在常規(guī)的地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)中，我們前融機(jī)構(gòu)為了避免開發(fā)商及/或項(xiàng)目的總包單位（尤其是跟開發(fā)商存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的總包單位）提前抽走項(xiàng)目資金影響還款來源，一般都會設(shè)置劣后退出條款，比如約定開發(fā)商的股權(quán)投資款、債權(quán)投資款必須劣后于我們前融機(jī)構(gòu)退出，再比如約定開發(fā)商關(guān)聯(lián)方的借款也必須劣后于前融機(jī)構(gòu)退出。上述優(yōu)先、劣后的退出或償債安排，本質(zhì)上還是前融機(jī)構(gòu)行使債權(quán)/股權(quán)優(yōu)先權(quán)及安全墊的問題。但是施工總包單位的優(yōu)先權(quán)作為法定優(yōu)先權(quán)，即使是承諾放棄該優(yōu)先地位，在真正涉及訴訟時(shí)，該承諾亦可能被認(rèn)定為無效。

在項(xiàng)目公司的融資已出現(xiàn)本息逾期的情況下，或者銀行、信托、私募、民間資金無法從項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)退出的情形下，因項(xiàng)目公司的股權(quán)已質(zhì)押或轉(zhuǎn)讓一部分給機(jī)構(gòu)，甚至已被訴訟查封，土地也已抵押給機(jī)構(gòu)，甚至也已被訴訟查封，我們繼續(xù)向開發(fā)商提供融資時(shí)就會面臨很多現(xiàn)實(shí)的障礙，比如風(fēng)控層面無法取得股權(quán)、土地等的抵質(zhì)押，而且錢進(jìn)去后總包單位以及其他債權(quán)人還會虎視眈眈，甚至在預(yù)售層面為了解押土地還不得不解決抵押權(quán)人的問題，因此這類困境房企的融資我們必須對項(xiàng)目公司及其股東的負(fù)債情況有透徹的摸底，而且還必須找各方協(xié)商好償債順序等問題，以免我們的融資款進(jìn)入后直接打水漂。

對于房地產(chǎn)項(xiàng)目公司出現(xiàn)資不抵債甚至被訴訟、被申請強(qiáng)制執(zhí)行或者進(jìn)入破產(chǎn)程序的情形，如果有第三方繼續(xù)對項(xiàng)目公司提供融資款，最核心、最敏感的也是債務(wù)的清償順序問題。一般來說，如果我們按常規(guī)操作繼續(xù)以債權(quán)的形式向項(xiàng)目公司注入資金，則我們這個(gè)繼續(xù)進(jìn)入的普通債權(quán)在法律層面無法得到充分的保障，因此就程序上的操作來說，在項(xiàng)目公司破產(chǎn)申請被受理后，我們的資金原則上都需要以共益?zhèn)鶛?quán)的方式完成進(jìn)入才能更好地確保我們自身的投資安全。

開發(fā)商收購不良項(xiàng)目時(shí)，資金以何種方式、何種名義進(jìn)入是整個(gè)收購和項(xiàng)目盤活方案的核心，我們的并購融資也必須根據(jù)收購方案的可行性才能實(shí)現(xiàn)進(jìn)入，以下先說說收購資金如何以共益?zhèn)鶛?quán)的形式進(jìn)入項(xiàng)目公司，以至少確保收購方的資金優(yōu)先于普通債權(quán)的退出。

共益?zhèn)顿Y作為債權(quán)投資的一種形式，主要是指投資人向債務(wù)人提供借款來維續(xù)其生產(chǎn)、續(xù)建項(xiàng)目，債務(wù)人將生產(chǎn)、續(xù)建完成后的所得變現(xiàn)，以共益?zhèn)鶆?wù)清償或其他優(yōu)先清償?shù)姆绞綄⒈鞠⒅Ц督o投資人的投資方式。《破產(chǎn)法解釋三》第二條規(guī)定：“破產(chǎn)申請受理后，經(jīng)債權(quán)人會議決議通過，或者第一次債權(quán)人會議召開前經(jīng)人民法院許可，管理人或者自行管理的債務(wù)人可以為債務(wù)人繼續(xù)營業(yè)而借款。提供借款的債權(quán)人主張參照企業(yè)破產(chǎn)法第四十二條第四項(xiàng)的規(guī)定優(yōu)先于普通破產(chǎn)債權(quán)清償?shù)模嗣穹ㄔ簯?yīng)予支持，但其主張優(yōu)先于此前已就債務(wù)人特定財(cái)產(chǎn)享有擔(dān)保的債權(quán)清償?shù)模嗣穹ㄔ翰挥柚С帧薄Ｒ虼耍壳霸谒痉▽?shí)踐中，將重整期間（即破產(chǎn)申請受理后、法院裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃之前）新增借款認(rèn)定為共益?zhèn)o太大問題。對此，投資人需在重整期間在債權(quán)人會議決議以及重整計(jì)劃中明確新增借款作為共益?zhèn)男再|(zhì)，以便提前取得司法確認(rèn)。在實(shí)際的清償順序中，建設(shè)工程款債權(quán)、商品房消費(fèi)者權(quán)利等法定優(yōu)先權(quán)利＞沖抵土地出讓金＞有擔(dān)保的抵押債權(quán)＞共益?zhèn)鶛?quán)＞普通債權(quán)，另外維穩(wěn)或政府債權(quán)亦優(yōu)先于共益?zhèn)鶛?quán)的清償。

我們在給開發(fā)商收購不良項(xiàng)目提供配資時(shí)，經(jīng)常會想著是否可以就收購主體向項(xiàng)目公司注入的資金設(shè)計(jì)“超級優(yōu)先權(quán)”，也即新注入資金可優(yōu)先于工程債權(quán)、抵押債權(quán)等的實(shí)現(xiàn)。從實(shí)務(wù)的情況來看，開發(fā)商一般都是希望通過融資少部分資金作為對項(xiàng)目公司的借款，以此啟動(dòng)資金支付開工費(fèi)、復(fù)工費(fèi)并將項(xiàng)目盡快啟動(dòng)，同時(shí)由其代建，后續(xù)將符合預(yù)售條件的地塊的銷售款作為還款來源，以項(xiàng)目養(yǎng)項(xiàng)目，當(dāng)然開發(fā)商最希望的還是前期支付的資金享有優(yōu)先于工程債權(quán)、抵押債權(quán)、共益?zhèn)鶛?quán)等的“超級優(yōu)先權(quán)”。此外，開發(fā)商未來在代建過程中形成的工程債權(quán)亦享受工程優(yōu)先權(quán)。

開發(fā)商對項(xiàng)目公司的借款可優(yōu)先于普通破產(chǎn)債權(quán)的清償以及優(yōu)先于此前已就債務(wù)人特定財(cái)產(chǎn)享有的擔(dān)保債權(quán)、建設(shè)工程價(jià)款優(yōu)先債權(quán)、其他現(xiàn)有共益?zhèn)鶆?wù)債權(quán)。特別約定，現(xiàn)有共益?zhèn)鶆?wù)的債權(quán)人需認(rèn)可開發(fā)商對項(xiàng)目公司的借款債務(wù)的優(yōu)先性，并且，由于引入品牌開發(fā)商代建需更換總包方，所以項(xiàng)目方與現(xiàn)有工程款債權(quán)人的清償方案需達(dá)成一致，并取得法院備案回執(zhí)。

對于“超級優(yōu)先權(quán)”的設(shè)置，結(jié)合我們相關(guān)項(xiàng)目的操作經(jīng)驗(yàn)以及前文分析的共益?zhèn)鶛?quán)的相關(guān)內(nèi)容，在實(shí)際操作與溝通過程中存在如下幾方面問題需要解決：

1. 以少部分資金的支出即享受“超級優(yōu)先權(quán)”的方案首先需要經(jīng)過債權(quán)人大會投票通過，重整方案一旦通過，其他的所有權(quán)利都將受到不同程度的限制。對于其他債權(quán)人，特別是工程施工方、抵押債權(quán)人（如四大AMC）會認(rèn)為如果設(shè)置“超級優(yōu)先權(quán)”則損害了其權(quán)益，因此，一般在實(shí)操中設(shè)置超級優(yōu)先權(quán)的難度非常大，亦與《破產(chǎn)法司法解釋三》的相關(guān)監(jiān)管原則有所違背，存在一定的法律瑕疵。

2. 如果辦理項(xiàng)目預(yù)售，土地需要全部解押，對于享有抵押債權(quán)的債權(quán)人而言，其抵押債權(quán)的安全性受到了威脅。

3. 實(shí)施融資代建的開發(fā)商通過小部分資金即可撬動(dòng)本項(xiàng)目，并獲得“超級優(yōu)先權(quán)”，對于ZF、法院、業(yè)主方會擔(dān)憂項(xiàng)目存在二次爛尾的風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目一旦二次爛尾則想要再次盤活該項(xiàng)目的可能性就會大大降低。

面對“超級優(yōu)先權(quán)”的設(shè)置難點(diǎn)，重整方案中我們對原有的債權(quán)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)均進(jìn)行了調(diào)整，并在整個(gè)項(xiàng)目的還款節(jié)奏上進(jìn)行了分階段的設(shè)置。為避免混同，共益?zhèn)鶛?quán)投資部分與股權(quán)調(diào)整部分分別設(shè)立不同的主體（共益?zhèn)顿Y主體以及重整投資主體）對項(xiàng)目公司進(jìn)行投資，主要的盤活資金由共益?zhèn)鶛?quán)投資部分支付，用于收購前期的抵押債權(quán)、支付欠付的工程款等；由于項(xiàng)目公司已資不抵債，股權(quán)價(jià)值為0，股權(quán)調(diào)整時(shí)通常由新設(shè)重整投資主體以較低的價(jià)格投入，并100%持股項(xiàng)目公司，同時(shí)進(jìn)行風(fēng)控措施安排（具體融資架構(gòu)如下圖所示）。

需要注意的是，以上投資架構(gòu)的設(shè)置只能在項(xiàng)目公司股權(quán)可釋放出來的情況下才能適用（也即解除質(zhì)押、查封并具備轉(zhuǎn)股條件），而事實(shí)上困境房企或破產(chǎn)房企項(xiàng)目公司的股權(quán)基本都無法滿足這一條件，因此我們在融資操作層面更多的是以共益?zhèn)鶛?quán)的投資為主，以下就我們目前的業(yè)務(wù)操作案例做簡要介紹和說明（具體見下述產(chǎn)品架構(gòu)）：

1. 投資架構(gòu)：西政（GP）與其指定的主體（優(yōu)先級LP）及代建方或其指定的主體（劣后級LP）共同成立合伙企業(yè)A作為超級優(yōu)先權(quán)投資主體，優(yōu)先級LP和劣后級LP按7:3的比例出資，總出資額度不超過約定金額。

2. 投資額度：為了避免因額度不充分、流動(dòng)性不足導(dǎo)致無法滿足重整續(xù)建的資金需要而最終被迫導(dǎo)致重組的再一次失敗，進(jìn)而影響共益?zhèn)顿Y收益的實(shí)現(xiàn)，對有限合伙A的投資規(guī)模的設(shè)置通常會對項(xiàng)目進(jìn)行詳盡的調(diào)查并充分考慮市場的各類變化因素，最終根據(jù)項(xiàng)目的情況設(shè)置可調(diào)節(jié)的、相對寬松的投資預(yù)算額度，并在實(shí)際放款時(shí)根據(jù)項(xiàng)目的進(jìn)展分期放款。資金用途限于項(xiàng)目復(fù)工續(xù)建款，不得挪作他用。

3. 投資期限：有限合伙A的投資期限為2-4年，如果項(xiàng)目后續(xù)開發(fā)、施工、銷售順利，則可以提前償還該部分投入。

4. 投資收益：優(yōu)先級LP的投資收益按照固定收益12%-13%/年，隨借隨還、利隨本清。

5. 退出方式：在扣除稅費(fèi)、保障后續(xù)開發(fā)的前提下，住宅的銷售回款先還利息，再?zèng)_本金。

6. 放款前提條件：

（1）重整投資方案獲得債權(quán)人大會投票通過、法院裁定認(rèn)可；

（2）項(xiàng)目公司與各個(gè)優(yōu)先債權(quán)人就優(yōu)先債權(quán)的展期、豁免等條件達(dá)成一致，并簽訂書面協(xié)議。

7. 風(fēng)控及投后管理

在風(fēng)控層面，我們一般都是全流程封閉運(yùn)作，在投資退出前，對項(xiàng)目的管控措施包括但不限于項(xiàng)目公司管控、第三方監(jiān)管以及工程建設(shè)監(jiān)理和工程審計(jì)機(jī)構(gòu)監(jiān)管等等。