就地產信托業務本身而言，不管是信托公司、銀行的私行部門還是私募或其他第三方機構，目前大家概念中的投資類房地產信托產品主要是兩類：第一類是純股權投資產品，也即信托計劃與開發商同股同權，并真正做到共享收益、共擔風險；第二類是類優先股的投資產品，這種設置在投資端的“優先股”實質可理解為對部分投資人約定的一些優先權，特別是收益分配的優先權，具體操作上則是在收益分配層面讓信托計劃優先于其他投資人分配其本金及收益，比如信托計劃優先分配取得“基礎收益+浮動收益”。

上述《通知》中提到，“附加回購、收益補償、流動性支持等擔保安排或條件嚴苛對賭協議的股權（含收益權）投資”都應認定為融資類信托業務，盡管個別地方的監管部門已采取一刀切的做法，但從目前全國各地的監管情況來看，絕大部分地區還是認可了類優先股產品的做法，只是在“實質重于形式”的判斷標準下，各交易相關方不得不對以往在投資端設置的對賭條件做出適當的調整。

前文提到，《通知》將“附加回購、收益補償、流動性支持等擔保安排或條件嚴苛對賭協議的股權（含收益權）投資”都納入融資類信托業務進行認定，那么到底怎樣的股權投資安排才能避開這個明股實債的認定呢？比如沒有附加回購、收益補償、流動性支持等擔保安排，或者沒有設置嚴苛對賭條件的股權投資是否就應當認定為合規的股權投資產品？按正常項目推進節奏設置對賭條件，在觸發對賭條件的情況下信托計劃通過類優先股的設計取得相對固定的收益是否就不存在明股實債的定性問題？

就技術處理本身來說，直接約定融資到期后的股權回購義務肯定是明股實債，《通知》也按實質重于形式的原則對其他明股實債的表現形式進行了明確界定。從合規的角度來看，股權投資產品（包括真股投資和類優先股投資）的風控邏輯和合規標準主要在于對賭條件的設置，如果對賭條件對應的業績目標的設定本身就是明顯的不可能達成的目標，那在這種情況下觸發的回購屬于大概率的事件，也即這種情況下就是明顯的以回購為前提的債性安排（也就是明股實債）。具體來說，對賭設置的條件中（如成本、工期、銷售目標等）涉及到的會計估計如果沒有指向“太明顯的導致經濟利益流出的后果”，或者不會引起明顯的或有負債問題（該義務的履行很可能導致經濟利益的流出），則這種情況下對賭條件設置與明股實債的認定就不會存在必然的因果關系。當然，在具體認定標準上主要還是依賴于審計師的職業判斷，也即沒有確定性的答案。

當然，就會計處理本身來說，我們基本上可以按以下標準進行判定：（1）對賭所涉業績目標如果大概率完成不了（如定個不可能實現的工期或成本目標，然后要求開發商達不成目標就得回購股權），那在會計上就得認定該股權融資為明股實債，對開發商來說就是“金融負債”；（2）如果對賭所涉業績目標是否能完成具有不確定性（也即具有實現的可能性），那計入會計的或有事項或者承諾這個科目顯然更合適一些。當然，明股實債的認定首先要遵循的是會計上的“實質重于形式”的原則，因此大方向上需要進行原則性地把握。

根據上文的分析，我們發現很多做資金的同行都經常會進入一個誤區，比如在投資端設置對賭條件并在觸發對賭條件的情況下須融資方（原股東）履行回購、收益補足或差額補足等義務，這種情況就一定屬于“債”性投資嗎？當然不是！事實上，對于設置了對賭條件的股權投資本身來說，判斷的標準最主要是對賭條件本身的“可實現概率”，比如要達到對賭條件所涉的目標，本身就難如登天，那這種情況下肯定本質上是債性安排，而如果就是實打實地為了可期待的業績目標去設置對賭條件，則這種安排本身就是真股投資的常規邏輯。

以目前備受行業推崇的“信托+基金/有限合伙”的融資架構為例，在我們做這類優先股產品的過程中，投資端的對賭主要是針對五證取得時間、可售面積、去化率、銷售價格、開發建設總成本等進行對賭，開發商觸發對賭（或違約）條件后按合同約定回購項目公司股權。我們目前在這類產品的投資端所涉對賭條件的設置上已開始往商業合理性的方向靠攏，在向開發商收取的綜合投資收益上也基本能控制在年化12%左右，因此對賭條件的設置才是明股實債認定范疇中需解決的核心技術問題。

一般來說，股權投資背景下我們進入項目公司時需通過項目公司股東會或董事會提前確定項目公司的經營計劃和目標，其中董事會設置的經營計劃及目標內容可參考如下：

1. 決定項目公司及所開發標的項目的整體經營計劃及年度經營計劃（開工完工計劃、成本預算、銷售計劃、租賃計劃、資產處置計劃等）。

2. 決定超過變動幅度的年度經營計劃調整：（1）標的項目開發經營成本預算或前期成本預算較項目公司的年度經營計劃所列的開發經營總成本預算超出3%；（2）因銷售定價導致標的項目銷售均價低于項目公司年度經營計劃所列的項目銷售均價超過3%；（3）出讓合同簽訂、開工計劃、完工計劃、開盤時間較董事會批準計劃時間推遲超過3個月。

根據上述經營計劃和目標，我們與開發商設置的對賭條件可參考如下：

1. 雙方簽署投資協議后【】個月內，項目公司未取得4證的，前融機構有權提前退出。

2. 雙方簽署投資協議后【】個月內項目公司雖取得4證，但經批準的項目總可售建筑面積低于【】平方米或住宅可售面積低于【】平方米，前融機構有權提前退出。

3. 雙方簽署投資協議后【】個月內，項目公司未取得5證，則前融機構有權提前退出。

4. 雙方簽署投資協議后【】個月內項目公司雖取得5證，但住宅或公寓實際銷售價格低于董事會事先確定的價格，前融機構有權提前退出。

5. 雙方簽署投資協議后【】個月內項目公司雖取得5證，且實際銷售價格符合董事會的規定，但實際銷售面積未達到總可售建筑面積的【】%，則前融機構有權提前退出。

以下分別以開發時間與開發成本的對賭條件設置為例進行示例說明：

示例一：標的項目對賭開發節點

示例二：標的項目對賭成本

說明：（1）工程開發成本對賭總數、不對賭細分項；（2）模擬清算時，期間費用（含營銷費用、管理費用，不含財務費用）按模擬清算含稅收入的xx%確定（一般都在5%以下）；（2）除上表列示成本及相關稅費（增值稅及附加、土地增值稅、企業所得稅），其他成本均由開發商承擔，模擬清算時不允許列支。

總的來說，上述對賭條件設置后的執行與調整最主要是通過我們的投后監管來實現，尤其是目前大家普遍擔憂后市發展的情況下，目標項目銷售去化難度以及對賭條件的觸發更加考驗我們的投后監管能力，更多操作細節亦可參見西政資本2020年8月3日發布的《地產真股融資的對賭條件設置與觸發對賭后的退出安排》一文。