作者：觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID：guandianweixin）

觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng) 平衡、穩(wěn)健，是金地頻繁提到的關(guān)鍵詞。按照金地的說法，短期目標(biāo)與長期目標(biāo)要平衡，利潤與規(guī)模要平衡等。

但是正如天平一樣，加重了短期，長期就會翹起來，加重了規(guī)模，利潤就會降下去。翹起來的那端，其實(shí)就是選擇另一端的“沉沒成本”，特別在行業(yè)告別快速增長的時(shí)代，這種成本就變得更加明顯。

對于金地而言，過去幾年時(shí)間一直就在尋找這中間的平衡點(diǎn)，希望達(dá)到所謂的“帕累托最優(yōu)”狀態(tài)。

換而言之，金地在改進(jìn)自身的資源分配模式，即在沒有使任何一項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)變壞的前提下，能夠讓其他指標(biāo)變得更好。

只是，對于房企而言，帕累托最優(yōu)的狀態(tài)可能只是一個(gè)理想國。

就金地而言，剛剛過去的2020年，銷售規(guī)模上實(shí)現(xiàn)簽約金額2426.8億元，同比上升15.23%。

按照觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的2020中國房地產(chǎn)銷售TOP100榜單，金地憑借上述成績，位列第14名。而在2016年，金地剛剛跨過千億，當(dāng)年銷售1006.3億元。

規(guī)模雖然快速發(fā)展，但是經(jīng)營指標(biāo)總是會出現(xiàn)偏差，金地也只能重新調(diào)整，填補(bǔ)數(shù)據(jù)上的損失。

前些年為了沖刺規(guī)模，選擇大幅降低權(quán)益占比來換取規(guī)模增長，導(dǎo)致營收、凈利等財(cái)務(wù)指標(biāo)增長速率跟不上規(guī)模增速。

近年，為了保持ROE，選擇將更多資源擺在具備投資潛力的三四線城市，導(dǎo)致2020年金地在核心城市上出現(xiàn)貨量上的斷檔。

不斷“填坑”，也就成了金地近年來的習(xí)慣性動作。

金地的高光時(shí)刻最早在2006年、2007年、2009年，這一時(shí)期銷售業(yè)績曾實(shí)現(xiàn)連續(xù)翻番。彼時(shí)的金地，是表現(xiàn)最活躍且最具代表性的地產(chǎn)龍頭股之一。

但在2010年至2014年五年時(shí)間，金地銷售業(yè)績復(fù)合增長率不足15%。之所以造成這種情況，也是過往翻倍的業(yè)績讓其在戰(zhàn)略上過于自信，導(dǎo)致踏錯(cuò)投資節(jié)奏，去化不暢。

彼時(shí)住房需求逐漸得到滿足，國家也推出一系列調(diào)控政策，收緊房地產(chǎn)行業(yè)。如2010年4月的新國十條、同年9月的限購、2011年的新國八條、2013加強(qiáng)保障房建設(shè)、2014年5月的央五條以及2014年9月的930新政等。

金地正是踏錯(cuò)了這一節(jié)奏，彼時(shí)年報(bào)顯示：“經(jīng)歷了行業(yè)快速增長之后，未來往何處去已成為了每個(gè)企業(yè)必須面對的課題。”

金地也給出了答案，即“發(fā)展到目前的階段，要上規(guī)模，更要上效益”，提出“加快周轉(zhuǎn)，做大規(guī)模，提升ROE”的經(jīng)營導(dǎo)向。

其后，金地的規(guī)模發(fā)展重新進(jìn)入快車道。剛剛過去的2020年，金地實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額2426.8億元，位列第14名。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

不過，不同于其他房企主要依賴杠桿去沖刺規(guī)模，金地選擇降低權(quán)益比例，從而通過更少的資源占用，換取更大的全口徑銷售金額。

數(shù)據(jù)顯示，在2014年及以前，金地新增土地儲備上保持了較高權(quán)益占比，總土地儲備、新增土地儲備權(quán)益均保持在70%以上及左右。

但在2015年至2019年，金地新增土地儲備權(quán)益比沒有一年超過50%。

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新增土儲權(quán)益比例的大幅降低，很快拉低了金地總土地儲備權(quán)益占比，從2010年至2012年80%左右水平，45度坡度往下拉，在2016年達(dá)到51%最低點(diǎn)。

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值得一提的是，2016年是近年金地銷售規(guī)模同比增速最快的年份，超過六成。除了2015年至2016年多輪降準(zhǔn)降息、降首付、減免稅費(fèi)等刺激房地產(chǎn)之外，很大原因也是2015年金地通過大幅降低自身權(quán)益比例，在占用資源更少的情況下，獲取了足夠的貨量。

2015年，金地全年共獲取了33宗土地，總投資額297億元，同比增長94%，拿地強(qiáng)度為48%；新增土地儲備面積447萬平方米，同比增長64%。

總而言之，金地通過合作擴(kuò)張，成功減輕自身資金壓力的同時(shí)，快速拔高企業(yè)業(yè)績總量，讓其維持在行業(yè)20強(qiáng)的行列。

就如高杠桿帶來的負(fù)面效應(yīng)是現(xiàn)金流和負(fù)債，通過合作模式擴(kuò)張雖然有著優(yōu)勢互補(bǔ)、分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)、共享資源等優(yōu)勢，但反映到實(shí)際經(jīng)營業(yè)績上，也將隨著權(quán)益比例降低而大打折扣。

簡而言之，經(jīng)營業(yè)績與銷售規(guī)模的增速出現(xiàn)錯(cuò)位，甚至出現(xiàn)背離。

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金地就是如此，2017年?duì)I收大幅下降正是由于合作項(xiàng)目增加，并表范圍內(nèi)的房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模減少，結(jié)算面積同比下降40.6%，其中華北、華東、西部地區(qū)收入降幅均超過60%。

金地董事長凌克曾表示，合作開發(fā)是目前房企的被動選擇，公司希望未來權(quán)益投資占比提高到50%以上。

最新數(shù)據(jù)是，2020年中期，金地總土地儲備約5866萬平方米，權(quán)益土地儲備約3010萬平方米，權(quán)益占比51.31%；新增土地儲備約649萬平方米，權(quán)益土地儲備約338萬平方米，權(quán)益占比52.08%。

金地做大規(guī)模的原因還有另一個(gè)，就是區(qū)域下沉，投資具潛力的三四線城市，這一舉措同時(shí)也是保持ROE的做法之一。

據(jù)了解，從新增土儲城市能級布局來看，2010-2014年，金地主要以一二線城市為主，三四線為輔。在此期間，一二線新增土地占比超過8成。

2015年開始，金地開始有意識布局三四線城市，2018年提出“選擇性布局三四線”戰(zhàn)略，2019年進(jìn)一步提出“堅(jiān)持了合理布局，深耕一二線城市的同時(shí)，適當(dāng)布局具備人口匯聚能力及市場容量的三四線城市”。

表現(xiàn)出來的變化是，2018年之后，金地一二線城市之外布局明顯增加。數(shù)據(jù)顯示，2015年、2016年、2017年，金地三線城市新增土地儲備面積占比分別為25%、22%、13%。而2018年到2020年半年度，三線城市布局強(qiáng)度增加到52%、58%、54%。

拿地金額占比亦是如此，2018年到2020年半年度，金地三線城市布局金額明顯提高，分別達(dá)到40%、52%、46%。

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這讓金地新進(jìn)入了更多城市，如2018年的合肥、太原、廈門、長春、哈爾濱、石家莊、呼和浩特、南通、清遠(yuǎn)；2019年的貴陽、廊坊、鄂州、臺州、江門、襄陽、九江、漳州、湛江、蕪湖、威海。

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下沉的另一面，是近年不斷減少的一線城市投資金額占比。數(shù)據(jù)顯示，金地一線城市拿地金額占比從2015年42%降至2016年至2018年的26%、27%、19%，在2019年更是低到4%。

這就導(dǎo)致了一個(gè)問題：金地對于城市布局的投資力度是斷層的，即在重視下沉?xí)r，忽略了原本重點(diǎn)布局城市的可持續(xù)性，出現(xiàn)了貨值斷檔。

一線城市中，上海是一個(gè)比較典型的案例。

據(jù)了解，自2020年5月，金地項(xiàng)目推售計(jì)劃中最后一次出現(xiàn)上海區(qū)域項(xiàng)目——上海虹橋世家項(xiàng)目——此后數(shù)月上海便再無項(xiàng)目可推。

查詢金地公告披露的每月新增項(xiàng)目，2018年12月獲得上海徐匯康健街道N05-10地塊后，長達(dá)一年多時(shí)間沒有新增上海項(xiàng)目。

事實(shí)上，在2018年之前，金地在華東主要是以深耕上海和南京為主。2018年，重點(diǎn)放在了合肥、徐州、無錫，當(dāng)時(shí)的邏輯是“從一二線進(jìn)入三四線”。

所以到了2020年，金地在上海總共耗費(fèi)156.29億元搶下合共29.88萬平方米的宅地，緊急補(bǔ)充資源，以緩解無地可推的窘境。

曾經(jīng)是深耕城市的另一個(gè)主角——南京，金地也大手筆補(bǔ)倉。

據(jù)了解，6月份，金地在南京拿下4宗地，涉及總出讓面積13.89萬平方米，總建筑面積27.4萬平方米，總成交價(jià)達(dá)到25.2億元。

彼時(shí)有市場人士表示，因?yàn)榻鸬卦谀暇┑耐恋貎洳欢嗔耍枰皶r(shí)進(jìn)行補(bǔ)倉。

此外，2020年，深圳樓市無疑是全國最受矚目的地方。但是對于大本營在深圳的金地而言，擁有的資源卻極其短缺。2020年11月11日與華潤、電建、前海控股聯(lián)合以81.5億元拿下前海宅地之前，最近一次公開拿地要追溯到2012年。

以上種種，都可謂是金地在城市貨值鋪排上的斷層。

無可否認(rèn)，適當(dāng)?shù)某鞘邢鲁粒瑢τ谝?guī)模房企而言非常必要，這是房企發(fā)展到一定規(guī)模后，想要再進(jìn)一步的要求，但在調(diào)配資源過程中，忽略了核心城市貨值的連續(xù)鋪排，這顯然是資源調(diào)配中的錯(cuò)步。

近年來新進(jìn)入城市大幅增加，雖然支撐了金地銷售規(guī)模的增長，但是管理半徑明顯增大，也讓三費(fèi)成本明顯上升，特別是管理費(fèi)用明顯增高。

明顯的變化出現(xiàn)在2017年，當(dāng)年金地管理費(fèi)用從2016年的2.9%突然增長至7%，銷售費(fèi)用也從2.1%增長至3.3%。爾后2018年、2016年，上述兩項(xiàng)費(fèi)用分別為6.5%、6.3%及2.8%、3.3%。

到了2020年三季度，金地管理費(fèi)用率為6.56%，銷售費(fèi)用率為2.95%。

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值得一提的是，多年來，金地在財(cái)務(wù)費(fèi)用率上一直保持較好水平，融資成本自2016年之后便從未超過5%，2016年至2020半年度平均融資成本具體為4.5%、4.6%、4.8%、5%、4.9%。

據(jù)觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體不完全統(tǒng)計(jì)，2020年，金地共計(jì)發(fā)行10次包含超短期融資債券、中期票據(jù)、公司債等，合共150億元規(guī)模的債券，利率均低于4%。

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足夠低的票面利率，使得每年財(cái)務(wù)費(fèi)用率支出并不算大，近年基本維持在-1.3%至1%水平，2016年至2020年三季度分別為-0.25%、-0.31%、-1.29%、0.16%以及-0.08%。

即便如此，金地依然想要大幅降低自身融資成本，年初便試圖通過調(diào)降債券利率達(dá)到高息公司債贖回目標(biāo)的資本運(yùn)作。

彼時(shí)，金地公告表示要將2018年公司債券（第二期）（品種一）公司債券票面利率從5.29%調(diào)低至1.5%，降低324個(gè)基點(diǎn)。

據(jù)投資者計(jì)算，利率下降后，金地至少可以少支付約3790萬利息。近期1年期國債收益率報(bào)1.182%，收益率跌至10年新低，照此計(jì)算，金地調(diào)降后公司債也"接近"國債水平。

上述事項(xiàng)使得投資者嘩然，也引發(fā)了交易所關(guān)注，這讓金地降息的初衷落空，最終維持原有利率。

但從此事可以看出，金地對于財(cái)務(wù)成本控制的需求。

之所以如此著急，相信很大一部分原因是金地近年來發(fā)展規(guī)模不斷增大，債務(wù)水平也水漲船高，利率水平已從4.5%升至5%。

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從總量看，2016年之前，金地有息負(fù)債規(guī)模保持在200億元至400億元區(qū)間，隨著2017年起加大拿地及規(guī)模增長，有息負(fù)債提升至2020年上半年的1027億。

按最新數(shù)據(jù)粗略計(jì)算，下調(diào)1個(gè)點(diǎn)能讓金地一年省下10億元財(cái)務(wù)支出，對于自身成本節(jié)約起到極大的幫助。

除此之外，金地財(cái)務(wù)和負(fù)債表現(xiàn)還保持著較好的水平。"三道紅線"剛剛出臺之時(shí)，是為數(shù)不多的綠檔企業(yè)之一。

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與之對比的是，有負(fù)債良好甚至不缺資金的企業(yè)，因?yàn)楝F(xiàn)金短債比未達(dá)標(biāo)而被列入黃檔。該企業(yè)則表示，因?yàn)橹安恢烙写酥笜?biāo)，要解決問題很容易。換而言之，在規(guī)則出臺前，金地保持著非常安全的底線。

但在低利率的融資窗口，金地也會舍棄一些，譬如現(xiàn)金短債比。

2020年初是短期債務(wù)的蜜月期。疫情期間，國家對企業(yè)提供多方面金融支持，一方面出臺政策支持疫情防控；另一方面，央行通過下調(diào)MLF利率等措施，切實(shí)有效地釋放資金流動性。

彼時(shí)，包括華遠(yuǎn)地產(chǎn)、首開股份、金地集團(tuán)、華僑城、招商蛇口、越秀集團(tuán)、武漢地產(chǎn)等多家公司在上海清算所公示新一輪超短期融資券發(fā)行計(jì)劃，也成為當(dāng)時(shí)融資工具中最受青睞的一種。

金地也發(fā)行了4次合共40億元超短期融資券，但短融增多再加上債務(wù)逐漸到期，使得短期債務(wù)占比快速攀升，從2018年14%升至2019年39%，至2020年中期，再提升2個(gè)百分點(diǎn)，至41%。

這也進(jìn)一步影響金地的現(xiàn)金短債比。

最新數(shù)據(jù)顯示，截至2020年三季度，金地現(xiàn)金短債比為1.09倍，恰好滿足監(jiān)管要求。而在2019年同期，這一數(shù)值為2.05倍。

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不過，金地也做了久期的計(jì)劃，甚至申請了少有的長達(dá)20年的公司債券，該債券擬發(fā)行金額110億元，發(fā)行期限不超過20年（含20年）。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在滬深上市企業(yè)中，申請期限20年債券的房企僅有金地一家。

總體可見，金地依然希望通過改進(jìn)，實(shí)現(xiàn)自身資源調(diào)配的帕累托最優(yōu)。只是這種改進(jìn)、優(yōu)化，在幾年之后卻出現(xiàn)一些需要填補(bǔ)的短板。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 細(xì)細(xì)的紅線|帕累托金地