波動的全部利潤。預期收益可以看作是持有一家上市公司股票后，未來3~5年的平均收益率。

折現率的作用是對預期的未來自由現金流進行折現處理，計算出未來的現金流在現在的價值。計算公式如下：

其中，CF代表當期的自由現金流總額，r代表折現率，n代表投資年限，DCF就是現金流折現模型，同時也是未來現金流折現后所代表的上市公司內在價值。

從公式中可以看出，每一年的自由現金流都是不同的，分別以數字腳標區別；每一年的折現率是相同的，這并不意味著每年的股票波動完全相同，或者每年的無風險利率沒有變化，而是這里的折現率已經做過了年均處理。同自由現金流一樣，只有對上市公司極為了解的人，才能夠預估出最為合理的折現率，普通交易者經常因為過于貪婪/過去恐懼，而將折現率設定的過高或者過低，這都將導致最終的估值結果與內在價值出現重大偏差。

小結：上市公司估值是一項吃力不討好的工作，因為這其中包含太多的假設，稍不留神，就會偏離客觀事實而變得主觀臆斷。所以，筆者對上市公司估值的態度是，盡量以定性分析的態度去理解，而不要以定量計算的方法去深挖。現金流折現的思路是絕對完美的，從邏輯上找不到任何漏洞，我們可以依照這樣的一個邏輯對上市公司進行好壞的判定。只不過，當涉及到具體的數值運算時，還是建議交易者能夠保持淡然的心態，不可強求。最后，祝讀者朋友們都能財源廣進。

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