地產三哥 作者：地產三哥
來源：地產三哥（ID：dichansange）
“你有你的路，我有我的路。至于適當的路，正確的路和唯一的路，這樣的路并不存在。”
尼采的這句話適合人生，但并不適合房地產開發行業。
至少不適合2015-2017年的房地產行業。
2015-2017年棚改托市導致了行業進化趨同：用更多的錢去撬動更多的杠桿，從而開發更多的樓盤，獲得更多的利潤。
錢從哪里來，第一是借貸，第二是預收款，第三是其他應收款（工程賬款、合作方占款等）。
閩系房企在這一波浪潮中沖殺的最厲害。
它們是怎么沖出來的，以后又會去往何處？
本文從負債結構的角度去觀察四個閩系房企樣本：泰禾、陽光城、融信、禹洲。
它們代表了四種不同的風格，日后的歸宿可能也會有所不同。
一、黃其森的泰禾
“那一夜，我也曾夢見百萬雄兵。”
在2020年4月22日泰禾公告被北京市第四中級人民法院列為失信被執行人之前，黃其森做了很多努力。
2019年末泰禾的有息借款970億元，比2018年降了400億元。
這次降負債是以大幅降價和拋售優質項目為背景的，很被動。
“大英雄手中槍翻江倒海，抵擋不住“饑寒窮”三個字，有錢男子漢，無錢漢子難。”
西藏信托的1.2億元的本金，只占泰禾年末有息借款的千分之一。在泰禾的有息借款中，來自于信托等機構的非銀融資占比61.4%。
一直以來，泰禾都是依托于借款驅動，從2014年開始，借款占總負債比例一直維持在65%-75%之間。
出身銀行的黃董事長對金融周期太不當回事了。
2016年初兩會期間，時任全國政協委員黃其森說：開發商要在價格上“做減法”，品質上要“做加法”。
“光指望政府救市，“等、靠、要”沒有出路。”
但這一年，政府還是出手托市了。
2016年是黃其森定義的“溫暖之年”，也是行業的“溫暖之年”，這一年，為了借給泰禾錢，甚至有融資機構愿意在黃其森辦公室外等三四個小時。
接下來的兩年，泰禾的計息借款從2015年末的446億元增加到2017年末的1355億元。其中，非銀融資占比從30%左右增加到61%。
2017年，泰禾開始在全國并購式的拿地擴張，當年36塊地中，26塊是并購的。
錢能解決的事情，都不是事情，顯然并購擴張不止是錢的事情，它甚至比開發一個新的的干凈的項目難度更大，這個結論顯然無需我們現在再用泰禾江蘇項目的官司糾纏的具體過程去證明了。
2017年末，泰禾的有息借款已經占總負債的75%。
當2018年3月，黃其森喊出“高周轉就是利潤、就是競爭力”的時候，危險已經逼近了。
融資的剎車踩的太晚，而經營的油門踩的太松，尤其是泰禾做的還是慢周轉的高價產品。：2015-2017年連續三年經營性現金流為負。
所以，車輛才會失控。
早在2013年，“高周轉”這樣類似的話，黃其森董事長也說過。如果沒有后面一波棚改新高潮，也許泰禾的苦日子會提早到來，可能代價也不會這么大。
人們總是容易被眼前的誘惑和自己的野心帶偏。
也許今天在和債權人、萬科、政府多方談判的空隙，作為泰禾的實控人，回想當日盛況，也會有些感慨。
獨自莫憑欄，無限江山，別時容易見時難。流水落花春去也，天上人間。
泰禾，在持續進攻中忘記了防守。
二、林騰蛟的陽光城
“如果這世界上真有奇跡，那只是努力的另一個名字。”
即便是今天，在TOP30房企中，陽光城的財務指標算不上優秀，杠桿比率依然很高。凈負債率雖然降到了95%，但這還是把40億元永續債算到凈資產后的數據。
但是，比這樣一份指標更差的情況下，去年中期泰康人壽對陽光城進行了戰略投資。沒有無緣無故的戰略投資，陽光城的確有些不一樣的地方。
陽光城曾經和泰禾很像。
回顧歷史數據：
2015年末到2017年末，陽光城的計息借款從372億元增加到1135億元，同期的數據和增速和泰禾接近。
2017年末，融資額達到巔峰，借款占總負債的68%，借款驅動效應明顯，和同時期的泰禾接近。
2018年末，非銀融資占借款比53%，和泰禾接近。
財務數據接近，但是最終結局不同：泰禾硬著陸，陽光城基本上軟著陸成功。
陽光城融資的剎車踩在了2017-2018年，經營的油門也在2017年開始猛踩。
2017年到2020年，陽光城的借款持平略有減少，占總負債比例從68%降低到36%。
在借款中，非銀融資比例從53%降低到20%。
2017年是關鍵的一年，這一年開始陽光城經營性現金流開始轉正，并且持續至今。
對借款和非銀融資的倚重程度降低，這意味著融資機構不會雨天收傘了。
從運營到財務，“雙斌”的確有本事，成功軟著陸。
從“中民投”的進入退出、到挖來“雙斌”、再到引入泰康，林騰蛟董事長的確有本事，步步為營，完成了三級跳。
而泰康人壽的的戰略入股，至少又增加了兩處印象分，一是眼前的信譽加持，二是長遠的合作預期。
雖然與泰康人壽的業績對賭、母公司的資金狀況對陽光城來說依然是兩個巨大的挑戰，但無疑從容多了。
從上市公司的角度，如果母公司繼續放棄一部分控制權，可能會更好。也許上市公司的蛋糕做大的預期清晰之后，會發生這種情況。
2021年兩會期間，作為全國人大代表，對陽明心學頗有研究的林騰蛟董事長提交了一個關于中國傳統文化的提案。
按照《易經》的劃分，如果說事業的發展有六個階段：潛龍勿用、見龍在田、終日乾乾、或躍在淵、飛龍在天、亢龍有悔，騰蛟董事長現在應該處于終日乾乾和躍龍在淵之間的階段。
陽光城，在持續進攻中建起了防守的城墻。
三、歐宗洪的融信
“不知道什么時候開始，我變成一個很小心的人，每次我穿雨衣的時候，我都會戴太陽眼鏡，你永遠都不會知道什么時候會下雨，什么時候出太陽。”
-王家衛《重慶森林》
融信曾經很高調，2016年靜安地王就是證明，地王掙不掙錢兩說，但是高山打鼓、名聲在外。
而歐宗洪董事長十分低調，低調到幾乎看不見什么采訪。
高調做事，低調做人，向來是成功者的基本操作。
這兩年融信做事也變得低調，低調到三道紅線進入綠檔，也沒有引起市場更多的興趣，沒興趣的直接原因大概是毛利率降幅明顯。
和陽光城一樣，融信的融資剎車踩在了2018年，直接踩停。這一腳剎車穩準狠，所以不大可能會出現失靈的現象。
相比于融資剎車的一致步調，在經營上如何踩油門，融信和陽光城的風格完全不同。
第一個差別是：融信瞄準長三角，而陽光城全國擴張。
以2020年數據來看：
陽光城合約銷售單價14200元/平米，土地儲備單價4366元/平米。
融信合約銷售單價21400元/平米，土地儲備單價7902元/平米，長三角銷售金額占比75%。
第二個區別是：融信的項目權益比例低于陽光城。
陽光城的土儲權益比例為67%（2020年末）；融信的土地儲備權益比例為47%左右（2019年末數據）。
融信的少數股東權益比例過高，這一點也常被人懷疑為“明股實債”，但融信顯然不認可這一點：“2020年底已經沒有非標融資。”
重點布局長三角尤其浙江之后，面對“浙江甚至有的項目的凈利只有3%-5%”的現狀，融信放棄了對于利潤和規模的追求，轉而開始構筑安全墊。
從在手現金角度，去年，筆者曾經統計過TOP30的銀行存款利息收入和貨幣資金比：TOP30房企的銀行存款利率，這個數值的正常標準應該是在1.4%左右。
2020年，融信利息收入6.3億元，對比300億左右的現金余額，2019-2020年連續兩年，均為2%左右，橫向對比，這個數值偏高。
自身縱向看，2017年融信這一歷史數據是0.4%，這側面說明當日融信的資金鏈相對緊繃，而現在則是相對冗余的。
顯然，融信這兩年以犧牲規模和利潤換取了更多的安全冗余。
與安全相比，沒有什么代價是不值得的。
如果說泰禾輸在沒有防守、陽光城“以攻為守”完成了杠桿置換，那么融信則是先進攻，再防守，目前在長三角扎硬寨、打呆仗。
四、林龍安的禹洲
就像樹上的果實，總有一些畸形的，但愿來一次風暴，將所有腐爛的、被蟲蛀的果實一一打落。
---尼采
禹洲2020年開局不順，審計后的全年收入低于未經審計的半年度收入，同時利潤大跌。
對于結算收入的確認、收入的利潤率，這兩點，市場沒有信心。
禹洲并表的合約負債和千億的銷售規模是不匹配的，更多的合約負債是聯合營公司層面的。
聯合營公司的存在猶如上市公司體外的蓄水池，可以控制表內的水位高低，從而影響上市公司的財務指標。
因此禹洲和審計機構在營收確認時出現齟齬，導致年度收入低于未經審計的半年度收入。
通過這張圖能看出來兩點：
第一、多年以來，禹洲上市公司體系的合約負債始終不能和銷售規模匹配，表外規模多。
第二、在閩系房企大躍進的2015-2017年，和泰禾、陽光城、融信相比，禹洲集團的擴張速度明顯偏低。
2018年禹洲借貸明顯增加，但是限價的調控來了，這或許正是今年3月份尷尬局面的根本原因，有些高毛利的收入想并表但是審計師不讓，所以，毛利率僅有4.6%。
有時候，你以為你只是錯過了春天，其實錯過的是一年；你以為錯過的只是一年，其實是一個周期。
成于穩健，失于保守，這是禹洲的風格，所以才會慢一拍。
反過來看，這一次年報審計風波，未嘗不是一次出清“腐爛的、被蟲蛀過的果實”的機會。
禹洲集團的林龍安主席既是香港的太平紳士，也是港區的全國人大代表。
他向來推崇香港地產商不重規模、重利潤的經營風格。也可能他沒有想到這一波浪潮來得急，去的也快。
顯然，從這兩年的借貸增幅來看，禹洲還想抓住這個浪潮的尾巴。
浪潮的尾巴可能也是浪潮過后的漩渦。
禹洲，戰機已失，進攻難見成效，防守自保無虞。
小結
王家衛的《東邪西毒》中，洪七問歐陽鋒：
“這個沙漠的后面是什么地方？”
“是另外一個沙漠。”
年輕的洪七要穿過沙漠去一個沒去過的地方，希望闖出個名堂。他說他會成為江湖上的英雄。
這四家風格不同的閩系房企誰走出來的幾率更大？
想要穿越沙漠，就要像駱駝那樣，而不是像一匹黑馬。
長遠來看，尼采的那句話一定是對的：
“你有你的路，我有我的路。至于適當的路，正確的路和唯一的路，這樣的路并不存在。”
下篇文章討論另外幾匹同期成長起來的中型房企：中梁、奧園、美的、中南建設。
(正文完，待續)
上文鏈接：房地產從春秋到戰國（上）：小房企的退
附：四家公司部分原始財務數據
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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