作者：一段棉線的投資思考

最近和幾個融資口的專家聊了聊，對于某些地產(chǎn)行業(yè)主體來說，可能市場流動性停滯、資產(chǎn)價值縮水只是問題的誘因，真正根子里的問題在于超融。

例如深圳有舊改貸，前面和村里把關(guān)系捋好了就可以把項目放到項目公司里開始套錢，一直套到最后環(huán)節(jié)的購房尾款融資。除了房價本身下跌導(dǎo)致資產(chǎn)縮水外，超融也是很多地產(chǎn)商具體項目算不過來帳還在猛做的邏輯：房子本身做成什么樣子已經(jīng)不再重要，從項目里不斷融資、做出一定賬面利潤進(jìn)行分紅+項目上跑冒滴漏才是核心目的。

如果說去年底之前還有放開股權(quán)融資、打折往供應(yīng)鏈里直接注入流動性這些供給側(cè)手段緩釋危機的話，目前由于需求側(cè)熄火時間太久，再啟動地產(chǎn)這臺發(fā)動機的代價可能要比之前預(yù)想的高得多，可使用的有效手段也少得多。

回歸本源，任何債務(wù)危機面前還是信心和流動性兩個核心問題。

如果一個地產(chǎn)業(yè)主體全程杠桿用足，可能即便不進(jìn)行資產(chǎn)價值重估，還原表外部分、資債相抵后真實的窟窿也得占純賬面資產(chǎn)價值的相當(dāng)比例，這個窟窿是就算平價賣掉房子也堵不上的。

而還原后資產(chǎn)負(fù)債表的窟窿對應(yīng)的是完整現(xiàn)金流量表上的資金流出。對于這些公司來說，投入資金除了真正凝結(jié)成房子/存貨/土儲以外，其它應(yīng)該主要就在項目層面跑冒滴漏、給股東的分利潤、稅費這三個去向里被花掉了。

現(xiàn)在如果不談具體這家那家公司是不是要完蛋的個別問題，而是從整體底層邏輯出發(fā)，要解一堆存量資產(chǎn)的爛賬只能想辦法往資產(chǎn)盤子的關(guān)鍵點上注入流動性做盤活。而既然最終花的都是納稅人的錢，就應(yīng)該挑選對自身利潤要求最小化的機構(gòu)來做——比如城投或新設(shè)立的SPV，而類似AMC、央企地產(chǎn)公司都有自身利潤最大化的訴求，相當(dāng)于摩擦成本更高，在系統(tǒng)層面看是不合算的。

至于資金的其他三個去處——其中稅費已經(jīng)被各級政府享受過了；項目上的跑冒滴漏追回成本太高；最終可能只能想辦法讓股東再吐點，把原來賬面上可分配、但其實不該拿走的錢拿回來一部分，穿透看最終挽回納稅人的一些損失。這個過程中或許可以不直接對著股東本人上，而是在公司面紗下溫和處理，例如要求原股東和利益相關(guān)方贖買價值出現(xiàn)嚴(yán)重縮水的項目公司股份（上市公司層面股票有明確股價和交易限制）。

剩下的問題需要靠穩(wěn)信心處理，官方的實際動作和明確承諾都非常重要。能代表官方的機構(gòu)協(xié)調(diào)一部分資金出來真實購買資產(chǎn)或許是第一步——現(xiàn)在老百姓已經(jīng)在被反復(fù)收割中得到了充分訓(xùn)練，只有見到真金白銀解決了一些問題，才能勉強提高信任感。目前一二線城市年化租金水平普遍在1.5-3.0%，半價買房出租經(jīng)營，配套長久期特別融資應(yīng)該勉強可以打平，做上一批樣板案例就可以把信心初步穩(wěn)住。

撒了一部分真金白銀解決問題，還得加強宣傳輿論的杠桿作用才能進(jìn)一步提高老百姓的接盤意愿。

資產(chǎn)都是買漲不買跌，那些資產(chǎn)負(fù)債表上的窟窿最終可能還是得靠房價上漲才能最終解決。但允許房價上漲是個【略去2字】問題，如果這個窟窿不至于把大船拖沉，這里就是個經(jīng)濟(jì)和【略去2字】相互衡量的問題了。

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原標(biāo)題： 紓解地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)危機的一點漫談