西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
上周，有“中國(guó)的黑石”之稱的不動(dòng)產(chǎn)投資龍頭大哥明確了降低地產(chǎn)投資規(guī)模。同樣的，幾家國(guó)央企金控平臺(tái)、央企信托機(jī)構(gòu)也明確了暫停地產(chǎn)業(yè)務(wù)。
近兩周以來(lái)，不管是債券融資與銀行融資的放寬、預(yù)售資金監(jiān)管的放松，還是越來(lái)越多城市房貸利率的下調(diào)、按揭首付比例的下調(diào)，無(wú)不都在為房地產(chǎn)行業(yè)的回暖注入信心。市場(chǎng)方面，一邊是國(guó)央企向中高風(fēng)險(xiǎn)房企提供流動(dòng)性支持或者接盤(pán)爆雷房企的項(xiàng)目，一邊卻是越來(lái)越多的國(guó)央企金控平臺(tái)、信托機(jī)構(gòu)等因深陷爆雷房企的項(xiàng)目而無(wú)法自拔，因此當(dāng)前一些國(guó)央企金控平臺(tái)、央企信托等暫停地產(chǎn)業(yè)務(wù)也就不足為怪。
很多同行問(wèn)我們?nèi)绾慰创康禺a(chǎn)行業(yè)的走向，坦白地說(shuō)，主要還是得看今年“兩會(huì)”的情況。
一、哪些地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)在降低地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模或暫停地產(chǎn)業(yè)務(wù)
自“三道紅線”融資監(jiān)管新規(guī)施行以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)整體的融資規(guī)模一直在持續(xù)壓降。從2021年下半年至今，房企爆雷潮已導(dǎo)致房企境內(nèi)外發(fā)債難以為繼，銀行更新貸、開(kāi)發(fā)貸、并購(gòu)貸仍舊僅向優(yōu)質(zhì)房企傾斜，房地產(chǎn)融資類信托規(guī)模持續(xù)壓降、信托通道業(yè)務(wù)也在持續(xù)壓縮，地產(chǎn)私募基金自2021年8月開(kāi)始暫停備案至今，國(guó)央企金控平臺(tái)也在持續(xù)收縮和淡出地產(chǎn)業(yè)務(wù)，金交所等房地產(chǎn)理財(cái)產(chǎn)品被監(jiān)管圍堵后目前更難以為繼。從市場(chǎng)現(xiàn)狀來(lái)看，信托、私募、國(guó)央企金控平臺(tái)等目前對(duì)涉房業(yè)務(wù)都異常謹(jǐn)慎，一是房地產(chǎn)調(diào)控和金融監(jiān)管都在持續(xù)進(jìn)行，金融機(jī)構(gòu)的融資額度、房地產(chǎn)額度、同業(yè)通道規(guī)模等均受限制；二是房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)尚未出清。另外，銀行從去年至今的房地產(chǎn)不良率已明顯攀升，頭部信托、私募機(jī)構(gòu)也基本都有踩雷經(jīng)歷，因此目前大部分地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)也都在暫停或收縮地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其中以下三類機(jī)構(gòu)對(duì)地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的態(tài)度特別值得關(guān)注。
（一）國(guó)央企金控平臺(tái)
除了“三道紅線”下房企債務(wù)規(guī)模壓縮的原因外，去年以來(lái)房企集中爆雷潮引起的投資收益率下降，尤其是機(jī)構(gòu)端踩雷后無(wú)法退出，這才是國(guó)央企金控平臺(tái)暫停地產(chǎn)業(yè)務(wù)的根本原因，因?yàn)闆](méi)達(dá)到國(guó)央企對(duì)外投資的保值增值要求。就當(dāng)前的展業(yè)意愿而言，很多國(guó)央企金控平臺(tái)認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)泡沫還在出清，樓市走向仍舊不太明朗，因此無(wú)法滿足投資安全性的要求，另外除了簡(jiǎn)單粗暴的債權(quán)投資外，國(guó)央企金控平臺(tái)一般都不具備股權(quán)投資的專業(yè)團(tuán)隊(duì)和操作經(jīng)驗(yàn)（比如項(xiàng)目的收益都無(wú)法精準(zhǔn)測(cè)算出來(lái)）。我們注意到，幾家國(guó)央企金控平臺(tái)已暫停了地產(chǎn)業(yè)務(wù)，并將展業(yè)方向調(diào)整到了新能源、城市更新、環(huán)保等方向，另外產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目也成了他們今年關(guān)注的重點(diǎn)。
（二）央企類信托機(jī)構(gòu)
據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)，2021年房地產(chǎn)信托全年違約規(guī)模達(dá)到了917億元，今年1月份信托13起違約事件中房地產(chǎn)信托（55.79億元）又占到了第一。《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）過(guò)渡期于2021年12月31日結(jié)束后，疊加融資類信托規(guī)模壓降與通道業(yè)務(wù)壓縮，以及樓市下行、房地產(chǎn)行業(yè)收益率下降等因素的影響，好多國(guó)央企信托機(jī)構(gòu)都大幅收縮甚至?xí)和Ａ说禺a(chǎn)業(yè)務(wù)，其中大部分已踩雷的信托機(jī)構(gòu)都還在焦頭爛額地處理爆雷房企項(xiàng)目的清收和訴訟追償?shù)裙ぷ鳌Ｊ袌?chǎng)方面，央企類信托機(jī)構(gòu)正在大量地清理所持有的地產(chǎn)公司股權(quán)，不過(guò)先前地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模較小的信托機(jī)構(gòu)也在趁機(jī)大力搶占市場(chǎng)和優(yōu)質(zhì)客戶，只是在風(fēng)控層面均提高了相關(guān)要求。
（三）保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)
房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“低利潤(rùn)、低預(yù)期、低容錯(cuò)”的時(shí)代后，險(xiǎn)資類機(jī)構(gòu)的大范圍退出也非常明顯。國(guó)內(nèi)的不動(dòng)產(chǎn)投資龍頭大哥（中國(guó)的黑石）大幅收縮地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模的動(dòng)作，一方面是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)方面的主要資金來(lái)源已經(jīng)失去了人口紅利，二是地產(chǎn)業(yè)務(wù)所受的監(jiān)管已經(jīng)越來(lái)越嚴(yán)，三是資管新規(guī)的過(guò)渡期結(jié)束后監(jiān)管層將重點(diǎn)清查混業(yè)經(jīng)營(yíng)。事實(shí)上，不管是PA撤出HXXF，還是TK撤出YGC，這兩個(gè)典型案例背后其實(shí)都是監(jiān)管和市場(chǎng)共同影響的結(jié)果。當(dāng)然，就保險(xiǎn)資管本身的業(yè)務(wù)而言，房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)始終都是主攻的業(yè)務(wù)方向，只是在房地產(chǎn)方面交易主體的準(zhǔn)入要求已越來(lái)越高（比如只限招保萬(wàn)金），額度控制也越來(lái)越嚴(yán)。
二、今年地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的主要操作難點(diǎn)
從市場(chǎng)的轉(zhuǎn)向來(lái)看，信托、私募、各類金控平臺(tái)等機(jī)構(gòu)今年的業(yè)務(wù)重點(diǎn)主要是以下三類：第一類是對(duì)國(guó)央企類開(kāi)發(fā)商的前融業(yè)務(wù)，包括土拍資金來(lái)源不受限區(qū)域的土地款融資業(yè)務(wù)、土拍資金來(lái)源受限區(qū)域的拿地后前融業(yè)務(wù)（也即房企繳完土地款后前融資金再行進(jìn)入）以及城市更新項(xiàng)目前融、并購(gòu)融資等業(yè)務(wù)；第二類是對(duì)優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企，尤其是百?gòu)?qiáng)中的穩(wěn)健型民營(yíng)房企、地方龍頭民營(yíng)房企或其他地方性實(shí)力型中小房企的投資業(yè)務(wù)，具體業(yè)務(wù)方向與上述第一類的基本一致；第三類是一些做了投向調(diào)整的機(jī)構(gòu)對(duì)地方國(guó)企與城投平臺(tái)的投資業(yè)務(wù)，比如城市更新、棚改方向的項(xiàng)目融資，或者路橋、水利、房建等基建方向的“F+EPC”等業(yè)務(wù)。
就我們自身的業(yè)務(wù)操作感觸而言，以上三類業(yè)務(wù)目前主要是存在以下方面的操作難點(diǎn)：
（一）國(guó)央企類開(kāi)發(fā)商的融資業(yè)務(wù)
2021年下半年開(kāi)始的這一輪市場(chǎng)洗牌后，國(guó)央企類開(kāi)發(fā)商成為了所有地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶的合作對(duì)象，但信托、私募、金控平臺(tái)等的非標(biāo)融資方面，與國(guó)央企類開(kāi)發(fā)商的合作卻面臨很多難題。以我們目前的業(yè)務(wù)情況為例，一是融資成本方面，我們可以給到的前融成本（或綜合收益要求）一般在年化至少9%，但國(guó)央企類開(kāi)發(fā)商很多都會(huì)對(duì)比債券和銀行融資4%-6%的成本而表現(xiàn)出抗性（當(dāng)然也有地產(chǎn)項(xiàng)目整體利潤(rùn)下降的原因）；二是風(fēng)控措施方面，擔(dān)保的問(wèn)題一般都很難解決，比如受國(guó)務(wù)院國(guó)資委2021年11月19日發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)融資擔(dān)保管理工作的通知》（國(guó)資發(fā)財(cái)評(píng)規(guī)〔2021〕75號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“75號(hào)文”）以及2022年1月4日國(guó)務(wù)院國(guó)資委印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)融資擔(dān)保管理工作的通知》的有關(guān)說(shuō)明等規(guī)定的影響，央企類開(kāi)發(fā)商集團(tuán)層面很難為項(xiàng)目融資提供擔(dān)保，甚至區(qū)域公司都無(wú)法提供擔(dān)保，而如果只是區(qū)域公司提供流動(dòng)性支持函或者差額補(bǔ)足函之類的文件，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)肯定存在擔(dān)保偏弱的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，部分國(guó)央企類開(kāi)發(fā)商對(duì)我們目前主要操作的委貸、明股實(shí)債等偏債性的融資方式接受度較低，比如幾家央企開(kāi)發(fā)商都明確提出同股同權(quán)或同股同投的要求，這對(duì)于我們非標(biāo)類的投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)挑戰(zhàn)巨大，因此我們自身的接受度也比較有限。
（二）優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企的融資業(yè)務(wù)
前兩天，一份《全國(guó)58家房企暴雷清單及近況》的文章在網(wǎng)上大范圍地傳播，其中名單上絕大部分都為民營(yíng)房企。從市場(chǎng)洗牌的情況來(lái)看，截止當(dāng)前，也僅有百?gòu)?qiáng)中的穩(wěn)健型民營(yíng)房企、地方龍頭民營(yíng)房企以及其他地方性實(shí)力型中小房企還在正常運(yùn)轉(zhuǎn)。盡管我們非常想做這類客戶的業(yè)務(wù)（主要是前融業(yè)務(wù)的收益率可以達(dá)到年化10%-15%左右），但因當(dāng)前樓市尚未企穩(wěn)回暖，上述優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企不管是參與土地招拍掛還是收并購(gòu)的拿地，目前仍舊非常謹(jǐn)慎，出手的機(jī)會(huì)也非常少，因此今年上半年估計(jì)都沒(méi)有多少操作民營(yíng)房企融資業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)。
（三）地方國(guó)企與城投平臺(tái)的融資
對(duì)于轉(zhuǎn)型到城投業(yè)務(wù)方向的地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，城投平臺(tái)的土地整理、棚改、城市更新類項(xiàng)目融資，水利、供熱、路橋等基建類項(xiàng)目融資都是不錯(cuò)的選擇。需要注意的是，受2021年7月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀保監(jiān)發(fā)[2021]15號(hào)）的影響，目前的主流融資產(chǎn)品已調(diào)整為“F+EPC”的模式，重點(diǎn)是為了避開(kāi)城投平臺(tái)融資涉及的政府隱債問(wèn)題，在具體業(yè)務(wù)操作方面則主要是以下兩種方式：
1. 融資+EPC：簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是我們投資機(jī)構(gòu)與城投平臺(tái)共同設(shè)立項(xiàng)目公司后，我們通過(guò)實(shí)繳資本、資本公積、股東借款、永續(xù)債投資等方式向項(xiàng)目公司注入資金，項(xiàng)目公司支付基礎(chǔ)收益（比如年化7%-8%），總包單位貼息（比如年化1%-3%），城投平臺(tái)提供擔(dān)保。需要注意的是，如項(xiàng)目公司及城投平臺(tái)的還款來(lái)源涉及政府隱債的問(wèn)題，則我們一般需要按合規(guī)的要求對(duì)融資產(chǎn)品的架構(gòu)進(jìn)行變通。
2. 投資+EPC：這種方式比較特別，操作上是我們投資機(jī)構(gòu)與總包單位成立聯(lián)合體參與城投平臺(tái)關(guān)于目標(biāo)項(xiàng)目的“F+EPC”的招投標(biāo)，拿下項(xiàng)目后我們?cè)O(shè)立項(xiàng)目公司并注入資金，資金最終用于支付項(xiàng)目前期費(fèi)用及建安工程費(fèi)；總包單位負(fù)責(zé)項(xiàng)目的施工建設(shè)，項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投資、管理、移交和投資回款收取；項(xiàng)目竣工驗(yàn)收合格后，由城投平臺(tái)（業(yè)主方）向項(xiàng)目公司支付投資本金及收益，我們由此實(shí)現(xiàn)退出。當(dāng)然，就業(yè)務(wù)落地效果而言，具體還要看各地政策或城投平臺(tái)對(duì)上述業(yè)務(wù)模式的認(rèn)可度，而這也是我們目前做這類業(yè)務(wù)的核心難點(diǎn)。
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原標(biāo)題： 國(guó)央企金控平臺(tái)與央企信托暫停了地產(chǎn)業(yè)務(wù)？
