新力控股集團（02103.HK，下稱新力地產）還能有時間、精力和更好的辦法來化解危機嗎？

對它，資本市場正在失去耐心和信心。

9月20日下午，股價盤中暴跌。約90分鐘時間里多次“熔斷”，最終成為仙股。公司緊急停牌。

股端暴跌，或許僅是更為公開化的顯性表象。債端，公司的三只存量美元債已是非一般的“投機級”——某種程度上，可以理解為出現違約情況下的走勢。

9月19日下午13時30分左右，董事長張園林還試圖和債券持有人“溝通”。他進了一個約80人左右的群，用文字回應了一句：

這句話沒能讓債券持有人吃下定心丸。

張園林的身段也還不夠柔軟，因為沒過多久，他退群了，留下投資者們的提問在群里寂寞地飄著。

如此一來，大伙的情緒，被進一步點燃。

隨著920暴跌事件的發酵，一切被置于放大鏡下觀察，有些事在浮出水面。考驗的時刻來了。

一個核心的問題是：新力地產是被市場情緒誤傷？還是真出現流動性緊張，以及為什么不承認？

如果說920新力地產股價暴跌來自于外界惡意做空，邏輯非常牽強甚至不成立。

和不少民營地產公司一樣，新力地產的股權高度集中。總股本里張園林及其關聯方持股量達29.7億股，占比83.19%；公眾持股約6億，只占16.81%。

只要大股東和關聯方沒有重大變化，股權高度集中也代表著高度控盤，股價相對穩定。

另一方面，股權高度集中也會導致流通盤量不大，市場參與度不高。這也解釋了為什么新力地產上市近2年，股價沒有跌破過3港元/股。

當年萬寶之爭，萬科受狙擊的一大弱點是因股權分散。

復盤9月20日新力地產停牌前的情況：新力地產股票的巨額拋售主要集中在14點左右，價格在2.5港元/股時出現。期間觸發不下7次冷靜期，每次冷靜期結束，又是巨額拋單。

雖然當日地產股集體走跌，但新力地產在基本面上沒有出現重大利空，就算要跌，也不至于最高跌幅達89.78%。全天3.69億股成交量，只占公眾持股量的62%。不可能全部來自公眾流通股。

基于常識推演，更合理的解釋應該是：

還有一個不容忽視的細節：公司上市之際，部分高管和員工曾購買過內部推薦的一款基金產品，間接持有上市公司股票。該產品承諾過高回報+高分紅。

到底誰在拋售，沒人比新力地產更清楚。等著新力地產自己發布“載有內幕消息的公告”，答案也許會呼之欲出。

大概3年前，另外一家地產公司——佳源國際（02768.HK）也發生過股價暴跌。但也正因那次暴跌，佳源國際由危轉機：引入新的高管，注入大股東資產。現如今，公司三道紅線處在綠檔，最近還被逆勢提升評級。

戲謔一點說，早暴雷可能真不是件壞事。

但時代不一樣，股價暴跌的背后原因也不一樣，新力地產可能很難成為像佳源國際一樣的正面教材。

在張園林退群后，部分債券持有人最后的心理防線被突破。

靜態數字看，新力地產10月到期的美元債余額為2.44億美元，截至2021年6月30日不受限的現金還有140.4億元。為什么會演變為需要“采用各種方法加快應對”，令人錯愕。▼

有時候，壞消息本身沒那么可怕，情緒的產生更多是因溝通時的真誠度。

反轉來得太快。從8月底中期業績會開始的3周里，新力地產沒有停止給市場傳遞正面預期。比如，“跨境資金池額度充足，公司會從境內資金出境贖回”、“9月下旬開始會從境內加強銷售回款，用自有資金償還”等等。

不久前，公司還對債券持有人稱，會從項目上抽調現金兌付到期美元債。

細想，存在邏輯上的漏洞。債券本來就是母公司的債務，項目是子公司的資產。

一方面，對賬戶資金的監管已經從嚴。另一方面，合作伙伴、信托公司等為確保債權，也會將資金限制在項目層面。錢，怎么從項目上調？

債券持有人也不傻：真有錢，眼下回購債券，無疑是降低財務成本的好時機。

資金真到位，實質性的回購動作就要進行。要不像花樣年(01777.HK)一樣，買買買不要停；要不直接像富力地產(02777.HK)一樣，公告大股東提供financial assistance。

但在過去3周的關鍵期，新力地產和它的大股東，沒有抓住。市場之前給過這家公司時間和理解，但新力地產在回避。

9月21日，評級機構標普將新力地產的長期發行人信用評級從“B”下調至“CCC+”。評級列入負面觀察名單。原因是新力地產未能傳達出清晰的還款計劃，到目前為止還沒有任何進展，匯款的時間也不確定。

標普也指出：新力地產缺乏足夠的風險管理，也沒有就其還款計劃向相關者進行公開溝通，而且在傳遞當前情況方面也缺乏透明度。

9月22日，評級機構惠譽將新力地產的長期發行人違約評級從"B+"下調至“CCC”，并附加提及在出現920債股雙殺后，公司缺乏對外有效溝通。

新力地產選擇的是被動應對。從9月20日下午開始到目前，新力9.5%N20211018（40413.HK）、新力8.5%N20220124（40557.HK）這兩只存量美元債和股票均處在停牌。

但這只是權宜之計。不管是債券還是質押的股票，沒合理原因，停牌超過一定期限，會構成EOD違約事項。

此外，如果公司不能及時兌付10月到期美元債，引發的后果也不可想象。

根據債券募集說明書，當中包含了加速清償和交叉違約條款。債務一旦發生違約，會觸發部分公募、銀行、信托借款的交叉違約，需要公司提前進行還款，屆時資金鏈壓力巨大。▼

信用的擠兌，任憑一家再健康的企業都經受不住。更何況，誕生于2010年的新力地產主體本身基本面并不十分牢固。

現實往往很殘酷。從金融機構、債權人、業主、上游供應商、業主等，一樁樁明明白白的血淚控訴會發酵，各方會努力撕開口子，尋求出路。

新力地產的“一朝崩盤”看似突然，實則是一種綜合病癥的必然迸發，有環境的外因，更多是內因。

和閩系歐氏投資集團、正榮地產（06158.HK）和融信中國（03301.HK）的歐氏三兄弟一樣，新力地產，這家最為年輕的千億房企背后有個張氏三兄弟。

大哥張國印為江西五建董事長，張園林是老二，三弟張國金是后來的廣西路港大股東。在新力地產成立之前，張氏兄弟以建筑施工起家。張園林在大哥手下供職近十年。

在新力地產的招股書、年報中都披露過和江西五建、廣西路港的關聯交易。大哥和三弟的公司是長期供應商和總包。

新力地產的起點并不低。第一個項目——南昌新力帝泊灣，一炮打響，讓它成為日后當地市場的“帶頭大哥”。

路數了解到，張園林對產品設計比較執著。一旦看到一個好東西，會要求公司產品研發團隊連夜飛過來，對材質進行研究。這也成就新力地產獨特的產品標簽：國內為數不多擁有雙季草坪種植養護技術的公司。

張園林或許認為在一個地方的成功經驗可快速復制，或許賭地產紅利可以繼續。在2016年前后，新力地產如一支孤膽鐵騎，強勢對外擴張，南下重點挺進惠州。截至到目前，新力地產的土儲高度集中在江西省和惠州。

眾多案例證明，在度過原始積累期后，阻礙企業成長的最大威脅是缺乏對財務體系的適當關注。就好比一輛沒有保險帶和安全氣囊卻高速行駛著的汽車。

欲望的膨脹是以高杠桿為代價。這成為新力地產最大的詬病點。

表現在歷年來新力地產對信托的依賴度沒有降低，截至2021年上半年，信托借款占比占據1/3。在一年內到期的133.63億債務中，以信托為主的非標融資占據1/3。

非標融資造就了這一輪地產周期里諸多地產商的盛宴，但也反噬著它們。藍光發展（600466.SH）是佐證，倒下之快超出市場預期。

時置當下，一些可做前融的信托機構風控標準也提高了。以往常用的開發貸置換前融之路，不再順暢。即便走得通，開發貸的規模顯著減少后，也不一定足夠償付前融。換而言之，如果開發貸無法置換前融，那前融資金只能等項目預售后且有足夠回款才能退出。開發商資金使用成本提高了。

除了明面上的債務，新力地產還有兩大風險：一是較低銷售權益比所對應的較高少數股東權益；二是針對上下游企業的應付款項。▼

更新為2021年中期數據，少數股東權益依舊處于上升通道。一年內到期的應付票據及貿易應付款項達76.96億，在半年內增加近10億。

至于公司吹的那句“金融機構授信總額有952億元，未使用和未提款占比有74%”，其實沒啥用。

新力地產目前不受限的現金為140.4億元。在信用擠兌沒有大規模發生的情況下，現金尚能覆蓋短債。

不然，沉與浮、興與衰，近在咫尺。

出售資產以緩解壓力不是個壞選項。

這取決于兩點：一是上市公司本身斷臂自救的求生欲，或是大股東和實控人救上市公司的迫切度。二是，妾有意賣，得有有情郎愿意買。

冥冥中的巧合，新力地產股價920暴跌當日，物業服務領域迄今為止最大的一筆收并購誕生：碧桂園服務（02606.HK）公告將以不超過100億元的價格收購富力物業。

張園林也有自己的物業公司——新力服務。他持有71%股權，高管持有17.82%，用于員工激勵的持股占9.9%。雖然新力服務不屬于上市公司資產，但2020年單物業管理服務一項，來自新力控股集團、新力科技、合聯營企業和其他關聯人士的收入共有2.17億，占51.4%。▼

今年3月初，新力服務在香港遞交IPO申請，但9月初顯示為失效。截至目前，招股書狀態未有更新。

新力方面解釋新力服務IPO計劃還在進行，但不愿意承認新力服務正在洽談出售中。據目前已知信息，洽談過的對象不排除有龍湖智慧服務、金科服務（09666.HK）等。

IPO和出售，本質都是資產變現的方式。孰好孰壞，無非在于企業和大股東自己的選擇和權衡。

從過往一小部分地產公司的上市案例來看，免不了要面臨“流血上市”這一魔咒：股價破發、上市募資額有限、成本不低等。相應地，部分物業公司也不會例外。

其實，新力服務在江西省口碑不錯，自力更生能力也強。這也解釋了為什么報表中獨立第三方的占比不低。如果賣，估值不會太低。

但硬幣的另一面是，存量第三方質量也會參差不齊容易影響整體盈利。如果不能及時妥善消化第三方在管面積，市場也會對公司基本面產生質疑。

可能是顧忌到出售交易沒有達成會帶來負面影響，也可能是公司想著IPO和出售兩條腿走路。說到底這是博弈，關乎利益，誰不想多融點錢或者賣個好價錢。

但不管走通哪條路，實控人張園林的流動性壓力都能在某種程度上得到緩解。問題是他愿不愿意救上市公司。

920暴跌之前，擺在他面前的是兩難選擇：

用賣物業的錢來救，要么上市公司發布大股東進行財務資助的公告，這會在側面揭了上市公司缺錢的短。要么通過實控人或大股東出錢回購債券方式救，上市公司遲早也是要還錢的，怎么還，什么時候還，也會成為問號。

如果不發任何公告，不排除市場會發酵“實控人補不補了窟窿的猜測”并誤認為上市公司是躺平的節奏。

但920暴跌之后，margin call壓力擺在眼前，新的兩難選擇變成：賣掉物管公司的錢，是先自救，還是先救上市公司。手心手背都是肉，怎么平衡帶來的影響，是個難題。

但還是那個大前提：得賣得掉。

在新力地產“一朝崩盤”事件里——忽視企業危機預警機制的建立——是讓人對新力地產很擔憂的地方。

出現危機之際，外界會慣性分辨企業是心存僥幸消極躺平，還是做最壞的打算求生。

悲劇的是，外界擔心什么，新力地產就發生什么。

外界怕企業內部軍心渙散，結果新力集團總部的員工已被通知全員降薪。外界怕實控人轉移資產以躲過債權人追查，結果920暴跌之前，張園林和旗下有家便利店做了切割。

股權變更資料顯示，實控人為張園林的新力科技，在8月12日退出持有的“有家實業”80%股份。法人代表和實控人都換為有家便利總經理張磊。

有家便利店為自營門店和加盟店雙模式。截止2021年8月，現有門店超過917家，分布在武漢(415 )、南昌(259)、長沙(102)、廣州(110)、深圳(73)和佛山(15)。此外，加盟店420家。▼

不過，現在有家便利店看上去和新力科技、新力集團、新力地產沒有關系了。

這樣的切割方式，如果是為瘦身健體，便于資產出售還好；如果不是，很容易被人誤解要逃廢債。

當年的佳源國際幸運在暴跌事件發生后，新房銷售端沒有受影響。而對于新力地產和張園林來說，如果資產出售受阻，得要確保銷售端現金回流。不然上市公司經營性現金流入驟減甚至歸零，各類“Margin Call”會幾何爆炸式產生。

你看，新力地產那支唯一沒停牌的美元債（UYRB.SG），還在跌。華夏幸福（600340.SH）、藍光和中國恒大（03333.HK）危機發生后，多數單B評級的地產美元債受影響經過了一番洗禮。新力地產尚未違約，價格走勢已經這樣。

投機之王杰西·利弗莫爾(JesseLivermore)稱，“如果你接到Margin Call，那就表示你站在了錯誤的一方。為什么要在犯錯后還要把好端端的金錢扔進去？將這些錢存起來，等待下一次機會。”

這方法，顯然新力地產不能使用。

作為市場經濟的主體之一，不講道德、不遵從規則約束可能可以獲取超乎想象的利益，但輕易攫取到的利益是可能隨時失去的。