小債看市 作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
早年激進舉債，對風險認知不足，青海省投債務危機一觸即發，最終走向重組的命運。如今歷時一年半，法院裁定批準其重整計劃。
12月27日，青海省投資集團有限公司（以下簡稱：“青海省投”）公告稱，法院已裁定批準《青海省投資集團有限公司等十七家企業重整計劃》，公司進入重整計劃執行期間。
法院裁定批準重整計劃公告
風險提示稱，如果青海省投順利執行完畢重整計劃，將有利于改善負債結構，提升持續經營能力及盈利能力；如果其不執行或不能執行重整計劃，公司將被宣告破產。
據悉，重整方案的核心內容是青海省投原股東的出資人權益清零，戰投方國電投旗下黃河水電將出資43億元獲得轉股平臺42.24%股權，轉股平臺57.76%股權和項下權益歸債權人債轉股后所有，332.49億元至495.66億元的債權將進行債轉股。
另外，青海省投所持股權也將全部予以調整，均無償讓渡給債權人。
青海省投的債務危機，爆發于兩年前。
2020年初，青海省投未能支付兩筆美元債券利息構成違約，隨后被標普下調至垃圾級，同時觸發了其他債券交叉違約。
當年6月，西寧市中級人民法院裁定受理債權人對青海省投提出的破產重整申請，其正式走向破產重整的程序。
據第一次債權人會議申報情況，青海省投被申報的債權高達680億元，涉及多家信托公司。
重整進程
其實，早在2019年青海省投就有兩筆境內債券兌付發生過“技術性違約”，除此之外還有多只信托和資管產品發生違約，可以說其債務危機醞釀已久。
值得注意的是，不久前由于未按期披露半年報，青海省投被上交所紀律處分。
據悉，青海省投曾發生未按時披露2018年、2019年和2020年年度報告的違規行為，同類型違規行為多次發生，違規情節嚴重。
因此，上交所對青海省投和時任董事長兼信息披露事務負責人程國勛、時任總經理郭海榮、時任財務負責人蔣穎予以公開譴責。
02 爆發債務危機
據官網介紹，青海省投是集資源開發、能源生產和金屬冶煉為一體的管理類企業，主要產品有電解鋁、煤炭、水電和火電等。
青海省投屬于地方國有企業，下轄全資、控股子公司23家，參股公司3家，包括一家上市公司金瑞礦業（600714.SH）。
青海省投官網
從股權結構看，青海省投的第一大股東為青海省國資委，持股比例為58.4%，為公司實控人；第二大股東為西部礦業（601168.SH），持股20.36%。
青海省投完成《重整計劃》后，青海省國資委和西部礦業將不再持有其股權。
股權結構圖
2018年，由于營業成本增加超25億，青海省投業績出現首虧，并且虧損額巨大。
當年，青海省投實現營收186.54億元，同比增長8.38%；實現歸母凈利潤-10.2億元，同比下滑2066.98%，2019年虧損幅度擴大至11.48億元。
盈利能力
業績巨虧的同時，青海省投的經營獲現能力也在惡化。2019年其經營性現金流首次由凈流入轉為凈流出狀態，大幅流出31.22億元。
更為嚴重的是，負責審計的會計師事務所對青海省投2018年年報無法表示意見，并強調“公司的持續經營仍存在重大的不確定性”。
經營性現金流
據2019年半年報顯示，青海省投資金短缺、正常生產難以維持，面臨無法持續經營、有息負債逾期以及涉訴三項重大風險。
截至2019年末，青海省投總資產720.46億元，總負債597.88億元，凈資產122.59億元，資產負債率高達82.98%。
近年來，青海省投財務杠桿水平高企，明顯高于行業平均水平，杠桿風險較大。
財務杠桿
《小債看市》分析債務結構發現，青海省投主要以流動負債為主，占總負債的74%，債務結構不合理。
值得注意的是，青海省投流動資產一直無法覆蓋流動負債，短期償債能力指標長期惡化，資產負債錯配嚴重。
截至2019年末，青海省投流動負債有442.92億元，主要為一年內到期的非流動負債，其短期債務有241.52億元。
相較于短債規模，青海省投流動性趨于枯竭，其賬上貨幣資金僅有7.87億元，短期償債風險巨大。
在備用資金方面，截至2019年末青海省投銀行授信總額有444.06億元，未使用授信額度225.06億元，表面看財務彈性尚可。
銀行授信
除此之外，青海省投還有非流動負債154.96億元，主要為長期借款，其長期有息負債合計107.47億元。
整體來看，青海省投剛性債務有354.15億元，主要以短期有息負債為主，帶息債務比為59%。
近年來，青海省投瘋狂舉債，長短期借款和發債規模迅速攀升，不僅推升融資成本侵蝕利潤，而且存在“短債長投”期限錯配問題。
在外部融資方面，除了借款和發債，青海省投還通過融資租賃、應收賬款融資、股權融資、股權質押以及信托等手段融資。
值得注意的是，嚴重依賴外部融資的青海省投，2018年融資渠道遇阻，“借新還舊”模式難以維持。
2018和2019年，青海省投取得借款收到的現金驟降，在償還大量債務后，其籌資性現金流凈額持續凈流出，分別凈流出9.8億和8.03億元。
籌資性現金流
自身造血能力不足、再融資又遇阻，2018年青海省投便初露危機。
2018年末，青海省投有息債務中28.1億元已逾期，其在青海省委省政府的大力協調和幫助下，調集資金才得以清償美元債券的利息。
2019年6月，青海省投作為融資方的信托產品出現逾期，同年9月其再次延期兌付于2020年到期、票息為7.25%的美元債息。
截至2019年6月末，青海省投逾期債務規模已達99.7億元，其中有部分銀行等逾期債務進行展期。
同時，因債務違約和諸多逾期問題，青海省投訴訟纏身。
2019年初，青海省投多個子公司被托管，其中橋頭鋁電和西部水電被中鋁青海鋁電托管經營，百河鋁業被國家電投集團黃河上游水電開發托管經營。
總體來說，由于青海省投激進舉債，有息債務規模較大，流動性危機導致債務危機爆發；因債務違約產生的訴訟較多，子公司股權基本被司法凍結，最終走向破產重整的道路。
03 混改失敗
青海省位于中國西部，屬于欠發達地區，其經濟總量及人均GDP在全國排名居末，經濟發展水平相對滯后，整體經濟實力弱。
2013年以前，青海省投屬于省屬平臺公司，之后青海省國資委對青海省投進行混改，引入西部礦業成為第二大股東。
當年，西部礦業以所持下屬子公司百河鋁業100%股權、西海煤電100%股權、西部碳素100%股權、唐湖電力的整體資產以及對上述公司的債權和部分現金，作價29.66億元認繳青海省投新增注冊資本。
然而，西部礦業這些參與混改的資產都是“虧損王”。
混改之后，青海省投一方面脫離了平臺屬性，不再有政府托底；另一方面青海省產業結構單一，其重倉投資的產業受經濟周期影響大，但其卻對風險認知不足。
2017年，青海省投已經表現出資金周轉不靈的問題，但其后一直大力發行非標續命。
最終，在經濟下行壓力和金融去杠桿背景下，2018年青海省投爆發大量非標逾期或違約事件。
在《2019年度總結表彰暨2020年工作會議》上，青海省投董事長程國勛也透露，2019年是集團發展史上極不平凡的一年，面對資金鏈斷裂、債務逾期，法律訴訟集中爆發、供應商不斷上訪等外部壓力。
冰凍三尺非一日之寒，盲目擴張導致資金鏈斷裂，加上混改失敗，在外部經濟下行背景下，青海省投最終走向了重組的命運。（作者微信：littlebond1）
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