作者：觀點新媒體

來源：觀點（ID:guandianweixin)

在過去的2021年，隨著公司初創(chuàng)者及領軍者之一的宋廣菊榮休，保利發(fā)展經歷了一場高管迭代。新的管理班子無論在經營策略乃至企業(yè)文化均未出現劇烈變化，這家央企維持了戰(zhàn)略方向的一致性。

財務出身的劉平屬于穩(wěn)健派，自2016年出任保利地產（保利發(fā)展前身）總經理以來，主導了公司內部經營、人事等改革。2018年保利發(fā)展正式完成更名并制定“不動產生態(tài)發(fā)展平臺”戰(zhàn)略，亦錨定了未來主要發(fā)展路徑。

依靠過往的鋪墊，保利發(fā)展得以平穩(wěn)實現新老交替，在房地產調控收緊、行業(yè)流動性下降的2021年保持經營業(yè)績的平穩(wěn)增長。

去年全年，保利發(fā)展累計簽約金額5349.29億元，增速仍是頭部企業(yè)領先水平；期內拿地端新增145宗商住用地，權益投資額逾1338億元，同樣是拿地最積極的房企之一。

在強化現金流管理思路下，保利發(fā)展前三季度銷售回籠率仍保持接近90%水平。該公司還是年內發(fā)行信用債最多的房企之一——10月以來房地產融資邊際松動，保利抓住機會新發(fā)行了中票、公司債等產品，這種趨勢似乎仍在延續(xù)。

和中海類似，依靠逆市加杠桿，該公司在朝既定目標發(fā)展路上得以保持定力。

2021年4月，保利發(fā)展召開2020年業(yè)績說明會，時任總經理的劉平被問及“銷售規(guī)模重回前三目標是否還在”時表示，公司仍堅定看好房地產行業(yè)中長期發(fā)展空間，一直在努力擴大經營規(guī)模，保持行業(yè)領先地位。

從市場占有率觀察，2018-2020年保利發(fā)展分別達成3092億元、4048億元及5028.48億元銷售，對應市占率由2.70%逐步升至2.90%；相比之下，行業(yè)“老大哥”萬科近三年市占率基本維持4%左右。

2021年全國商品房銷售額約18.19萬億元，增長4.8%，增速創(chuàng)2015年以來新低。同時根據觀點指數統(tǒng)計，去年前100房企實現全口徑總銷售額12.8萬億元，同比下降2.4%。

保利發(fā)展對銷售的表述也變成“保持規(guī)模穩(wěn)步增長”，去年公司累計實現簽約金額5349.29億元，同比增長6.38%，這也是近十年來最低增速；即便如此，保利增速仍高于其余前5房企——融創(chuàng)增速約4%，碧桂園（按權益金額計）、萬科均為負增長。

單月銷售層面，保利發(fā)展前5個月均維持銷售正增長，自6月以來受行業(yè)總體環(huán)境影響，銷售業(yè)務多數月份轉負增長；上半年該公司完成簽約金額2851.85億元，占全年銷售比例為53%，主要得益于在營銷策略上積極鋪排貨量，把握時間窗口。

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同時，延續(xù)核心區(qū)域及城市深耕策略，上半年38個核心城市為保利發(fā)展貢獻77%的銷售額，貢獻比例高于2020年2個點；按城市看，上半年廣州、佛山分別實現銷售超260億元、超200億元，南京、東莞、上海超100億，2020年全年超百億的城市達15個。

在業(yè)績壓力之下，在年底部分頭部房企根據市場情況調整了自身的經營計劃，在重點城市加大推貨量。以保利為例，12月該公司在廣州推出保利天匯、保利天珺、保利悅公館、保利羅蘭國際等多個項目，預售套數超過2300套。

其中12月22日上午，保利聯合招商開發(fā)的廣州海珠天珺項目開盤，吹風價10萬+，開盤均價則在8.4-9.2萬之間，最終項目所推242套房源“秒光”。按最小戶型137平方米計算，開盤銷售額接近28億元。

銷售均價則顯示，在部分房企為了促銷而采取打折的情況下，保利發(fā)展除7月、8月出現均價增速為負，其余時間仍能維持均價不同幅度上漲；漲幅最高的是6月，該公司實現簽約均價每平方米2.16萬元，同比增長38.12%，并創(chuàng)下近年來單月最高均價紀錄。

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積極去化的同時，頭部企業(yè)在土地投資額度上仍總體保持同步增加。據觀點指數統(tǒng)計，2021年有7家房企拿地權益金額依然突破千億大關，分別是萬科（1563.5億元）、中海（1563.4億元）、碧桂園（1396.2億元）、保利（1338.5億元）、招商蛇口（1115.8億元）、華潤置地（1055.4億元）及建發(fā)房產（1013.6億元）。

上述企業(yè)近幾年保持了較大投資力度，這與自身所存在的規(guī)模發(fā)展需求息息相關，比如中海地產管理層曾提出“盡快進入行業(yè)前五”的新目標，保利發(fā)展則曾制定“345戰(zhàn)略”和“重回行業(yè)前三”等口號。

實際上，2020年保利發(fā)展抓住下半年市場出現拓展機會，將年度投資計劃從3150億元調增至3350億元，最終在土地端新增拓展成本2353億元，僅次于2017年水平。

2021年，該公司房地產及相關產業(yè)投資計劃甚至達到3950億元，反映了對逆市抄底的信心。

2021年上半年，保利發(fā)展共計新增84宗地，總拓展成本963億元，新增全口徑建面1651萬平方米，權益支付價款640億元，處于行業(yè)領先水平；尤其在集中供地城市投入金額占比約51%，整體溢價率約16%，包括6月以總價105億元競得上海靜安區(qū)靈石社區(qū)地塊。

而上半年集中供地導致熱點土地利潤率受限，保利發(fā)展總體減少了廣深及二線城市投入，三線城市占比則有所提高，涉及清遠、茂名、邯鄲、濟寧、儋州等城市。截止6月底，該公司擴展均價5833元/平方米，較2020年全年下降21%。

保利發(fā)展向投資者表示，在拓展方面注重市場窗口捕捉，同時不隨眾，不盲從，2020年拓展溢價率13%低于行業(yè)平均水平。其還強調，行業(yè)首批土地集中供應背景下，行業(yè)利潤率存在一定下行壓力，“因此公司拿地相對謹慎”。

進入下半年，保利發(fā)展的拿地節(jié)奏有所變化：第三季度房企拿地積極性下降，保利單季度拓展成本仍達到471億元，投資力度與前兩季相若；10月及11月累計拓展成本則僅有141.88億元，對應僅新增15宗地。

而自11月下旬起，保利發(fā)展先后在南京、合肥、廣州、濟南、廈門、鄭州等城市第三批集中供地中斬獲地塊，僅這些城市新增拓展成本就超過289億元，總體溢價率僅3.6%左右；包括聯合廈門國貿以99.6億元競得廈門高林金林地塊，獨資以97億元競得廣州海珠、番禺、增城3宗地。

保利發(fā)展發(fā)布的公告亦顯示，12月單月公司新增17宗地，涉及總建面約322.51萬平方米，權益支付價款約223.44億元，這也是全年拿地投入最多的月份。

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2021年全年，按公告口徑計算保利發(fā)展累計新增145宗地（下半年61宗），同比僅減少1宗；總建面約2722萬平方米，同比則減少14.6%；對應總拓展成本約1856.8億元，同比減少21.1%；權益支付價款約1338.5億元，權益價款同比減少13%；均價6821.5元/平方米，同比則下降約8.1%。

拿地銷售比來看，去年保利建面口徑約為81.67%，較上半年下降17個點，等量拓展特征有所減弱，主要受三四季度拿地力度下降影響；金額口徑為34.71%，較上半年則上升0.94個點。在過去，等量拓展一直是該公司投資的特色之一。

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需要指出的是，2021年保利發(fā)展新增權益拓展金額比例約為72%，較2020年上升7個點。這也是保利近五年最高的權益比例，顯示企業(yè)在使用合作杠桿時趨于謹慎。但必要的合作以降低開發(fā)風險仍顯必要，該公司12月陸續(xù)為首批集中供地部分地塊尋求合作方，涉及杭州拱墅區(qū)、上海靜安區(qū)靈石社區(qū)等地塊。

通過增資入股方式，四季度保利還獲得大悅城旗下成都東部新區(qū)養(yǎng)馬街道馬頭村宅地49%股權。對于這種模式，該公司對外回應，公司更多關注項目本身利潤率，并根據自身立項標準進行項目獲取。

此外，保利發(fā)展自2020年新進入深圳、江門、蘭州、襄陽等城市城市更新領域，2021年繼續(xù)在廣州、東莞、佛山等地繼續(xù)有所進展，并于12月下旬中標深圳寶安沙井項目。資料顯示，該公司簽約城市更新項目超130個，多元化拓展取得一定成果。

通過集中發(fā)力獲取資源，保利發(fā)展的后續(xù)經營發(fā)展得到了較強的保障。

截止到2021年三季度末，該公司土地儲備（在建+待開發(fā)）共計2.2億平方米，其中待開發(fā)面積7153萬平方米，仍可滿足未來2-3年開發(fā)需求；期末預收賬款+合同負債總額約4609億元，豐厚的未來結算規(guī)模則為業(yè)績提供支撐。

結算情況看，2021年上半年保利發(fā)展營業(yè)收入899.14億元，歸母凈利潤102.98億元，同比分別增長22.04%、1.72%；至三季度末這兩項指標增幅分別為17.87%、2.88%，盈利難以改善。

毛利率年內呈下行趨勢，至三季度末約為29.82%，分別較2020年末及上半年下降2.77個點、2.68個點；凈利率截止期末僅為9.81%，這也是2016年以來最低水平。

分地區(qū)看，營收貢獻占比逾50%的華南、華東片區(qū)過去兩年毛利率下滑明顯，主要受土地競爭影響。

保利發(fā)展在半年報中也提及，公司毛利率下降與行業(yè)利潤率下行趨勢一致。過去一年包括萬科、華潤置地、中海等房企在內都出現毛利率下降的情況。而保利預計，未來隨著高地價項目陸續(xù)體現，毛利率表現仍將承壓。

拓展成本看，保利發(fā)展新增土地成本從2016年每平方米5050元升至2020年的7388元，疊加新房限價影響，新增土地成本占同期銷售均價比例從38.43%升至50.09%；2021年拓展成本有所降至約6800元，但仍占銷售均價的42.5%。

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在保利發(fā)展房地產銷售結轉成本結構中，土地成本占主營業(yè)務成本的比例近幾年同樣先降后升，從2016年的41.81%降至2019年35.13%，2020年反彈至39.72%；而房地產開發(fā)建設及其它成本有所下降，反映降本增效工作已逐步開展。

總體而言，地售比上升，仍對企業(yè)優(yōu)化盈利水平構成了嚴峻的挑戰(zhàn)。

運用經營杠桿也使得少數股東分食利潤增加，保利發(fā)展少數股東損益占凈利潤總額比例從2016年27.51%升至2020年28.24%，2021年在30%以上；同時，少數股東權益比例于2021年三季度末達40.24%，較2020年底提高近8個點，意味著未來歸母凈利占比或會繼續(xù)有所縮小。

為了應對挑戰(zhàn)，保利發(fā)展自2020年起已提出以降本增效為導向，加強房地產開發(fā)流程的精度與力度。具體涉及實施“產品-品牌-服務”標準化戰(zhàn)略，對產品設計、營銷輸出、運營管理、成本控制等方面發(fā)力。

年報數據顯示，2020年保利項目開發(fā)周期提效近4個月，其中新項目首開近2個月；2021年上半年，項目開盤平均時長較2020年縮短1個月。5月份該公司回應投資者，集采的規(guī)模效益可有效降低建安成本，有助于提升盈利水平，公司仍將加強集采工作。

“三費”方面保利保持了競爭力，其中2020年銷售費率為2.83%，低于頭部房企平均值3.2%，但弱于中海、萬科；進入2021年，前三季度該公司銷售費率有所降至2.74%。

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土地儲備結構看，在連年積極拿地的情況下，保利發(fā)展待開發(fā)面積從2017年、2018年高達9000萬平方米持續(xù)降至2021年三季度的7153萬平方米，同時近四年以來保持每年4000萬平以上的新開工面積。

而與其他龍頭房企相比，2018年前保利與萬科的發(fā)展策略相似，基本大幅提高新開工面積，旨在快速擴大銷售規(guī)模；2018年后萬科主動放緩銷售增長，進入“去庫存”階段，保利收縮幅度相對較小。

這也顯示出兩家企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的不同：保利在年度股東會上曾預判“十四五”是重要的戰(zhàn)略機遇期，抓住窗口發(fā)展是主要任務；萬科則早早已預判行業(yè)面臨拐點，實施業(yè)務聚焦及縮表策略，并聚焦于竣工回款。因此，在新開工面積與竣工面積差額上差異也較大。

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開發(fā)業(yè)務以外，保利發(fā)展亦在持續(xù)擴大兩翼業(yè)務規(guī)模。其中，保利物業(yè)截至2021年上半年在管面積4.28億平方米，合同面積6.22億平方米，合同管理項目2178萬平方米；不動產金融則累計管理規(guī)模近1600億元，相當于2016年底的2.67倍。

不過，兩翼業(yè)務僅占保利營業(yè)收入的6%左右，而且2020年間該業(yè)務毛利率僅為14.33%，對集團盈利改善的幫助較??；2021年上半年，保利物業(yè)營收增長43.11%至51.53億元，毛利率則下跌0.37個點至20.02%。

2021年房地產調控收緊遍及融資、拿地及銷售三大方面，使得依靠“高周轉、高負債、高杠桿”發(fā)展的房企出現極大的經營壓力。在行業(yè)進入“寒冬”之際，一部分出現評級下調、債務到期等危機，不得不采取減少拿地、加快銷售等措施修復流動性。

作為房地產銷售規(guī)模最大的央企，保利發(fā)展目前獲得惠譽給予BBB+、中誠信國際給予AAA的主體評級，流動性也仍得到保障。這背后除了有央企背書支撐，還與企業(yè)自身的現金流管理強化有關。

在房地產信貸額度緊缺，預售資金監(jiān)管趨嚴的情況下，房企銷售回款進度受到不小影響。保利發(fā)展的銷售回籠率上半年為89.6%，不及過去兩年93%的水平，但在行業(yè)內仍屬優(yōu)秀水平；三季末銷售回籠3672元，回籠率89.50%。

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對此保利在公告中提及，公司加大項目財務管控力度，搶收權益資金，同時主動出擊爭取信貸資源。

而現金流量來看，保利發(fā)展2021年經營活動產生的現金流量凈額持續(xù)為負，至三季度末為-187.54億元。這主要由于銷售回籠增加的同時，購買商品、接受勞務支付現金，以及合作項目往來款也都在增加。

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籌資活動則明顯看出融資規(guī)模大幅增加，僅上半年籌資活動產生的現金流量凈額就達到429.63億元。根據半年報披露，保利在融資額度受限、房企信用利差擴大的情況下，搶抓低成本資源，期內發(fā)行公司債75億元、中期票據50億元，平均融資成本為3.62%。

保利發(fā)展在商業(yè)票據上的使用力度也有所提高，公司應付票據從2016年26億元提高至2020年149.19億元，至2021年上半年達173.72億元，主要由于開具商業(yè)票據增加。不過，三季度起恒大商票爆發(fā)風險，這期間保利亦縮減了商票，使應付票據降至143.5億元。

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三季度國內融資繼續(xù)收緊，包括頭部房企在內均難以獲批發(fā)債，保利也僅在7月16日新增發(fā)行共計11.9億元住房租賃專項公司債，利率在3.17%-3.45%之間；此外于7月底發(fā)行一筆短期私募債，額度8.9億元，利率3.2%。

截止三季度末，保利發(fā)展資產負債率77.93%，扣除預收賬款后資產負債率65.62%，分別較2020年下降0.76個點、3.12個點；凈負債率67.6%，則上升11.05個點，財務杠桿大幅增加。

財務加杠桿使得保利的有息負債由2020年底2968.03億元增加至三季末的3410億元；但有息負債/銷售金額比率為83%，較上年末提高24個點，資金使用效益比例維持高位。同時，上半年有息負債綜合成本約4.7%，較上年末下降7個基點，依然保持領先優(yōu)勢。

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至9月底，保利發(fā)展儲備貨幣資金1321.09億元，相當于短期借款及一年內到期非流動負債的2.32倍，2020年底該比值為1.82倍。母公司貨幣資金角度觀察，上半年保利母公司現金及現金等價物占合并報表僅15%左右，顯示企業(yè)的資產或收入來源于若干核心子公司，母公司主要依賴子公司造血。

11月以來，國內融資出現邊際松動，中國銀行間市場交易協會還明確支持優(yōu)質房企發(fā)行債券，用于收購風險房企的住宅建設項目。包括龍湖、碧桂園、中海、保利、華潤置地、萬科、金地等房企陸續(xù)啟動債券發(fā)行工作，成為首先獲益的對象。

以保利為例，該公司于11月5日、11月18日分別發(fā)行25億元、20億元中票，利率為3.25%、3.55%；12月22日，華夏資本中聯-保利發(fā)展商用物業(yè)第二期資產支持專項計劃獲上交所無異議函，擬發(fā)行不超過21.35億元。

尤其自11月22日以來，保利發(fā)展先后披露擬發(fā)行公司債98億元、租賃住房資產支持證券化產品100億元以及普通中票100億元，總額度逼近300億元，為公司進一步拓展融資渠道，優(yōu)化資產負債結構奠定了基礎。

其中今年1月24日，上交所披露，保利發(fā)展98億元小公募債更新為“已受理”，擬發(fā)行金額為98億元，募集資金用于償還有息債務、補充流動資金、項目建設及運營和收購地產項目，意味著收并購出險企業(yè)項目已逐步提上保利的日程。

據觀點指數不完全統(tǒng)計，保利發(fā)展當前在岸債券（含公募債、私募債及中票）30余只，存續(xù)規(guī)模480.67億元，關聯ABS存續(xù)164.79億元；離岸債券共3只，存續(xù)規(guī)模15億美元。

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原標題： 冬天法則 | 保利臺階