面包財經 作者：愛讀財報的面包君
來源：面包財經（ID：mianbaocaijing）
房地產行業去杠桿，不僅僅發生在中國。
10年前，美國次貸危機，房地產和高杠桿是元兇。而10年之后，美國不僅房價回到次貸危機前的高點，房地產開發商們的股價也迭創新高，盡管近期有所回調但仍在歷史高位。
最重要的是，在過去十年中，美國的房地產開發商們在沒有“宏觀調控”指揮棒的統一指揮下，完成了去杠桿。
作為2008年次貸危機的源頭，當前美國房地產行業的負債率已經較金融危機前有了明顯的下降。
那么，美國地產公司是如何去杠桿的呢？
在這之前，我們要先對美國的房地產行業有個大致的了解。
美國房地產行業一般按照住宅和商業地產進行版塊分類。住宅地產主要是房產開發商，而商業地產的玩家則主要是REITs，即房產信托。雖然兩者都是房地產行業，但在美股的分類中，住房開發商一般被歸入家庭耐用消費品板塊，而REITs則歸入地產板塊。
雖然經營模式、國情等不盡相同，但不管是在中國還是在美國，房地產開發商在整個房地產行業都起到了關鍵的作用。今天，我們就從這個核心環節入手——房產開發。
下面先來看一下美國房地產開發行業都有哪些玩家。
美國十大開發商：市值被恒碧萬秒殺
根據美國Builder雜志每年對全美房地產開發商的排行，我們可以看到美國開發商的營收和房屋成交情況，下表為2018年的TOP10：
目前，美國TOP10開發商全都為上市公司，而近幾年，TOP3的格局較為穩定——霍頓、萊納和普爾特。其中排名第五的CalAtlantic Group今年已經被排名第二的萊納收購，不出意外在2019年的榜單上萊納將取代霍頓成為第一。
可以看到，2017年美國CR10共銷售16.81萬套房屋，而2017年全美新建房屋銷售了61.3萬套，也就是說CR10占比達27.41%。這一集中度還是比較高的。
中國房地產行業在做統計時，一般不按銷售套數來計算，而是以銷售面積和銷售金額來統計集中度，2017年按銷售面積計算，中國房企CR10占比為15.38%。
目前，美國房企三巨頭霍頓、萊納、普爾特的市值總和為416億美元，而萬科、恒大和碧桂園的市值折合美元分別為388億、360億和360億，總和約1100億。也就是說美國房企開發商三巨頭的市值總和與萬科差不多，僅為中國房企三巨頭市值總和的38%。美國十大開發商的總市值，比不上恒碧萬三家的總和。
這種市值上的差距，一定程度上反映了兩國房地產行業的不同。我們先以長期位列第一的霍頓房屋為例，來了解下美國房產開發商的情況。
“后起之秀”霍頓房屋：快速擴張，成功逆襲
1978年，創始人唐納德·R·霍頓在德州的沃斯堡開始開展房地產業務，彼時適逢美國房地產需求大爆發。霍頓的成立時間與其他房企巨頭相比，算是比較晚的，另外兩個巨頭萊納和普爾特均成立于1950年代。
霍頓房屋于1992年登陸紐交所，隨后開始不斷擴大業務規模。目前，霍頓在美國26個州的79個市場開展業務。從2002年開始，連續16年為全美銷量第一的開發商。感受下霍頓房屋的股價走勢：
2008年底至今，霍頓房屋的復權股價漲幅高達11倍，2017年下半年其股價開始率創新高，進入2018年股價有所回調，但仍維持在歷史高位。如果從1992年算起，至今26年的股價漲幅達到50倍。
經歷2008年金融危機后，霍頓房屋從2010年開始恢復盈利，而營收則從2012年開始進入增長通道，2017財年總營收為137.42億美元，與2006財年的歷史高點147.61億美元已十分接近。
2010年之后，霍頓房屋的毛利率開始提升，近年來穩定在20%左右。這一毛利率水平與中國房企30%以上的毛利率相比顯得比較低，但是考慮到美國已經是一個相當成熟的房地產市場這一情況，這一毛利率水平還算可觀。
而回顧霍頓房屋的發展歷史，我們可以看到并購、向細分領域布局的重要性。
公開資料顯示，1994年至2002年，霍頓房屋至少收購了15家公司，在此期間，霍頓逐漸擴展為區域性房企，直至現在的全國性房企。不斷擴大的經營規模，分散了霍頓經營上的地理風險。
1999年，霍頓房屋開始關注活躍長者市場（即active adult），也就是老年人購房市場，提供了更多元化的產品，這也正好趕上了2000年開始“嬰兒潮”群體逐漸進入老齡階段的機會。
2017年10月，霍頓房屋收購了Forestar75%的流通股，Forestar是一家在10個州擁有業務的開發商。這起并購推進了霍頓房屋增加高質量土地的策略。
事實上，霍頓房屋的快速崛起一個大背景正是美國“嬰兒潮”給美國房地產行業帶來的巨大影響。
美國房產業黃金時代：二戰后的“嬰兒潮”
根據聯合國數據，美國城市化率在1970年達到73%，隨后進入近20年的瓶頸期，1990年城市化率為75.3%，此后開始又一輪增長，城市化率提升至2014年的81.45%。可以看到，美國的城市化進程在1970年左右基本結束，此后幾十年的城市化進程對房地產行業的貢獻已遠不及之前。
可以說，二戰后直至1970年代初，美國房地產行業的繁榮本質上是由城市化進程推動的。來看一下美國歷年新建住房銷售數量的情況：
雖然新建住房銷售數量在1972年以后開始下滑，但是隨后很快再次進入增長期，這主要是因為美國二戰后的“嬰兒潮”一代開始陸續進入購房階段，下表為美國“嬰兒潮”的統計數據：
美國的“嬰兒潮”主要是指1946年至1964年出生的這一批人。1970年代，“嬰兒潮”一代陸續進入結婚年齡，首次置業市場成長迅速。到了1980年代中后期，“嬰兒潮”一代開始進入首次換房和二次換房高峰期，再次推動美國房地產行業走高。而2000年以來，“嬰兒潮”一代又陸續進入老齡階段，養老房市場具有了高成長性。
當然，除了“嬰兒潮”這一美國特殊群體的消費推動，美國歷史上推出的各種便利購房的政策也極大的推動了房地產業的發展，比如不斷完善的住房抵押貸款機構制度。
而在整個美國房地產行業的歷史過程中，不少開發商就抓住了歷史關鍵時點，逐步晉升為行業巨頭。霍頓、普爾特都是這樣的例子。
對美國房產巨頭的發展歷史有所了解后，我們再來看一下美國房產開發的特點。
美國式拿地：土地期權撬起經營杠桿
中美兩國的居住方式存在巨大區別。美國的住宅大致可分為獨棟、聯排、多戶公寓等，其中獨棟和聯排為主要住宅形式。這與我國以商品房為主的住宅模式存在很大的差別。
美國的房地產行業，經過上百年的發展，已經高度細分化，拿地、開發、承建、銷售中介、房貸、物業管理這些環節都會有專業的運營方。這和目前我國大部分房企集拿地、開發、承建、銷售和物業為一身的形式不太一樣。
不過，美國大型房地產開發商，一般與國內房企經營模式類似，也是集拿地、開發、建造、銷售于一身，與國內房企不同的是，美國房企還衍生出了直接向購房者發放按揭貸款的業務。
總的來說，美國開發商的整體開發流程與國內類似，區別在于美國具體的法律法規不同，除了聯邦法，還有各州的法律規定都不盡相同。因此，房企想在美國進行全國性經營難度還是很大的，后期的跨區并購往往是擴張的捷徑。
由于美國大部分土地為私人持有，因此其土地交易高度市場化，只要不違反相關法律，買賣雙方簽訂協議后，完成過戶即可。
因此，美國開發商在拿地之前往往需要進行十分詳盡的前期調查，包括土地的使用限制、拿地隨附的前提條件、排污管道、環保要求等。
決定要開發后，開發商購地的方式主要有直接買地、通過并購公司間接拿地以及通過土地期權控制土地。前兩者無需多說，在中國也非常常見，重點在第三種購地方式——土地期權。
土地期權（即land and lots option purchase contracts），是指開發商與賣方就某地塊簽訂土地期權合約，在支付了一定的期權費用后，約定開發商可以在未來某一時點以確定的條款（包括確定的價格）購入該地塊。土地期權與大部分期權合約一樣，如果到期不行權，支付的期權費是不可退還的。
土地期權的好處就在于，開發商看中某地塊時，并預期未來行情向好的情況下，先通過簽訂期權，在一定時間內獲得排他性收購權，也就是在規定時間內，賣方不可以再與別的買家交易，必須等到期權到期。簡單來說，就是開發商通過較小的一筆款項鎖定了一個地塊，如果開發商最后選擇不行權，損失的就是那筆期權費。
在正式行權前，開發商會對這塊土地進行規劃設計，并申請建設許可，一旦獲得批準，一般就會選擇行權購入地塊。如果開發商看中的這塊地面積較大，還可以簽訂滾動行權的期權合約，即分塊進行行權，先開發一部分，在銷售回款后，再申請下一塊地塊的開發，再行權，以此類推。土地期權其實就是給予開發商拿地杠桿，一定程度上減輕了開發商的資金壓力。目前，美國大型房企大概50%的土地會選擇用土地期權獲得。
開發商拿地后，就可以正式進入開發階段。第一步就是提交設計總體規劃，獲得建設局的批準。另外還要向司法部長遞交企劃書，獲得批準后才可以銷售房屋。
在經歷房地產行業多個周期演變后，美國房企逐步進入細分領域品牌化經營的階段。
先看一下美國將住宅類型細分種類有哪些——老年人置房、新購房者、豪華房、改善型住房、度假房/休閑住房、經濟適用房/補助房等。
規模越大的房企，覆蓋住宅品類也會越多，且大多是以旗下專門的品牌對應某一種特定客戶群體。以霍頓房屋為例。
在霍頓房屋的官網上，可以看到旗下共有5個品牌，分別對應不同的客戶群體，主打品牌Horton主要就是首次購房及二次換房，Freedom則是面向老年人購房的，Emerald則是主推豪華住宅。
至此，我們已經對美國的房地產行業，尤其是房產開發有了一個大致的了解。話題再回到去杠桿上。
去杠桿助推房地產牛市：離開有形之手照樣降杠桿
直接看美國房產開發商TOP10的資產負債率變動情況：
可以看到，2008年至今，除了HOVNANIAN和NVR的資產負債率大幅提升外，其余開發商的資產負債率在2008年金融危機后均有不同程度的下降，目前基本都已降至55%以下。
隨著業績的回升及負債率的下降，這些地產公司的股價2009年至今大多走出不錯的走勢，漲幅在75%至608%之間。
其中，霍頓房屋的資產負債率降幅最大，其當前的負債率水平在同行中也處于低位，具體走勢如下：
霍頓房屋的資產負債率從2008財年的62.84%降至2017財年的36.41%，截至2018年3月底，資產負債率為36.66%，仍保持低位。
可以看到，霍頓房屋在2008和2009財年的負債率水平均超過60%，甚至一度逼近70%。翻查彼時的財報，霍頓房屋為了應對金融危機，采取的主要措施就是減少存貨，加速資金回籠，保持充裕的現金頭寸。
隨著美國房地產市場的復蘇，房地產公司業績開始逐步回升，賬面的土地儲備和房屋存貨逐漸增加，但在資產端不斷擴張的同時，負債率卻在下降，在此過程中，土地期權再次幫了大忙。
根據霍頓房屋披露的土地儲備情況，2008年和2009年，通過土地期權控制的土地占比不到20%，隨后該比率不斷提升，截至2018年3月底，該比例已提升至52%，接近金融危機前的水平。
房地產和高杠桿，曾經是引發次貸危機的元兇。但是，次貸危機之后，美股經歷了接近10年的牛市，這場牛市不僅發生在科技股，就連房地產也在走牛的同時完成了去杠桿。
它山之石可以攻玉，離開有形之手同樣可以拆杠桿。（CBB）
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