作者：克而瑞研究中心

來源：丁祖昱評(píng)樓市（ID：dzypls）

金融供需兩端的政策，對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)邏輯都產(chǎn)生了重大的影響。“三條紅線”成為房企改善財(cái)務(wù)狀況的一個(gè)重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，為增加現(xiàn)金流入、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，加大銷售回款、推進(jìn)主體上市等成為主流方式。

在土地集中出讓的當(dāng)下，房企的現(xiàn)金流壓力仍然存在，并將持續(xù)加大，長(zhǎng)期關(guān)注現(xiàn)金增長(zhǎng)已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)。

CRIC數(shù)據(jù)顯示，2020年末67家重點(diǎn)上市房企的現(xiàn)金持有量為26585億元，同比增長(zhǎng)10.09%。從梯隊(duì)來看，持有現(xiàn)金量跟房企規(guī)模大體成正比，TOP10房企仍擁有著絕對(duì)的領(lǐng)先地位。從增速來看，TOP10房企的現(xiàn)金持有量同比減少了3.15%，是唯一現(xiàn)金減少的梯隊(duì)。

值得注意的是，TOP50+梯隊(duì)的房企現(xiàn)金增幅相對(duì)較大，同比增長(zhǎng)達(dá)到20%以上，在“三條紅線”的共識(shí)下，中小型房企意圖建立更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抗擊能力，加大持有現(xiàn)金量以應(yīng)對(duì)更加復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境。

表：2020年各梯隊(duì)房企現(xiàn)金變化

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)業(yè)績(jī)報(bào)告，CRIC整理

2020年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

2017年，是房企現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵點(diǎn)。

從104家房企歷年現(xiàn)金流情況來看，2017年融資性現(xiàn)金流凈額達(dá)到峰值13390億元，同時(shí)投資性現(xiàn)金流凈額為歷年最高，為凈流出9578億元。這組數(shù)據(jù)說明：房地產(chǎn)行業(yè)依靠融資來驅(qū)動(dòng)投資，彼時(shí)，行業(yè)對(duì)融資依賴度較高。

隨后融資環(huán)境不斷收緊，融資性現(xiàn)金流凈額規(guī)模被動(dòng)下降。CRIC數(shù)據(jù)顯示，2018年、2019年及2020年融資性現(xiàn)金流凈額分別下降了38%、23%及44%。與此同時(shí)投資性現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)，2020年凈流出5448億元，相比2017年下降了43%。

與融資性現(xiàn)金流的大規(guī)模下降形成鮮明對(duì)比的是，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額逐年增長(zhǎng)并達(dá)到歷年新高。2018年至2020年，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年為正，并在2020年達(dá)到歷年最高至5511億元，并首度超過了融資性現(xiàn)金流凈額。

強(qiáng)回款、控投資，已經(jīng)成為當(dāng)下房企發(fā)展的重要砝碼。

圖：歷年104家房企經(jīng)營(yíng)、投資、融資性現(xiàn)金流

凈額情況（億元）

實(shí)際上，參照房企經(jīng)營(yíng)性與投資性現(xiàn)金流凈額（包含合作和投資物業(yè)開發(fā)等）的總和，以此作為房企日常經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流情況，并將其與融資性現(xiàn)金流凈額進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，目前房企現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)模式大致可分為趨穩(wěn)型、積極還債型、融資驅(qū)動(dòng)型和風(fēng)險(xiǎn)警惕型。

首先，經(jīng)營(yíng)+投資性現(xiàn)金流凈額大于0，且融資性現(xiàn)金流凈額大于0的趨穩(wěn)型，這部分房企相比以往有更多的現(xiàn)金，典型如中海，2020年中海經(jīng)營(yíng)與投資性現(xiàn)金流凈額總和為凈流入72億元，同時(shí)融資性現(xiàn)金流凈額為凈流入80億元，2020年底持有現(xiàn)金達(dá)1104.69億元，較2019年上升了16%。

第二類房企屬于積極還債型，具體指標(biāo)來看：經(jīng)營(yíng)+投資性現(xiàn)金流凈額大于0，但融資性現(xiàn)金流凈額小于0。2020年，有31%的房企為積極還債型，典型如綠地控股，2020年融資性現(xiàn)金流凈額凈流出349億元，主要由于期內(nèi)償還債務(wù)支付現(xiàn)金高達(dá)1619億元，同比增長(zhǎng)10%。預(yù)計(jì)在三條紅線等新規(guī)下，積極還債型房企的數(shù)量占比在未來仍有望繼續(xù)擴(kuò)容。

第三類是融資驅(qū)動(dòng)型，房企經(jīng)營(yíng)+投資性現(xiàn)金流凈額小于0，但融資性現(xiàn)金流凈額大于0。雖然加強(qiáng)回款、控制投資已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)，但仍有54%的房企仍為融資驅(qū)動(dòng)型，數(shù)量過半。此類房企更應(yīng)注意不要超融、過融，或在維持現(xiàn)有債務(wù)規(guī)模的基礎(chǔ)上，加快銷售回款，注意現(xiàn)金流健康。

值得注意的是，有47%的房企過去4年經(jīng)營(yíng)及投資性現(xiàn)金流凈額總和均為凈流出，這意味著仍有部分房企的經(jīng)營(yíng)策略未有發(fā)生明顯變化，依然采用融資推動(dòng)規(guī)模的方式進(jìn)行拓張。需要警惕的是，融資驅(qū)動(dòng)型房企中有23%的房企其融資性現(xiàn)金流無法完全覆蓋經(jīng)營(yíng)及投資性現(xiàn)金流支出，這意味著經(jīng)營(yíng)支出已經(jīng)無法用融資支撐，其回款能力及融資能力均將受到一定考驗(yàn)。未來若不加大銷售回款，在融資環(huán)境依舊收緊的環(huán)境下，這類企業(yè)現(xiàn)金流或承受較大壓力。

此外第四類房企在前環(huán)境下仍然存在警惕風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)+投資性現(xiàn)金流凈額，及融資性現(xiàn)金流凈額均小于0，為風(fēng)險(xiǎn)警惕型，2020年占比達(dá)3%，此類房企應(yīng)注意自身投拓力度及財(cái)務(wù)健康。

圖：2020年及2017年104家房企

四類現(xiàn)金流模式情況

數(shù)據(jù)來源：CRIC整理

行業(yè)整體正逐步減少對(duì)融資的依賴，并逐漸強(qiáng)化抓回款，控制投資。現(xiàn)金流已經(jīng)成為企業(yè)生存的安全墊。過去一些行之有效的發(fā)展手段和戰(zhàn)略或難以適應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展邏輯，只有去適應(yīng)、去改變，才會(huì)在今天的市場(chǎng)當(dāng)中還能贏得領(lǐng)先地位。

從房企層面來看，有更多房企參與積極還債，以降低杠桿；然而仍有過半房企為融資驅(qū)動(dòng)型，其中更有47%的房企未有明顯的經(jīng)營(yíng)策略改變，這在當(dāng)下“現(xiàn)金流”保衛(wèi)戰(zhàn)中存在較大風(fēng)險(xiǎn)，因此建議以融資驅(qū)動(dòng)型為主的房企在經(jīng)營(yíng)、投資和融資三方面嘗試做出適合企業(yè)發(fā)展的轉(zhuǎn)變，比如經(jīng)營(yíng)方面建議重視周轉(zhuǎn)效率和銷售回款，并提升到更為重要的位置，標(biāo)準(zhǔn)化和精細(xì)化項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理流程；精簡(jiǎn)組織架構(gòu)，收縮布局范圍，聚焦深耕自身優(yōu)勢(shì)區(qū)域，拿地方面要對(duì)現(xiàn)金流回正周期和相關(guān)利潤(rùn)率提出更嚴(yán)格的要求；保持現(xiàn)有債務(wù)規(guī)模或逐步減少有息負(fù)債，避免對(duì)融資的過度依賴導(dǎo)致超融。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 半數(shù)房企仍依靠融資驅(qū)動(dòng)，保衛(wèi)“現(xiàn)金流”成首要任務(wù)