在城市更新市場國進民退的大背景下，城市更新項目的融資出現(xiàn)了明顯的分化：國央企介入城市更新后的融資方面，政府主導(dǎo)的更新基金以及地方性銀行給予的前期融資占了絕大多數(shù)的比重，因此國央企的城市更新項目對應(yīng)的市場化融資需求（尤其是非標(biāo)融資）并不多見；民營房企介入城市更新后的融資方面，因風(fēng)控短板的問題（主要是更新項目的推進存在不確定性、無有效的抵質(zhì)押物匹配等問題）以及民營房企偏信用融資方面存在的較大風(fēng)險，目前市場層面大部分機構(gòu)都是謹(jǐn)慎介入的心態(tài)。

從機構(gòu)端的具體情況來看，對于大部分民營房企來說，目前城市更新項目的前融基本處于停滯的狀態(tài)，尤其是越來越多的百強房企爆雷后，以信用融資作為風(fēng)控基礎(chǔ)的城市更新項目融資受到了投資人的拋棄。截止當(dāng)前，城市更新項目的前期公司、平臺公司對前期項目的拓展和孵化熱情有明顯降低（主要是對更新項目的推進難度以及樓市的走向感到悲觀），目前的策略上比較傾向于一開始就拖上大型房企或品牌房企一起做前期孵化工作，以減輕資金投入壓力和降低投資風(fēng)險。融資方面，目前民間資金對城市更新項目的投放意愿很低，私募、信托機構(gòu)因前幾年城市更新類融資產(chǎn)品出現(xiàn)大面積爆雷后已變得偃旗息鼓，國企平臺資金等目前只愿意對強主體放款，AMC資金也只看強主體，外資對城市更新項目的融資業(yè)務(wù)出現(xiàn)了畏懼心理，銀行除了更新貸、拆遷貸略有放款外，其他前融類產(chǎn)品基本只投放給國央企。

就我們自身的業(yè)務(wù)策略而言，我們認(rèn)為，房企的城市更新項目前融業(yè)務(wù)對應(yīng)的業(yè)務(wù)模式和風(fēng)控邏輯需在這輪房企爆雷潮后有所修正，具體舉例如下：

1. 真股投資業(yè)務(wù)：對于我們這類非標(biāo)投資機構(gòu)來說，城市更新項目的真股投資原則上應(yīng)以自有資金投放（募集資金很難承受真股投資風(fēng)險），準(zhǔn)入前提應(yīng)為操盤經(jīng)驗較為成熟的前期公司及操盤團隊，另外投后方面以共同監(jiān)管為主（交易對手或合作方的抵質(zhì)押在真股合作背景下一般較難實現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押倒一般都可以實現(xiàn)）。

2. 優(yōu)先股、明股實債等業(yè)務(wù)：產(chǎn)品方面主要是以“信托+基金/有限合伙”的形式為主（投資人對信托產(chǎn)品的接受度高于對基金的接受度），交易對手以穩(wěn)健型百強房企或地方龍頭房企為主，原則上應(yīng)有其他資產(chǎn)抵押或較強的擔(dān)保安排，投后方案以強監(jiān)管為主。

城市更新項目前融資金的最終退出一般有如下幾種情況：一是融資方通過項目本身或其他項目、渠道產(chǎn)生的現(xiàn)金流完成還本付息（或歸還投資本金和收益，下同）后前融機構(gòu)退出；二是融資方將項目或項目公司股權(quán)折價轉(zhuǎn)讓給前融機構(gòu)抵債；三是融資方將項目或項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他第三方后將轉(zhuǎn)讓款用于歸還本息；四是融資方就目標(biāo)項目取得其他機構(gòu)的融資款項后直接完成貸款置換。

從操作的角度來說，以上幾種前融資金的退出方式在實施方面都面臨很多前提條件。簡單來說，以深圳為例，如果目標(biāo)城市更新項目本身沒有實質(zhì)性的推進障礙，比如立項階段不會因為合法用地面積比例不足導(dǎo)致無法立項；專規(guī)階段不會因為用地性質(zhì)無法調(diào)整等原因?qū)е马椖績r值大幅縮水或?qū)Ｒ?guī)無法通過；實施主體確認(rèn)階段不會因為拆遷問題導(dǎo)致實施主體無法確認(rèn)，或者不會因為政府規(guī)劃調(diào)整等原因?qū)е马椖客七M遙不可期，那上述情況下項目的繼續(xù)推進、轉(zhuǎn)讓以及項目公司繼續(xù)對外融資完成貸款置換等都存在操作空間。而事實上，前融機構(gòu)面臨的核心退出障礙也就在這里，比如更新項目本身無法產(chǎn)生現(xiàn)金流，項目方也無法通過其他項目或其他渠道補充現(xiàn)金流的情況下，我們前融機構(gòu)只能干等。更差的情況下，如果項目因為各種原因無法轉(zhuǎn)讓，或者根本找不到其他人接盤，則我們前融機構(gòu)必將進退維谷。從實務(wù)的情況來看，雖然大部分前融資金的退出都是靠后端機構(gòu)繼續(xù)提供融資后的貸款置換來實現(xiàn)，但始終無法繞過“項目可繼續(xù)正常推進”的前提要件。

通俗一點來說，因城市更新項目的周期非常長，前融的資金很難等到取得土地證時退出，也更難等到項目完成開發(fā)建設(shè)和回款后退出，因此前融資金退出涉及的還款來源得依賴于項目方的整體資金籌措、融資置換、新發(fā)融資產(chǎn)品銜接、資產(chǎn)或項目轉(zhuǎn)讓等，其中重點就是后端銀行更新貸、拆遷貸資金放款后的貸款置換，不過也得特別關(guān)注銀行本身要求的放款條件。以深圳的城市更新項目為例，大銀行基本都要求專規(guī)已通過且拆遷簽約完成率達到雙80%左右后才能放款，一些股份行、城商行倒是可以在專規(guī)通過前且拆遷面積和拆遷戶數(shù)簽約完成率達到雙60%左右就予進入（前融的具體產(chǎn)品形式也是以非標(biāo)為主）。盡管如此，因銀行對城市更新項目融資方的準(zhǔn)入門檻要求已有所提高，因此弱主體的更新項目前融我們目前仍舊保持謹(jǐn)慎進入的態(tài)度，因為后期的銀行貸款置換沒有充分的保障，而這也是城市更新項目前融的最大痛點。