克而瑞地產研究 作者：克而瑞研究中心
未來央行貨幣政策將如何走向？其對房地產行業、不同城市又有什么影響？
2022年2月，住戶部門中長期貸款減少459億元，歷史首次出現負增長。房地產開發企業各項到位資金中，2022年1-2月個人按揭貸款同比下降16.9%，跌幅較2021年末擴大8.9個百分點。
今日，金融委召開專題會議，提出貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長。關于房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。有關部門要切實承擔起自身職責，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。
01 貨幣政策短期重在穩地產，支付房企合理融資保障剛需滿足改善及新市民購房消費
2022年以來，居民按揭貸款政策邊際改善，主要涉及以下五個方面：
其一，放松公積金貸款。例如南寧提升公積金貸款額度，首套從60萬元提升至70萬元，二套從50萬元提升至60萬元，并將二套房公積金貸款首付比例降至30%。
其二，下調商貸首付比例。例如贛州國有大行、中信銀行、廣發銀行、招商銀行均執行首套房貸首付20%，二套房在非限購區首付30%、在限購區首付50%。
其三，調降房貸利率。例如杭州首套房貸利率從5.9%下調至5.6%-5.65%，二套房貸利率從6%下調至5.8%-5.9%。
其四，局部放松限貸。例如鄭州認貸不認房，已有一套房且貸款結清的，再次申請按揭貸款執行首套房貸款政策。
其五，縮短按揭放款周期。例如廣州主流銀行信貸額度充裕，按揭放款周期普遍縮短至1個月附近，部分銀行低至1周。
不過，居民實際按揭貸款顯著不及市場預期。2021年10月，住戶部門中長期貸款占比一度升至53.1%的高位，但隨后歷月占比持續走低。2022年2月，住戶部門短期貸款減少2911億元，中長期貸款減少459億元，住戶中長期貸款歷史首次出現負增長。
房地產開發企業各項到位資金中，個人按揭貸款同比跌幅進一步擴大。2021年12月，新增個人按揭貸款2755億元，同比轉跌8%。2022年1-2月，新增個人按揭貸款4124億元，同比下降16.9%，同比跌幅較2021年末擴大8.9個百分點。
值得關注的是，金融委召開專題會議，提出貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長。關于房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。有關部門要切實承擔起自身職責，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。
我們認為短期貨幣政策整體將延續寬松態勢，并加大貨幣政策實施力度，未來或將繼續降準、降息助力經濟穩增長。對于房地產行業而言，貨幣政策短期重在穩地產。一方面，支持房企的合理融資需求，支持優質企業開展并購貸款融資，國企、央企及優質民企或將更為受益。問題房企則有序出清，并給出實際的解決方案，至少不能突破“保交樓”的政策底線，最大程度維護住房消費者的合法權益。另一方面，因城施策促進行業良性循環，保障剛需滿足改善及新市民購房消費，執行好差別化的住房信貸政策，并給予新市民一定力度的信貸政策支持，適度下調首付比例、下調房貸利率、縮短放貸周期等皆是政策選項。
長期來看需探索并積極構建行業新發展模式，完善住房市場體系和保障體系，建立人、房、地聯動機制。例如在人口持續凈流入的大中城市，大力發展住房租賃市場，尤其是保障性租賃住房，更好解決新市民和新青年的住房問題。更為重要的是，堅決遏制房地產泡沫化金融化，要將企業負債率、居民杠桿率真正調降到相對安全的水平，房地產行業才能實現良性循環。
對比于2008、2014年，在政策輪番刺激下，房地產行業都能實現V形反轉。反觀2022年，政策底已現，但市場底尚未真正到來，核心動因不乏以下四方面因素：
其一，經濟由高速增長到高質量增長，疫情加劇經濟下行壓力。2021年，中國GDP同比增長8.1%，超預期完成年度經濟發展目標。但GDP增速逐季下行，并在四季度跌至4%，明顯低于潛在增長水平。
當今世界正面臨百年未見之大變局，國際環境錯綜復雜，地緣政治沖突時有發生，世界經濟陷入低迷期，全球產業鏈供應鏈面臨重塑，逆全球化、單邊主義、保護主義思潮暗流涌動。而在疫情陰霾下，中國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、需求轉弱三重壓力，短期內經濟下行壓力加大，表現于消費、投資增長動力較弱，出口難以延續亮麗表現。
其二，政策從中央全面刺激到因城施策，堅決遏制房地產泡沫化金融化。首先，中央信貸政策適度解綁而非全面刺激，既要支持居民自住以及改善性購房消費，支持房企合理的融資需求，更要堅決遏制房地產泡沫化金融化問題死灰復燃，嚴防信貸資金違規流入房地產市場，真正將企業負債率、居民杠桿率逐步調降至相對合理的水平。
其次，更多政策自主權賦予各城市政府，因城施策促進房地產市場健康發展和良性循環。一方面，弱二線以及三、四線城市或將放松調控甚至刺激居民購房消費，放松公積金貸款、下調房貸利率、變相放松限購及限貸、調降房地產交易稅費、購房補貼等皆是政策選項。另一方面，核心一、二線城市仍需堅持調控目標不動搖、力度不松勁，短期內調控政策仍將從緊執行。
其三，房地產行業規模基本見頂。主要體現在以下五個方面：第一，城鎮化進程減速換擋，城鎮人口增量由峰值2949萬人跌至1205萬人。2021年末，全國城鎮人口達到9.14億人，較上年末僅增長1205萬人，較2011年2949萬人的城鎮人口增量峰值下降59%。
第二，二孩、三孩新政不改出生率下行趨勢，出生人口由峰值1973萬人降至1062萬人。2021年，全國出生人口低至1062萬人，較2012年1973萬人的出生人口峰值減少911萬人，出生率跌至7.52‰，較2012年出生率峰值減少7.05個千分點。
第三，人口老齡化愈加嚴重，65歲以上老人突破2億人,老年撫養比高達21.1%。2021年末，我國65歲及以上老人進一步提升至20056萬人，老年撫養比持續提升至21.1%。目前，我國正處于人口老齡化的急速發展期，預計在2050-2060年65歲及以上老人將達到歷史峰值，隨后進入高位平臺期，但直至2100年老年人口比例仍將高位保持在30%附近。
第四，需求結構由增量剛需過渡至存量改善，三房、四房成交占比高達75%。據CRIC監測的194個樣本城市成交結構數據顯示，2021年，主力戶型三房成交套數占比高達54.5%，四房成交占比穩步提升至20.7%，兩房成交占比跌至14.7%。鑒于存量改善性客群購房訴求在于改善居住環境，置業的迫切性遠不及增量剛需客群。一旦房地產市場陷入調整期，房價開始步入下調通道，基于“買漲不買跌”的置業心態，存量改善性客群或將暫時離場，市場觀望情緒也將愈加濃重。
第五，住房需求趨于飽和，商品房銷售面積連續5年高位保持17億平方米。2017-2021年，全國商品房銷售面積連續5年高位保持在17億平方米。2021年，全國商品房銷售面積17.9億平方米，同比僅增長1.9%。與此同時，全國城鎮居民人均居住面積達到40平方米以上，真實反映行業規模基本見頂，未來成交規模或將步入下降通道。
其四，市場購買力透支，居民繼續加杠桿購房的空間顯著受限。主要體現在以下三個方面：第一，貨幣刺激對房地產行業拉動力依次遞減，居民現實購買力出現透支。例如2009年四季度，M1供應量累計同比增速達到30%以上，商品房銷售面積單月同比增速則達到70%以上。反觀2020年四季度，M1供應量累計同比增速保持在10%附近，商品房銷售面積單月同比增速則回落至15%以內。2022年2月末，M1余額62.2萬億元，同比增長4.7%，真實反映居民的現實購買力明顯透支。
第二，房價持續上漲透支未來預期。長達20余年房價只漲不跌的神話，提前透支了未來房價預期，突出表現于城市低收入群體、新市民購房貴且難等問題愈加嚴重。2021年，全國商品房成交均價突破1萬元/平方米，房價收入比多達8.6。
第三，居民過度加杠桿購房。2015年以來，基于各線城市房價輪動上漲的正向激勵效應，很大程度上刺激居民超前購房消費，表現于居民不斷加杠桿購房，杠桿率持續攀升，市場購買力難免透支。據央行貨幣政策執行報告顯示，截至2021年末，個人住房貸款余額38.3萬億元，占各項貸款余額的比重達到19.9%。
03 市場分化加劇：一線率先回升強二三線輪動復蘇弱二線及多數三四線繼續盤整
展望未來，各城市市場或將加劇分化，核心動因不乏以下四方面因素：
其一，城市經濟基本面相差懸殊。2020年，全國共計23個地級市GDP總量突破1萬億元，其中上海、北京GDP總量分別達到3.9萬億元和3.6萬億元，高居全國前兩位。反觀仍有85個地級市GDP總量不及1000億元，林芝、黃南、海北等邊遠地區城市GDP皆不足200億元。
其二，城市樓市供求關系差別顯著。據CRIC重點監測的83城商品住宅庫存數據顯示，截至2022年2月末，杭州、南京等核心二線城市庫存去化周期都在9個月附近，上海房地產庫存接近出清，消化周期低至4.7個月。反觀4成以上城市庫存去化周期達到24個月以上，大連、煙臺等更是突破50個月。
其三，潛在購房需求增減不一。2020年，全國18個地級市常住人口總量突破1000萬人，重慶暫以3205萬人高居榜首。一、二線城市人口吸附效應不減，例如鄭州2020年戶籍人口凈增長104萬人。反觀仍有42個地級市常住人口總量不足100萬人，例如鶴崗僅89萬人。并且，81個地級市戶籍人口持續凈流出，例如漯河2020年戶籍人口凈減少18萬人。
其四，市場購買力強弱分化。2020年，太原、南寧等住戶部門杠桿率皆超100%，鄭州、南昌等住戶部門存貸比皆低于100%，顯示市場購買力明顯透支。典型如太原，2020年住戶部門杠桿率高達131%，存貸比109%。反觀泉州、無錫等住戶部門杠桿率仍低于40%，南通、濟寧等住戶部門存貸比都在200%以上，說明市場購買力仍相對堅挺。典型如南通，2020年住戶部門杠桿率38%，存貸比高達209%，未來居民仍有一定的加杠桿空間。
類比于2014-2016年，城市房地產市場周期性輪動，城市房價輪動上漲。具體而言，一線城市市場率先轉暖，然后二線“四小龍”城市漸次崛起，隨后中西部二線城市持續升溫。最后在棚改貨幣化安置的助力下，三四線城市市場全面轉暖，房價出現翻倍上漲行情。
因此，我們認為隨著市場信心逐步恢復，北京、上海、杭州等核心一二線城市市場有望率先轉暖，鄭州、濟南、徐州等弱二線及強三線城市市場或將輪動復蘇。基于市場需求及購買力嚴重透支，菏澤、北海、寶雞等弱三四線城市市場或將持續低迷。
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