作者：觀點地產新媒體

來源：觀點（ID：guandianweixin）

將近一年后，港股迎來了第二只代建股上市，同樣是代建行業數一數二的頭部企業，中原建業面臨的則是破發挑戰。

物業得到資本市場認可后，不少企業將目標瞄準了代建。

2020年7月，港股第一只代建股綠城管理控股上市。作為行業的龍頭企業，綠城管理控股上市首日漲幅一度高達35%，上市至今股價已翻倍至5.48港元，市值高達107億港元。

這一房地產的細分賽道開始逐漸被外界孰知，有分析指，代建模式解決了房企擴張中資金和土地兩大難題，收入雖不如傳統重資產模式規模龐大，但輸出管理和品牌的模式在利潤端更具優勢，利潤率遠高于傳統開發業務。

這種具備輕資產、負債低、高利潤、抗周期的特點，令其估值有望與物管企業看齊。

將近一年后，港股迎來了第二只代建股上市，同樣是代建行業數一數二的企業，中原建業面臨的則是破發挑戰。

5月31日，中原建業正式于港交所主板掛牌上市，首日開盤破發，開盤價報2.5港元，較發售價跌16.7%，截至收盤報2.64港元，總市值87億港元。

中原建業聆訊資料集顯示，此次公司所得款項凈額9.16億港元將用作以下用途：約40%擴展大中原地區的新市場并豐富服務種類；約36%用于潛在收購房地產代建價值鏈的其他產業參與者；約14%用于進一步提升信息技術系統及基礎設施；約10%用于營運資金、市場推廣及一般公司用途。

上市首日，中原建業開盤價報2.5港元，較發售價跌16.7%，截至收盤報2.64港元，下跌12%，總市值87億港元。

觀點地產新媒體了解到，中原建業在公開發售階段獲4.99倍認購，遠低于同期上市企業京東物流的數百倍認購；定價3港元，在其招股價2.4-3.2港元中等偏上區間，相對應的市值將達到79億-105億港元，市盈率區間范圍介于10-13倍，而同行綠城管理的靜態市盈率已達到20倍。

而中原建業首日破發早有端倪。5月28日下午暗盤階段，股價亦如當日市場情緒在較開盤價小幅沖高后回撤，最終收盤至2.6港元，較發行定價3港元跌13.3%，但高于原招股區間下限2.4港元。

有分析指出，中原建業認購情況不佳有其客觀原因。一方面，京東物流有母公司和明星投資人的光環，二是京東物流募資體量較大，上市日期相近，導致京東物流對新股資金產生虹吸效應。

而暗盤表現較差的原因，一定程度上與其采取介紹上市的上市方式有關。一部分投資人“被動”持有公司股票，而這部分投資人成本極低選擇了獲利出局。

截至2020年底，綠城管理的代建項目為296個、合約總建面為7610萬平方米，同比增長12.7%；在建面積4052萬平方米，同比增長8%，其中不銷售的政府代建項目在建面積達2511萬平方米。2020年，其新拓代建項目合約總建面同比增長16.8%至1870萬平方米，新增代建費58.1億元、同比增長22.3%。

截至2020年末，中原建業累計訂立共計246個項目，在管項目為206個，在管建筑面積約2554.3萬平方米，其中河南193個，其他省份僅為13個。

2020年，中原建業實現新簽約輕資產項目80個，在管面積858萬平方米，2021年初至今，中原建業新增29個項目，新增在管面積323.7萬平方米。

從在管項目數量及建筑面積來看，2020年底，中原建業206個在管項目中，193個項目位于河南省，總建筑面積為約2420萬平方米；綠城管理296個代建項目則分布于28個省89個城市的。

過去幾年，中原建業承擔著建業走出河南的重任。在招股書中，中原建業明確表示“進一步加深其在河南省的滲透并擴展至“大中原”地區，以保持公司在區域內的領導地位。”

截至2020年底，中原建業共簽約13個省外項目，總面積達132.2萬平米，占比約為5%，項目覆蓋陜西、山西、河北、安徽、新疆及海南六省。

從業務模式上看，兩者也存在較大差異。中原建業基本為商業代建，業務范圍過于單一，客戶多為中小房企；綠城管理集團業務結構則包含商業代建、政府代建及其他服務三大業務分部，客戶結構也更為多元。

但這也一定程度上令中原建業的利潤率保持在行業高位。

招股書顯示，中原建業過去三年分別實現營收6.76億元、10.29億元、11.52億元；扣稅凈利潤分別為4.04億元、6.41億元和6.81億元；同期，公司凈利率分別為59.7%、62.3%及59.2%。而2020年，綠城管理凈利潤率也僅為22.72%。

據市場數據披露，商業代建毛利率水平約為50%，政府代建毛利率水平約為35%。其次，中原建業所有業務均直接管理，不涉及業務外包，從而享有全部收益。最后則是得益于戰略定位在其所擅長的河南省及大中原市場，品牌及規模效應顯著，從而在成本上具備優勢。

“中原建業的招股定價和綠城管理上市時的估值基本一致，綠城管理這一年來經歷了資本市場的估值修復，自身也在市值管理上較為主動。”

李軍的第一次增持在綠城管理控股上市2個月后。2020年9月8日-10日，李軍便以每股均價3.2794港元、3.2979港元及3.3425港元分別增持136.5萬股、88.5萬股及373萬股；三日合計增持598萬股，涉資約1986.25萬港元。

第二次增持發生在2021年1月18日-20日，李軍以每股均價3.3568港元、3.4493港元及3.4452港元分別增持212.1萬股、269.9萬股及95萬股；三日合計增持577萬股，涉資總額約1970.24萬港元。

4月20日，李軍再度斥資97.4萬港元，增持綠城管理27萬股，加上其擁有公司未歸屬的390萬股獎勵股份，李軍實際擁有綠城管理控股1592萬股，占公司已發行股本的0.813%。

“綠城管理是房地產輕資產領域的稀缺標的，我在綠城賺到的每一分錢，都會買成9979.HK的股票”，在召開的2020年業績發布會上，綠城管理CEO李軍曾這樣表示。

在他看來，綠城管理是目前房地產輕資產領域的稀缺標的，代建模式的核心價值還沒被市場充分理解；另外，他希望通過身體力行的方式，帶動公司其他員工及外部投資者買入并持有公司股票。

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原標題： 中原建業破發兩家上市代建公司之間的估值較量