核心觀點：

特殊資產管理行業含義及本質屬性

我們認為相較原先“不良資產管理”的提法，“特殊資產管理”的內涵更為全面，既包含了我們傳統意義上所說的狹義“出現減值”的“不良債權資產”，同時也有“價值低估、具有短期變現需求、存在較高升值潛力”的收益權、實物等資產。我們認為特殊資產管理行業的參與者所獲得的收益主要來自特殊資產合理價值與短期轉讓折價間的差異。

特殊資產管理行業的產業鏈全剖析 

特殊資產管理行業的參與者主要按產業上下游關系可分為特殊資產的出讓方、特殊資產的協助出表方以及各種提供相關服務的管理服務商構成。上游出讓方的主體為銀行及其他非銀金融機構（出讓不良債權），同時也會有部分企業個人參與（出讓重組資產、涉訴資產等）。下游出表方主要由4大AMC及地方性AMC組成，他們也構成了特殊資產出表轉讓的一級市場。由于存在嚴格的牌照管制，民營機構很難介入一級市場，因此我們也就看到了民間金融機構開始通過一些“非直接”的途徑滲透到這一領域，構成了特殊資產出讓的二級市場，主要的介入模式包括：1）與一級市場機構合作，2）直接參與單一或低于十戶的不良資產出讓及管理業務，3）參與非銀機構的特殊資產出讓，我們認為這可能是未來孕育投資機會的主要領域。特殊資產管理服務商的類型更為廣泛，穿插在產業鏈的各個環節，包括咨詢服務提供商（特殊資產的盡職調查、估值、收購咨詢、清收處置）、平臺服務商（撮合特殊資產的轉讓交易）等，而其中也有部分更加主動的服務商會直接介入到特殊資產收購、運營的過程（不良資產基金），并已經誕生了一些交易流水或處置資產的規模達百億級別以上的公司，如包之網、銀資網等，而如一諾銀華、文盛資產更已在新三板獲得上市資格。

特殊資產管理行業的投資時鐘

我們通過將特殊資產管理公司的回報率與經濟走勢的情況進行情景模擬的方式來試圖把握特殊管理行業的投資節奏。我們通過觀察發現：AMC的投資最好的時間點應為經濟拐點復蘇的時刻，同時需要注意的是在經濟衰退的早期，由于AMC收購資產的價值并未下行過多，處置速度仍然較快，AMC將呈現明顯的逆周期特質，體現防御價值。在衰退加速階段AMC基本面會呈現明顯惡化，但我們認為即使這個時期，優質AMC公司的收益率下行幅度可能要小于實際資產價格下行幅度。（具體分析詳見正文第三部分）

投資標的梳理

我們將上市公司中涉及特殊資產管理業務的標的分為四類：1）直接獲得地方AMC牌照：海德股份（申請中），2）存在地方AMC資產注入預期：浙江東方、ST川化、3）參股地方AMC的企業，包括陜國投A、泰達股份（預計持股比例都在2%左右）；4）通過其他方式參與不良資產處置業務：一諾銀華（新三板）、文盛資產（新三板）、信達地產、嘉寶集團。其中我們更看好浙江東方和海德股份，提示關注近期浙江東方復牌對板塊整體的事件催化。

風險提示：行業監管升級，地方AMC牌照發放速度放緩

【平安-銀行 雅鋒奇】特殊資產管理揚帆起航，產業鏈百舸爭流

【深度報告】特殊資產管理行業產業鏈全剖析.docx

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