作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

電建地產是電建集團旗下的地產板塊主體，作為一家成立超過15年的老牌央企地產，與同時期的保利、招商蛇口、中國金茂相比，一直沒有太強的存在感，經營層面不溫不火，行業排名不高不低。收購南國置業六年多以來，以“住宅+商業”的業務模式開始雙輪驅動，但兩家公司也基本各自為政，整體平平。

但單從南國置業看，被收購后公司業績大幅波動，收益質量急速滑坡，連續多年被交易所問詢，2019年更是跌入谷底，電建地產當年踩三條紅線，疊加2020年疫情對南國置業武漢大本營的重創，南國置業似乎在困境中越陷越深。

電建地產于2020年中報宣告“千億目標”，下半年開始切實推進“反向并購”的上市計劃，并簽下相應的業績對賭協議，公司的決心昭然若揭，而南國置業也在2020年年報中調整戰略，通過地產金融等新模式曲線救國。那么一貫低調行事的央企老大哥是否能逆勢突圍？

2005年11月，作為首批獲得國資委核定的16家主營房地產開發與經營業務的央企，中國電建地產集團有限公司（以下簡稱“電建地產”）重組成立。電建地產是中國電力建設股份有限公司（以下簡稱“中國電建”）房地產業務的核心子公司，國資委通過中國電力建設集團有限公司（以下簡稱“電建集團”）間接持有電建地產58.34%的股份，為公司實際控制人。電建地產旗下持有上市公司南國置業股份有限公司（以下簡稱“南國置業”）。

股東對公司在資源整合、資金支持等方面的支持力度較大。公司作為中國電建旗下唯一從事房地產開發業務的平臺，能夠依傍的集團內成員企業資源較為豐富。資金支持方面，一方面，中國電建持續對公司進行增資，截至 2020Q3公司注冊資本90億元，實收資本為83.31 億元；另一方面，中國電建以股東借款的方式對公司進行直接資金支持，其中2020年度股東借款預算批復為85億元，截至2020年Q3股東借款余額約為54.7億元。此外，信用支持上，2020 年股東擔保預算批復為90.20億元，并可根據電建地產需要進行調整增加。

2.聯姻南國置業：八年長跑，愁云慘淡

2012年11月，南國置業控股股東許氏兄弟，將持有的武漢新天地投資有限公司100%股權和8%的南國置業股權轉讓給電建地產，電建地產合計持有南國置業總股本的29.75%，成為第二大股東。

2014年4月，電建地產以每股7.70元的要約收購價格，溢價約10%收購約1.1億股南國置業股份，占其總股本的11.39%。截至2014年5月31日占南國置業總股本的 40.94%，成為控股股東。

電建地產與南國置業的聯姻，對于電建地產，可借南國置業的上市公司身份打開資本市場通道，打破公司成立十余年不上不下的市場地位，改變電建地產此前以住宅項目為主的單一業務模式，也可乘當時即將成立的武漢自貿區貿區東風。對于南國置業，可借助電建地產的央企資源，提升項目獲取能力和資金實力，走出武漢，實現全國化發展。

此次聯姻本應是雙贏的局面，但2009年上市的南國置業，2014年并入電建地產后基本增收不增利，即營業收入規模增長顯著，從2014年的82億元至2019年237億元，但獲利能力并未明顯提升，且2019年南國置業凈利潤大幅跳水，2019年業績發布會上，南國置業總經理鐘永紅表示，電建地產對南國置業提供了不超過50億元的委托貸款，助力其度過難關。

從業績的層面來看，南國置業被收購后，母子公司的磨合并不算理想，南國置業的發展并未實現質的飛躍，電建地產在這八年長跑中仍舊不溫不火。

3.“子并母”推進下：“對賭協議”和“千億計劃”

2020年9月19日，公司發布公告，南國置業擬通過向電建地產全體股東中國電建和電建建筑發行股份及支付現金作為對價，對電建地產進行吸收合并，交易價112.75億元，電建地產將注銷法人資格，由南國置業作為存續主體，中國電建將直接成為南國置業的控股股東。這意味著該事項進展順利，電建地產將通過“反向收購”實現曲線上市。9月23日，國資委會原則上同意南國置業吸收合并電建地產集團，目前相關工作正在籌劃和推進中。

為此，電建地產股東也簽下了對賭協議。中國電建及中電建建筑承諾，電建地產在整個業績承諾期間(2020年-2023年)內累積合計實現的扣除非經常性損益后的稅后凈利潤不低于28.26億元，即公司平均每年需要實現7.065億元的扣非凈利潤，而如表1，公司2019年扣非凈利潤僅3.02億元，且2017、2018年拿地成本普遍較高，導致此后幾年盈利空間可能被壓縮，疊加當前房地產行業整體以穩為主的政策基調，要完成協議目標壓力不小。如果電建地產未能如約完成，則中國電建、中電建建筑履行業績補償義務，2020年的業績顯著是需要補償。

另一方面，還有剛剛許下的千億目標。2020年債券半年報中，電建地產在未來展望中提到，要切實推進“千億計劃”發展目標。而2019年電建地產簽約合同銷售額僅為323億元，與千億的目標相距甚遠。

① 2020年10月到2021年2月拿地金額超過200億元，公司2019年總拿地金額為271億元，且近期所拿部分地塊溢價率較高，且開始涉足雄安特色小鎮、環境文旅項目等新領域;

③2020年6月到2021年5月，公司共發行8期債券，合計101.6億元，而2018、2019年公司分別發行101.6億元和79.62億元。

目前公司已初步形成了以北京、上海、廣州、深圳等一線城市，以南京、武漢、杭州、成都、重慶、濟南、鄭州、西安等核心二線城市以及其他城市構成的“4+8+N”區域戰略布局，并實現對區域內北京、成都、武漢、南京、等城市的戰略深耕，未來公司將繼續向一線城市及核心二線城市轉移，深耕北京、南京、武漢等戰略核心城市，實現全國范圍內更加合理均衡的戰略布局。

2.主營業務：住宅+商業地產雙驅動

公司聚焦房地產主業，以剛需和改善類住宅為主，商業地產為輔，2014年6 月公司收購南國置業前，公司以住宅地產項目為主，股權收購后，公司進一步拓展商業地產業務，產品覆蓋住宅、寫字樓、酒店等多種業態，形成住宅+地產的業態結構。

營收方面，近三年公司營業收入有所增長，目前公司收入和利潤仍主要來自于住宅地產，但商業地產板塊的收入占比有所提升，除2019年南國置業營收大增外，其余年份占比基本在不到20%。公司綜合毛利率波動不大，住宅地產毛利保持平穩，但商業地產毛利率自2017年起逐年下降。

銷售方面，與行業水平相比，電建地產2017-2019年全口徑和權益口徑銷售金額排名均有所滑坡，銷售增速也低于TOP100房企的行業平均水平，但隨著公司2020年下半年開始發力，各項銷售指標有所提升，公司2020年權益口徑銷售金額增長217億元。

縱向來看，2017-2020Q3合同銷售金額變化微小，一方面，合同銷售面積下滑明顯，主要是2019年以來推盤節奏有所放緩（不考慮2020Q4），另一方面，合同銷售均價整體呈上升趨勢，主要是公司一、二線城市銷售項目占比較大，因此近三年合同銷售額變化不大。

區域布局方面，公司整體拿地集中在北京、深圳為代表的一線城市，和重慶、武漢、南京、天津、鄭州、成都等為代表的二線城市。公司近四年拿地面積最多的城市是北京、重慶、武漢、鄭州、成都等城市，拿地支出最大的城市是北京（323.2億元）和深圳（152.48億元），南京、武漢、重慶、天津總出讓金額在70-100億元之間，成都、鄭州、佛山、濟南、杭州、長沙總出讓金額在20-30億元。

存量土儲方面，截至2020Q3，公司主要城市的全口徑建筑面積合計652萬平方米，權益口徑儲備建筑面積合計216.08萬平方米，公司合同銷售面積（并表項目全部+參股權益比例）為172萬平方米，存量土儲較為充裕，主要位于二線城市，武漢、咸寧和重慶的權益儲備建面積位居前三，分別達到114.66億元、82.49億元和21.08億元，而武漢、荊州、南京的全口徑和權益口徑建面差異較大，這幾個城市是南國置業之前重倉區域，說明其聯合開發項目較多。

存貨去化方面，2019年以后公司回款和預售情況均滑坡較多，疊加2020年疫情湖北受重創，整體毛利率2020年也跌破正值，去化壓力較大。從現金存貨比觀測回款情況，公司2019年及2020Q3回款惡化，主要是公司加大了合作開發力度，且回款進度放緩。從預收存貨比觀測預售情況，公司近五年基本維持在30%以上，2019年以來下降明顯，但整體預售情況好于資質和規模相近的中鐵地產和首創置業。

2.1 住宅地產——電建地產

公司住宅項目主要為普通住宅和保障性住房，主要開發滿足民生需求的剛需和改善性普通住宅項目，在投資比例上，剛需和改善性項目占 70-80%，高端項目占 20-30%，已經開發中高端產品線“瀧悅”系列，項目主要布局在一二線核心城市。

2.1.1 銷售：簽約金額增速較低，全國范圍均衡布局

公司近四年簽約銷售金額增長較為平緩，銷售區域分布朝著“全國范圍內更加合理均衡的戰略布局”調整。截至2020Q3，簽約金額占比較高的區域為華北29%、華東20%和華南18%，簽約面積貢獻較多的是華西21%、華北17%和華南14%，整體區域集中度較低，能夠較好的分散區域政策風險。

注1：華北地區主要為北京和天津、濟南，華東地區主要為上海和南京、杭州，華中地區主要為武漢和長沙，華南地區主要為廣州、深圳、貴陽和佛山，西南地區主要為成都和綿陽，中南地區主要為鄭州和西安。

注2：公司披露口徑，合同銷售金額、合同銷售面積的統計口徑為公司并表項目全部銷售情況+公司參股項目的權益占比銷售情況。

2.1.2 去化：已完工項目去化較好，在建項目去化不暢

截至2020Q3，公司住宅地產開發板塊已完工項目16個，總投資額604.89億元，已銷售金額為689.43億元，其中12個去化率在90%以上，3個去化率在80%-90%，成都美立方項目去化率在70.62%，已完工項目去化情況尚可。公司在建項目有28個（其中兩個未公示進度），計劃總投資1065.47億元，20個項目進度高于去化率，除一個項目未開盤外，11個項目進度-去化率超35%，表明公司在建項目去化存在一定阻滯，風險未來仍較大。

具體來看去化較慢的項目，公司不乏高溢價拿地項目，尤其是在2016-2017年拿地價格普遍較高（序號4、6、8），南京洺悅華府更是兩度被投訴“涉嫌捂地”。此外，去化不暢的部分項目主打住房改善或型產品，均價較高。整體看來，拿地成本高+產品定位輕改善，是公司住宅項目去化慢的重要原因，未來大規模的存貨去化將使公司面臨挑戰。

2.2商業地產——南國置業

公司商業地產板塊業務的經營主體是子公司南國置業，南國置業起步于武漢，以商業地產為主、涵蓋多種物業類型的綜合性物業開發企業，南國置業堅持以商業物業為引導的開發策略，涵蓋多種類型物業，開發項目主要是商業、辦公、商住（公寓）兩用等多項物業，并采取租售結合的經營模式。

2.2.1銷售和盈利：重倉武漢，盈利滑坡，經營堪憂

電建地產自2014年正式收購南國置業，被收購的南國置業是否實現戰略升級以及經營改善？我們以2014年起至今為窗口期來進行觀察。

南國置業自2014年起營收規模有所增長，但盈利能力持續下跌，并購后業務開展不暢，疫情打擊雪上加霜。如圖16，被吸并之后南國置業的毛利率一路下探，2019年毛利率已經低至3.37%，業務收入在2014-2018年也只能算是平緩增長，2019年營收沖高，但從盈利情況看業務擴張并不順利，而2016-2019年武漢市房價處于加速上升期，顯然南國置業的經營層面出現了問題，而在新冠疫情的沖擊下，重倉武漢的南國置業2020年更是慘淡。

區域分布方面，南國置業近年來仍以武漢為核心區域，并購后并未有效擴大區域版圖。如圖17，從2014-2020年的區域收入結構來看，雖然公司各類公告中透露出區域多元化布局的愿景，但除2017-2018年成都區域占比較高，公司整體的布局還是深耕武漢，以及部分布局湖北荊州、襄陽和四川成都等地，2019和2020年武漢貢獻營收均超過90%，2020年公司首次增加重慶收入，但也只占營收的8%。

按業務來看收入構成，公司主要依靠住宅地產和商業物業銷售、物業出租和少量酒店運營實現收入，2019年公司的營收突增也主要來自于房地產銷售（即住宅地產和商業物業銷售）。

分別考察各業務板塊毛利率，發現公司的商業物業銷售業務運作整體比較健康，但營收占比較大的住宅地產銷售連年保持低毛利，物業出租和酒店運營雖然收入貢獻有限，但虧損更為嚴重。

為了驗證南國置業解釋的可信度，我們對造成公司虧損較為嚴重的房地產銷售板塊和物業出租分別進行分析。

2.2.2 房地產銷售：還建房虧損嚴重

房地產銷售（主要是住宅地產銷售）自2015年起一跌到底，在近幾年的南國置業對深交所的問詢函回復中，公司基本解釋為還建房部分虧損較大，影響房地產銷售板塊的盈利水平，并解釋為“階段性的、短期的”因素。2017年的問詢函回復中，公司提到襄陽南國城市廣場項目的還建房，“在當時的襄陽市場環境下，項目整體盈利能夠覆蓋該部分低價銷售讓利，隨著襄陽市市場環境的變化，公司在當地項目業態銷售價格未達到預期”。

還建房在拿地時便與地方政府約定好價格和面積等因素，因此我們大致可以推斷，這一塊歷史的包袱仍較重，且涉及拆遷和土地劃撥，市場化程度低，真實毛利較低。

截至2020年9月底，南國置業公布的6個已完工項目，4個項目在武漢，其中5個項目均未收回投資成本，以當前的銷售金額和進度來看，即使未售罄項目售完也很難覆蓋投資金額，六個項目已投資累計176.03億元，已售金額僅累計120.96億元。

截至 2020 年 9 月底，南國置業現有在建項目共13個，主要集中在武漢（5個）、重慶（5個）等城市，區域集中度仍然很高；從權益占比來看，公司開始加大合作拿地力度，也在尋找新的突破路徑；依據所占權益比例，六個項目剩余擬投資金額敞口共計 62.54 億元。

2.2.3 物業出租：重金業態調整

物業出售業務方面，2016-2019年公司對旗下商業產品線進行了大規模的改造，期間內物業出售及物業管理板塊的毛利率一直很低。2019年公司披露珞獅路大家裝項目、泛悅MALL西匯項目主要改造項目虧損合計3.9億元，而當年物業出租板塊業務收入僅為3.7億元，業態調整確實為虧損的直接原因，而2020年在疫情的沖擊更是雪上加霜。

再結合其他主要項目的出租情況來看，2017-2018年公司主要商場出租率尚可，基本都在85%以上，但2019年武漢、襄陽部分商場出租率下降較多，成都、北京的商場出租率也并不理想，其中許多商場并不在閉店裝修的范疇內。

在2019年公司對深交所的問詢函回復中，公司提到由于受電商沖擊、供給增加、城市外溢等因素影響，公司原本市場定位不能滿足周邊市場需求，因此主動對部分商業項目進行了升級改造。2019年公司各大商場的出租率下挫或許是公司面臨種種困境的一種印證，但近幾年來公司下重金改造商場，收益與投入并不匹配，在線下商場生存條件愈發艱難的環境下，商場運營能否有起色充滿了不確定性。

 2.2.4 市場格局與發展戰略：南國置業何去何從？

從市場競爭格局來看，2020年武漢城建集團、萬科和保利市場占有率位居前三，而電建地產排名第16位，市場份額為1.86%。在全面壓降住宅容積率、樓市競爭不斷加劇、政策由寬從嚴的大背景下，面對連續兩年的業績大幅下挫，南國置業未來想在大本營武漢保有一席之地也并非易事。

同時，南國置業也開始探索新的增長點曲線救國，發展戰略也有所調整。南國置業在2020年年報發展戰略中提到，將以“兩核兩驅”為戰略發展模式，即以商業地產開發與運營+財務投資為主體，以地產金融業務和產業地產為驅動，以“5+N”為戰略布局。

業務模式上，住宅開發由原來的“投資+操盤”調整為投資管控模式，通過與標桿企業合作獲取更多的管理紅利，業務進一步聚焦商業主營業務。

在地產金融模式上，與華潤置地、招商、金地等標桿企業建立了良好的戰略合作關系，2020年南國置業成功發行超短融、應收賬款ABS產品共計5.12億元，并正式發行公司首單類Reits產品“申萬宏源-電建南國疫后重振資產支持專項計劃”，共計金額18.1億元。

南國置業想在低潮中轉型，道阻且長。

三、財務分析

2015-2019年，電建地產有息債務規模持續膨脹，若將永續債納入有息負債范疇，2019年末有息債務達到681.41億元，現金短債比也轉紅，三條紅線均觸線，年末凈負債率為1.03，現金短債比為1.02，剔預負債率和凈負債率雖有所改善，但2020年底仍踩兩條紅線，現金短債比也在觸線邊緣徘徊，暫為橙檔企業。

通過拆解公司三道紅線指標涉及科目，發現公司主要在2020年四季度的發力，2020Q3仍踩三條紅線，四季度公司同時增加了應付款和提升了經營流入，以此降低了債務規模，從現金流量表來看，主要體現在2020年經營活動現金流凈額的猛增，和籌資活動現金流流出。

此外還有個途徑是其他應付款的增加，潛在可能是股東資源的資金。通過對報表和科目細項的回溯，發現公司2018年起其他應付款科目增幅顯著，當年公司新增了資金中心用于資金融通，并將資金中心往來款相關融資記入其他應付款科目中，因此公司有可能通過股東資源美化報表，實際債務水平或許并未有效降低。

2016-2019年公司有息負債規模仍是正增長，反應了債務驅動的經營模式；2020有息負債首次負增長。結構方面，公司融資結構以長期債務為主，截至2020年末，公司短期有息負債規模為114.50億元，占有息負債比重的24.6%，償付節奏較為均衡。

考慮到千億目標和對賭壓力下，2020年10月以后公司高昂的拿地情緒和發債節奏，目前公司表內杠桿已有較大壓力，且當前的擴張戰略可能繼續推高公司的債務水平，未來公司或將面臨較大的監管壓力。

根據公司披露的融資來源及利率，公司主要的銀行、非銀（以信托為主）和債券的融資成本分別為4.84%、6.35%和4.74%，得益于股東背景，相對差的經營下，公司綜合融資成本約為5.43%，股東紅利明顯。

2.表外負債：表外規模較小，暫不構成核心矛盾

公司目前有1個處于存續期的供應鏈ABS，發行量為8.21億元，發行利率為2.86%，將于2021年6月10日到期。

截至2020Q3，電建集團納入合并報表范圍的一級子公司共計 49 家，其中非全資子公司 25 家，截至2020年末，南國置業納入合并子公司29家，其中非全資子公司13家，通過查找少數股東，僅發現中電建天順（北京）投資發展有限公司疑似存在明股實債，少數股東控股方為興銀基金，少數股東注冊資本為8.16億元。

截至2020億元，電建地產對外擔保總計25.89億元，子公司為購買商品房業主的按揭貸款提供擔保，無需調整。

綜合看表外潛在負債規模不大，核心矛盾仍在經營過于弱勢，財務上得益于股東背景加持勉強撐得住，但是長期來看財務的健康度仍不樂觀。

自2014年收購南國置業后，住宅+商業雙輪驅動下，公司整體經營狀況沒有明顯改善，反而在高層換血后，南國置業成為電建集團的主要痛點，區域集中度仍高，業務狀況增收不增利，還建房和業態調整改造的連年虧損也是一筆糊涂賬，2019年營收和盈利更是跌至谷底，加之2020年疫情重創，以武漢為大本營的南國置業業務層面雪上加霜。

而在不斷惡化的經營下，公司債務壓力也持續攀升，雖然股東背景有加持，奈何經營失水準。窮則思變，2020年公司開始籌劃子并母的反向收購并擬整體上市，“千億計劃”和“對賭協議”聲勢浩大，2020年11月起公司開始頻繁拿地、發債和梳理資產，頗有破釜沉舟之勢，截至2020年底各項財務指標有一定的邊際改善，但公司想要突破商業地產板塊的大幅虧損，以及與之相伴龐大債務壓力，怎一個愁字了得？

蟄伏十余年的地產老大哥是在此次重整后一改頹勢，成功突圍，還是這又是一次換湯不換藥的把式，我們拭目以待。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： YY|電建地產并購困局：南國置業的泥潭