按 語

重整案件債權清償方式之演進

北京市金杜律師事務所合伙人 趙坤成

自《企業破產法》于2007年實施至今，隨著重整實踐的深入，應用于重整案件的債權清償方式不斷演進，日趨多樣化。除現金一次性清償、留債延期或分期清償、以物抵債等傳統的債權清償方式外，市場化債轉股、信托受益權分配等新型債權清償方式也開始得到運用，債權清償方式持續豐富，漸成體系。以此為基礎，兼顧債務人所處行業的實際情況，將短期清償與長期清償相結合，債權清償方式運用更加綜合化與個性化，債權人獲得了更大的主動選擇空間，債權人賬務處理與清償率認定的靈活性進一步增強。

隨著重整實踐經驗的不斷積累，債權清償方式呈現出多樣化的特征。目前重整案件已經形成了由現金一次性清償、留債延期或分期清償、以物抵債、債轉股等債權清償方式構成的債權清償體系。在此基礎上，渤鋼集團重整案引入的信托受益權分配這一新方式，對重整案件債權清償方式的種類進行了豐富與拓展。信托等金融工具被引入到債權清償體系中，使得重整案件的債權清償在一定程度上與投資、理財實現了有機結合，體現了債權清償市場化的發展趨勢。在中國經濟持續發展與民商事法律進一步完善的背景下，債權清償方式的多樣化與市場化是其演進的必然趨勢。

（二）短期清償與長期清償相結合

為平衡各方利益，短期清償與長期清償相結合逐漸成為債權清償方案的發展方向。通常情況下，重整案件的債權清償中，債權清償效率與債權清償率負相關，如債權人獲得清償的時間縮短則意味著其清償率將相應降低，如債權人放棄一定期限利益，則可相應獲得較高清償率。因此，為實現債權人利益與債務人利益的平衡，權衡債權清償效率與債權清償率，在重整案件的清償方案中，債權清償呈現出短期清償方式與長期清償方式組合適用的趨勢。渤鋼集團重整案就采取了現金一次性清償、留債延期或分期清償與存續期限較長的信托受益權分配相結合的債權清償方案。

（三）債權清償方式與債務人所處行業的匹配性增強

近年來隨著債權清償方式的豐富與發展，重整案件的債權清償方式與債務人所處行業的匹配性進一步增強，逐漸呈現出依照債務人所處行業“定制”債權清償方式的趨勢。這種趨勢在大型企業集團的重整案件中表現得尤為明顯。具體而言，通常選取重整企業集團中的經營實體或優質企業由債權人實施債轉股；而針對具有一定價值的非經營性資產所在企業，則由債權人通過直接持股或將其股權作為信托財產設立信托等方式予以管理、處置；至于僵尸企業，則直接予以出清，將低效資產處置變現。例如，渤鋼集團重整案將重整企業劃分為鋼鐵資產平臺與非鋼資產平臺，分別由債權人進行債轉股與設立信托計劃。

（四）債權清償方式的運用更加綜合化與個性化

在債權清償方式多樣化的基礎上，重整程序中各種債權清償方式得到了綜合運用。在同一重整案件中，可能會出現多種債權清償方式的組合。一方面，針對不同類型的債權采取不同清償方式；另一方面，針對擁有同種債權的不同類型債權人適用不同的清償方式。概言之，根據重整案件的實際情況，債權清償方式的運用逐漸綜合化。實踐中，越來越多的重整案件在清償方式方面進行了靈活的處理。具體表現為根據不同重整企業的資產、負債情況，債權人構成，償債資源來源等多種因素，因勢利導，針對不同類型的債權和債權人制定個性化的債權清償方案，最大程度保障債權人的權益。

（五）債權人的主動選擇空間增大

得益于債權清償方式的種類多樣性和運用綜合性，重整案件中的債權清償方案變得更為細致且具有針對性，債權人由此獲得了主動選擇的空間。例如，在四川瀘天化、青海鹽湖股份等公司重整案中，非金融性普通債權人可以針對其部分普通債權選擇以股抵債、按照一定比例一次性現金打折清償或留債分期清償；撫順特鋼重整案則給予經營性普通債權人留債不計息、以股抵債、一次性現金打折清償等多種可供選擇的債權清償方式。債權人針對債權清償方式獲得更大的主動選擇空間意味著債權人的權益得到了更充分的保障。

現金一次性清償是最常見的清償方式之一，即在重整計劃被批準后的較短時間內對特定債權以一次性現金支付的方式進行清償。通常適用于清償職工債權、稅款債權，以及一定限度范圍內的普通債權。

對于債權人而言，因債權無需延期受償，償債資源無需變現，現金一次性清償是最優的清償方式。而對于債務人企業而言，現金清償則意味著資金籌措壓力，并可能擠占其自身運營資金，不利于改善資金狀況。因此，現金清償的對象和范圍始終是重整案件中各方的關注焦點與談判爭點。一般而言，現金清償的重點在于權衡可利用的現金償債資源、需要清償的債務情況及未來的經營現金流等因素，進而劃定合適的一次性現金清償對象和范圍，而其難點則在于現金資源的籌措與引入。

2. 留債延期或分期清償

留債延期或分期清償是指延長還款期限，或允許企業對留存部分的債務分期清償。留債延期或分期清償本質上仍為現金清償，是一種折中債權清償方式，通常適用于有財產擔保債權，部分重整案件對于普通債權也采取了留債分期清償的債權清償方式，但可以給予債務人企業恢復和發展的時間。

對于債權人而言，留債分期清償的優勢在于能夠保障一定的清償率，但受償期限延長，債權到期能否獲得清償存在一定不確定性。而對于債務人企業而言，留債分期清償能夠減輕企業重整后面臨的償債壓力，避免了運營資金被集中、大額占用。實踐中，此種清償方式的難點在于確定合適的留債期限與條件，以求在清償率與清償不確定性中達成折中，并在債權人利益保護與債務人企業可以承受的資金壓力等因素之間實現平衡。

3. 以物抵債

以物抵債是以資產抵償債務。通常認為，抵債資產不限于實物資產，也包括財產性權益。以實物資產抵債的常見形式是將擔保物直接抵償給擔保權人，以財產性權益抵債主要適用于易于分割的財產性權益，體現為以應收賬款抵債及目前興起的以股抵債。

對于債務人企業而言，以物抵債在降低企業資產負債率的同時無需投入新的資金，沒有即時資金壓力，有利于企業運營。對于債權人而言，其清償率可以得到一定保障，但可能使其面臨變現壓力。以物抵債的核心關注點在于抵債資產的權屬是否清晰。以最典型的以應收賬款抵債為例，用于抵債的應收賬款應具備真實的交易基礎與追償依據，抵債應收賬款的質量將影響回收率及回收效率，接受以應收賬款抵債的債權人仍面對清償的不確定性。

（二）新型債權清償方式

1. 市場化債轉股

債轉股是指債權人以其所持有的債權對債務人增資取得后者的股權。重整實踐中，債轉股可以達到以時間換空間的效果，有助于提高債權清償率，緩解債權人處置債權的壓力，優化債務人企業的資產負債結構，提高引入戰略投資人的成功率，同時對金融機構債權人不良貸款的核銷有著不可替代的作用。一般而言，在資產價值高、債權規模大、產業前景良好的企業重整案件中，債轉股能發揮出最大的效用。同時，如果重整企業自身擁有上市平臺或未來有上市計劃，將更加有利于參與債轉股的債權人。

目前，我國對于重整實踐中債轉股的實施和規制仍處于探索階段，實施債轉股時需要關注的主要問題有三。其一，應根據重整企業的凈資產及后續預計收益率，參考同類股權的交易價格，綜合確定債權人的轉股價格，轉股價格應盡量符合客觀情況。其二，部分金融機構、行政機關由于相關規定的限制無法直接持股，只能通過股權代持或債權轉讓的方式獲得清償。其三，債權人獲得重整企業股權之后，可以視企業實際情況，通過股權轉讓、公司回購、上市退出等方式將重整企業股權變現，但在實際操作中，債權人退出存在一定的不確定性。

2. 信托受益權分配

依據《信托法》的規定，信托是委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人以自己的名義為受益人的利益或特定目的進行管理和處分的行為。通過信托受益權分配清償債權的基本路徑為重整企業以其全部或部分財產設立自益型財產權信托計劃，并將由此取得的信托受益權向債權人分配，以抵償債務。由此可見，信托受益權分配的本質仍為以物抵債。但相較于傳統的債權清償方式，信托作為一種成熟的金融工具，其嚴格的監管要求使其更加規范化、流程化、體系化，能夠簡化債權清償程序，提高清償效率。自渤鋼集團重整案首次將信托這一金融工具引入債權清償體系之中以來，利用信托計劃搭建債務清償通道已成為重整實踐中備受關注的重點探索領域。

信托受益權分配完成后，債權人獲得信托受益權。作為一種理財工具，信托受益權所帶來的收益取決于信托財產的管理與處置情況。信托財產一般由專業機構根據資產的實際情況選擇最佳方式進行管理與處置，從而有利于實現破產財產的價值最大化。在債權清償體系中引入信托作為工具時需要關注的核心要點包括信托財產的選擇與剝離以及底層資產的處置變現。就信托財產的選擇與剝離而言，一方面，通常選擇具有一定價值但屬于重整企業非主營業務板塊的資產作為信托財產，以實現資產處置、債權清償、債務人企業經營維持與債權人利益保障的平衡；另一方面，在信托計劃框架下，信托財產需要轉讓給信托機構，因此需提前考慮財產實際剝離的可行性與可操作性。就底層資產的處置變現而言，由受益人大會，即全體通過獲得信托受益權受償的債權人掌握最終決定權的同時，由信托公司等專業機構具體判斷處置變現的時機與方式。

相較于傳統的債權清償方式，債轉股及信托受益權分配等新型債權清償方式中涉及的非上市公司股權、信托受益權等財產性權益通常沒有公開的市場報價，公允價值難以統一計量，清償率的測算存在一定難度。因此，實踐中，已經有越來越多的重整案件不再在重整計劃中注明清償率，而是由債權人按照其通常采取的價值標準或者聘請專業評估機構對其所獲取的償債資產進行價值認定，賬務處理與清償率認定的靈活性增強。

（二）對重整執行階段提出了較高的專業性要求

在傳統債權清償方式下，僅聘請中介機構實施重整專項審計、評估即可滿足需求。但隨著信托受益權分配等高度專業化的清償方式興起，在重整計劃制定、執行過程中聘請信托公司、資管公司等專業機構逐漸成為了必選項。同時，在重整程序中需繳納的稅費一直都是債務人企業及債權人重點考慮的成本因素，并可能對重整計劃的制定產生實質影響。以物抵債、債轉股、信托受益權分配等非現金清償方式涉及對重整企業資產的剝離與處置，債務清償方式的多樣化和運用綜合化產生了極為復雜的稅務問題，稅務籌劃的重要性愈發凸顯，聘請稅務機構參與重整方案制定、執行成為新趨勢。

（三）重整執行中債權清償靈活性與不確定性增強

重整案件債權清償方式的演進使重整執行過程中的債權清償更加靈活，但也導致了一定程度的不確定性。一方面，債權清償體系引入金融工具，債權清償呈現出投資性質，以信托受益權分配為例，信托財產的管理與處置以市場化方式開展，有利于提高債權清償的靈活性，但與此同時，信托財產管理與處置的方式、時機、對價等事項無法在重整計劃批準時確定。另一方面，隨著債權清償方式的運用更加綜合化與個性化，債權人獲得了更大的主動選擇空間，債權人可以在重整執行程序中選擇債權清償方式，給重整計劃的執行造成了一定的不確定性。