作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

新力，作為區域性地產公司，市場存在感不算強，但是隨著近年地產類風險頻發，高負債主體多有波及。本文是一個透鏡，聚焦：人事更迭、土儲戰略下沉及節奏和財務成本較高等問題，目前來看，新力突圍仍是艱難，能否守住既往優勢，保持杠桿維系，是其生存的核心觀察點。

人事更迭來看，陳凱的加盟及快速離職，折射了團隊的戰略穩定性仍難以確定，此前的一些經營思路是否能夠一以貫之可能有分歧。

土儲節奏來看，公司走出南昌的時點，基本在2016及之后，當時是去庫存主導下的政策松動，直到2016年國慶期間集體密集各個城市調控，這些年核心的問題是高價土儲，疊加限價、限售政策，未來去化存在陰影。此前，地產節奏高舉高打的則是藍光一直沖千億的規模，目前成為繼泰禾、華夏之后市場擔心的風險點。而對新力這種區域性的公司，消化此前的問題，可能也需要斷臂求生的勇氣。

杠桿和成本視角而言，公司顯著性的很難拓寬融資渠道，雖然港股上市但是加持有限，境內肉眼提供的成本在9.5%附近，潛在的如考慮其他的費用化，真實成本堪憂，進一步疊加土儲節奏差，周轉速度可能受制約，高杠桿的風險會被放大。

因而本文聚焦這些失血點，僅僅是觀察信號，企業也有歷史積淀，沉淀在南昌的底蘊，惠州的重倉，都有一定的加持。但是這些觀察點，如果不能夠妥善化解，將可能影響企業跨越這一輪周期。

1. 公司治理

新力控股（集團）有限公司（簡稱“新力”或“公司”）于2010年始于江西，并于2019年港股上市（股票代碼：02103.HK）。2020年度公司實現全口徑銷售金額1,137.4億元，在克而瑞2020年中國房地產企業銷售榜中排名第35。

截至2020年末，董事長張園林直接及間接持有公司83.19%的股份，為公司第一大股東及實際控制人。

2020年公司管理層發生較大變動，3月份明星職業經理人陳凱加入新力任聯席董事長兼總裁，5月份公司原執行董事兼副總裁佘潤廷先生辭任，同年10月陳凱辭任。

任職期間陳凱對新力的戰略布局做出一定調整，主張公司應深耕已進入區域，對江西、長三角的三四線城市進行有選擇性的下沉。而公司經營表現也基本上沿著戰略布局發展，2020年公司新進入城市速度明顯放緩，對江西省、長三角與珠三角以外地區拿地明顯減少。

陳凱離職之后公司的戰略是否會有大的調整，目前尚不能判斷。但是肯定的是，經營策略會存在重估和調整。

1.2.1 歷年經營策略（下沉時點選擇）

張園林先生對陳凱的放權不可謂不大。陳凱加入公司后任聯席董事長兼行政總裁，負責公司整體業務方向，而張園林“降格”從新力控股董事長調任聯席董事長，與陳凱平級。而此前的地產職業經理人佘潤廷職權相對較輕，主要負責公司整體投資、運營等。

半年時間里，陳凱主要對新力的戰略布局做出一定調整，主張公司應深耕已進入區域，憑借對當地政策法規更熟悉、資源更充分的優勢，提高周轉速度以實現增長，同時繼續對江西省大本營、以上海為中心的周邊城市進行一定下沉，并對其他地區的三四線城市保持觀望、謹慎拿地的態度。

這一戰略布局在公司經營中體現較為明顯。公司一改2018-2019年度對外攻城略地的表現，2020年新進入城市僅4座；公司2020年度拿地情況較上年變化明顯，整體看，對江西省下沉更加顯著，江西省內南昌以外地區占比增加，而對粵港澳、其他地區風險偏好較低，主要集中于較早進入深耕的惠州以及其他省會城市，江西省、長三角、粵港澳以外的地區占比下降明顯。從拿地均價上看，2020年拿地整體相比2019年較為下沉。

1.2.2 陳凱離職之后

公司在2020年報中指出將“堅持城市及區域深耕戰略，不再單純的追求業務規?！保?021年的權益銷售目標為553億元，較2020年權益銷售額增長9.7%，偏謹慎；同時從2021年公司部分獲得的地塊看，公司依然下沉，新進入六安，對長三角區域三四線城市有一定下沉。

2021年尚未過半，目前還不能斷言陳凱的離職會對公司的發展方向產生多大改變，但在人事方面，當初追隨陳凱而來的一些職業經理人在陳凱離職后出現了明顯的人事變動，給公司發展蒙上了一層不確定性。

土儲在城市分布的集中度較高，南昌與惠州的土儲合計占比超過50%。南昌與惠州土儲分布差異較大，南昌作為省份中心城市，公司土儲跟著主城區規劃走；而惠州作為深圳衛星城，公司土儲分布主要在臨深片區，兼顧產業需求。

2.1 公司基本經營情況

公司營業收入主要包括物業銷售、項目咨詢服務以及租金收入，2020年度物業銷售收入占營收比重達97.7%，是公司最主要的收入來源。可以看到2016年以來公司營收規模不斷擴大，但2020年增速下降明顯，同時2018年以來毛利率水平與周轉率持續下降。

2.2 公司土儲與銷售情況 

從土儲分布看，截至2020年末，公司權益口徑土儲規模達1,521.3萬平方米，公司主要經營的江西省、粵港澳大灣區、長三角、其他城市的權益口徑土儲分布較為均勻，2019-2020年比例變化不大。

聚焦二三線，同時下沉部分四線。按城市能級看，公司進入的一線城市僅有廣州（23.3萬平方米，占比1.5%）、深圳（20.2萬平方米，占比1.3%）和上海（5.9萬平方米，占比0.4%），各自僅有1-2個項目，且全部位于非中心城區?？紤]到2020年度公司在一線城市并無新增拿地，公司可能尚無深入一線城市的打算，一線城市項目用來提高知名度的意義更大。

從合約銷售額看，2019至2020年公司四大區域收入貢獻占比更加均勻，可以看出公司標榜自己為全國性的房地產企業，也確實在努力降低單一區域的集中度。目前公司四大區域存量土儲可供應各自4-5年的銷售量。

需要注意的是，公司在江西省南昌市（357.8萬平方米，占比23.5%）與廣東省惠州市（422.7萬平方米，占比27.8%）的權益土儲合計占比超過50%，同時在各自區域內占比分別為76.6%與85.2%，單個城市的區域集中度較高。

對公司核心城市南昌、惠州的土地儲備按3500元建安成本進行毛利率測算，可得南昌與惠州土儲測算毛利率分別為37%與46.6%，處于較高水平；而從拿地時間上看，一般拿地越早的項目測算毛利率越高（未考慮資本化利息，其實疊加高融資成本毛利率會顯著侵蝕）。

2.4.1 南昌

作為常被調侃的省會，南昌市的存在感常常不如一些發達地區的非省會城市，好在南昌市在省內也無明顯的競爭對手，可以吸納本地及周邊城市的住房需求。公司起家于南昌，近些年坐穩了南昌乃至江西省房企銷售第一名的位置，在當地具有一定品牌與口碑。整體來看，新力在南昌市的布局主要位于贛江兩岸的新老城區及城區邊界地區，沿著南昌市“一江兩岸”的城市規劃發展，位置較為核心。

從住宅用地、商品房成交情況上看，2020年度南昌市住宅用地成交建面達1,656萬平方米，同比增長156%，樓面均價以及商品住宅成交面積有所下降，二手房成交也較為低迷。值得注意的是2020年度住宅用地、商品房的成交主要分布在南昌市新城區新建區、紅谷灘新區和外圍地區的南昌縣等，以東湖區、西湖區、青山湖區、青云譜區為主的老城區分布較少。

南昌市整體規劃為圍繞贛江進行“一江兩岸”的建設，由于老城區位于贛江東岸，故近年來南昌市整體向西發展，新城區為位于贛江西岸的紅谷灘區和新建區，其中江西省政府于2015年從贛江東岸的老城區搬遷至西岸的紅谷灘新城區。

而從樓盤分布情況上看，公司的項目分布整體處于贛江兩岸，且也在向西發展。截至2020年末，公司項目主要分布在中心城區以及中心城區外圍地區，其中老城區的項目拿地時間均在2020年之前，公司2020年拿地主要集中在新城區，為新建區與紅谷灘區交界一帶，南昌市遠郊的進賢縣也有零星的項目。

值得注意的是，也許是為了提振樓市，南昌市政府本想于2021年4月20日起施行房地產市場新政，內容包括：1、推進南昌及周邊地市居民購房同權，2、改變“限房價、競地價”的單一土地出讓方式，3、改變住宅銷售限價定價機制，4、放寬預售資金監管比例。然而此政策一經發布，便因有“放松調控”的嫌疑而被上級主管單位責令糾正、收回文件，而南昌也被住建部列入房地產市場檢測重點城市名單，加強監督管理。

綜合來看，新力在南昌的布局基本沿著南昌市城區規劃發展，而南昌房地產市場短期內將受到更加嚴格的管控，中長期存在一定政策松綁的可能性，未來可能有一定去化壓力，但是也核心因為周邊鄭州、武漢和長沙等中部城市省會更有吸引力，疊加江西省人口體量小，區域的韌性稍弱。

惠州市地處粵港澳大灣區東岸，是珠三角中心城市之一，公司對惠州市場青睞有加，2016年起短短兩年時間內，公司便在惠州豪賭形成“一城22盤”的布局。截至2020年Q2全國百強房企中有58家布局了惠州市場，這說明許多房企仍看好惠州未來市場，也意味著惠州市場競爭更為激烈。整體來看，公司在惠州的項目分布較為多元，分別對應不同的購房需求，整體去化偏慢，未來有邊際改善的可能。

從住宅用地、商品房成交情況上看，2020年惠州市全類型土地成交面積達1,643萬平方米，同比增長105%，相對應的住宅成交面積達1,836萬平方米，2017-2020年惠州市場整體處于去庫存的狀態。其中作為主城區的惠城區，以及毗鄰深圳的大亞灣和惠陽區住宅成交面積排名靠前。

從空間上看，公司在惠州的項目主要分布在承接深圳外溢剛需的臨深片區，小部分在承接產業支撐的仲愷區以及主城區惠城區。從時間上看，2019年之前公司十分熱衷于在鄰近深圳的區域拿地，2019年公司未在惠州拿地，而2020年公司轉了個大彎，拿地均在仲愷區，且位置較為集中，相互之間距離較為接近。仲愷區是惠州的產業園區，入駐企業較多，距離深圳較遠，公司應是看中了這里的產業支撐。然而公司在仲愷區的地塊過于集中，且總建筑面積達120萬平方米，后續去化可能存在一定壓力。

值得注意的是，惠州市作為公司內部僅次于南昌的第二核心城市，2019年公司無惠州拿地項目。也就是說，除去2020年公司在惠州拿的108.5萬方權益建面的土地，公司目前在惠州的314.2萬方權益土儲是在2018年及之前形成的，說明公司在惠州的項目去化不甚理想。而這一點從南昌、惠州市場銷售數據中也能看出端倪，作為土儲規模相當、銷售均價相差不大的兩個城市，南昌的銷售貢獻明顯超過惠州。

公司在惠州的項目整體容積率偏高，大多在2.8以上，且戶型面積主要在88-110平方米之間，樓盤品牌主要為“園”和“灣”，沒有高端品牌“悅”，（公司品牌“園”、“灣”、“悅”分別對應剛需、改善、高端住房需求）?？梢姽驹诨葜莸亩ㄎ恢饕獌A向于剛需群體。

綜合來看，公司在惠州的項目主要分布在臨深片區、主城區以及工業區，與南昌市相比需求來源更為復雜，且去化速度較弱。好的方面是公司項目所在區的房地產市場相對景氣，且隨著深圳房地產調控趨嚴、14號地鐵線惠州段等利好落地，深圳外溢需求或將更為明顯。

公司整體杠桿水平較高。截至2020年末，公司有息債務規模達297億元。按債務期限看，其中短期有息債務占比47.5%，短期有一定償債壓力；按債務結構看，非標融資占比達26%，比例非常高。公司近年來銀行融資比例雖有所提高，但2020年綜合融資成本為9.1%，近年來一直處于較高水平，高杠桿高成本，很容易放大風險。

截至2020年末公司披露的凈負債率、剔預資產負債率、現金短債比分別為63.8%、73.2%、1.24，僅觸碰一條紅線，為“黃檔”房企。但實際上如果剔除貨幣資金中的受限部分，實際現金短債比為0.77，觸碰兩條紅線。

銀行授信方面，截至2020年末，公司共獲得907億元銀行授信額度，其中72%未使用，但是地產政策性收緊，授信可得性和便捷度顯著下降，因而也可以解釋非標使用占比這么高的原因。

截至2020年末，公司少數股東權益達91.982億元，占凈資產比例接近50%，而2020年度少數股東損益僅0.78億元，占凈利潤比例僅為3.8%。本文將從子公司明股實債、合聯營公司表外負債兩個方面計算公司可能存在的表外負債。

子公司明股實債：表1中的子公司存在明股實債嫌疑，測算規模為1.1億元。

公司表外負債合計達12.4億元，可得公司調整后的凈負債率為70.7%，未繼續觸及紅線。

本身而言，非標接近30%占比，且成本如此之高，近年一些土儲的毛利潛在也是不少僅在20%徘徊，假設利息資本化，一般2-3年的建設周期，很可能財務毛利率是負值，也即要虧損現金流。公司財務杠桿和非標大額及高息成本，構成一個核心觀察點。

土儲策略上，目前屬于消化陣痛期。在南昌公司主要根據城區規劃沿贛江布局，位置較為核心；而惠州市場則主要傾向于臨深片區，考慮深圳的外溢需求，惠州核心區拿地較少，且面臨一定去化壓力。公司未來可能新增重倉的城市大概率仍是一線城市的衛星城，拿地邏輯應更接近惠州。

公司在2020年年報中提出“堅持城市及區域深耕戰略，不再單純的追求業務規?！?，未來公司的擴張速度可能有所下降，對債券投資者來說，擴張帶來的風險是需要警惕的。

畢竟，上一個沖千億規模，PPT情懷滿滿的藍光，也在掙扎的邊緣了。

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原標題： YY|新力：走馬燈的人事更迭、下沉與高息負債