作者：顧欣宇 唐郡

來源：財經(jīng)五月花（ID：Caijing-MayFlower）

摘要

報告顯示，過去幾個季度是至少50年來黃金與美股首次同時呈現(xiàn)爆炸性上漲態(tài)勢，這預示著潛在泡沫的存在——而此類情形之后往往伴隨著負回報或低迷回報的時期

文｜顧欣宇 唐郡

編輯｜張威

被稱為“央行中的央行”的國際清算銀行12月8日的報告（以下簡稱“報告”）顯示，過去幾個季度是至少50年來黃金與美股首次同時呈現(xiàn)爆炸性上漲態(tài)勢，這預示著潛在泡沫的存在——而此類情形之后往往伴隨著負回報或低迷回報的時期。

數(shù)據(jù)顯示，截至12月8日，標普500指數(shù)年內(nèi)已累計上漲了超過16%，而現(xiàn)貨黃金對美元年內(nèi)上漲接近60%。

12月9日，美股三大指數(shù)收盤漲跌不一，道指跌0.38%，納指漲0.13%，標普500指數(shù)跌0.09%。COMEX黃金相比于前日漲0.47%，報4237.40美元/盎司，現(xiàn)貨黃金站上4200美元/盎司，日內(nèi)漲0.23%。

機構對金價態(tài)度呈現(xiàn)分化。部分機構如惠譽旗下BMI預測2026年下半年金價可能跌破4000美元/盎司；世界黃金協(xié)會也給出多種情景，展望相對保守。但瑞銀、高盛及摩根大通等則持樂觀態(tài)度，預計2026年金價仍有上漲空間，目標看至4700美元/盎司以上甚至5200美元/盎司至5300美元/盎司高位。

黃金連續(xù)上漲超三年

報告顯示，統(tǒng)計方法認為，泡沫往往表現(xiàn)為“爆炸性上漲”，即價格數(shù)據(jù)本身不再平穩(wěn)，而是持續(xù)加速上漲。為此，研究人員常用一種稱為“單位根檢驗”的方法來判斷。如果檢驗結果顯示“根大于1”，即表明價格走勢已具備這種爆炸性特征。

報告認為，經(jīng)過測算，標普500指數(shù)與黃金價格在最近幾個月均已進入爆炸性區(qū)間。歷史上，美國股票與黃金的價格曾在不同時期突破過爆炸性增長的閾值。這之后通常會伴隨顯著的回調(diào)，例如1980年的黃金在大通脹期間飆升，以及美國股市的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。

1980年1月，蘇聯(lián)入侵阿富汗的地緣政治事件將市場情緒推向高潮，金價被推至每盎司852美元的高位。而隨著美國經(jīng)濟復蘇、通貨膨脹率得到有效控制，黃金的避險吸引力下降，價格開始長期下跌。金價在1981年徘徊于599美元左右的高位后持續(xù)回落，至1985年已跌至約300美元/盎司。到1988年底，金價較1980年的歷史峰值已累計下跌52%。

而互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂同樣使人心驚膽戰(zhàn)。從1995年8月至2000年3月，美國股市經(jīng)歷了強勁上漲：標普500指數(shù)的累計漲幅接近200%。2000年3月，股市急劇下跌，到2002年10月，標普500指數(shù)的跌幅接近一半。

此外，報告顯示，市場泡沫形成的一個典型信號是零售投資者影響力的上升，這體現(xiàn)在他們追逐價格上漲趨勢的行為上。自2025年初開始，在零售投資者興趣增加的推動下，黃金ETF的價格持續(xù)出現(xiàn)相對于其資產(chǎn)凈值的溢價交易。

例如，今年以來，由于二級市場交易價格出現(xiàn)溢價風險，易方達黃金主題基金在4月16日、17日、18日、21日，連續(xù)4個交易日在盤中實施了停牌。同時，匯添富黃金及貴金屬基金A份額、嘉實黃金基金也在4月內(nèi)發(fā)布過溢價風險提示公告。

報告還強調(diào)，零售投資者正日益采取與機構投資者相反的操作方向：當機構投資者從美國股市撤資或對黃金保持中性倉位時，零售投資者卻呈現(xiàn)資金凈流入。盡管零售資金的流入抵消了部分機構資金流出的影響，但由于散戶投資者更容易出現(xiàn)羊群效應，一旦市場發(fā)生恐慌性拋售，他們的行為可能加劇價格波動。因此，其日益增長的市場影響力未來可能對市場穩(wěn)定構成威脅。

數(shù)據(jù)顯示，黃金已經(jīng)連續(xù)上漲了超過三年。黃金在2023年全年實現(xiàn)了超過13%的漲幅，年末成功站在2000美元/盎司的關鍵價位之上。進入2024年后，金價延續(xù)了強勢格局，年內(nèi)一度觸及接近2790美元/盎司的高點，最終以超過26%的年漲幅為牛市畫上句號。時間來到2025年，黃金市場的上漲動能依然充沛，并呈現(xiàn)出更加凌厲的勢頭，截至12月8日，年內(nèi)漲幅逼近60%。

不僅是黃金，貴金屬白銀的漲幅也引人注目。12月9日，現(xiàn)貨白銀收漲4.31%，報60.641美元/盎司，創(chuàng)歷史新高。

對于本輪白銀上漲，中國銀行研究院主管王有鑫此前表示，光伏產(chǎn)業(yè)、AI數(shù)據(jù)中心和新能源汽車等新興行業(yè)的爆發(fā)式增長是白銀需求的主要驅動力。

2025年11月13日，世界白銀協(xié)會報告預計，2025年白銀市場將出現(xiàn)連續(xù)第五年短缺，2021年-2025年累計短缺量預計將接近8.2億盎司。低庫存與實物流動性緊縮，共同加劇了價格的波動與漲幅。

黃金的漲勢雖同樣受宏觀與避險情緒帶動，但其底層邏輯與白銀存在關鍵差異。

丁月麗強調(diào)，金價上漲的趨勢主要由兩個核心邏輯支撐：一是資產(chǎn)多元化配置與去美元化趨勢，二是黃金仍然是至關重要的避險資產(chǎn)。在高通脹、增長不穩(wěn)、收益率下降、美元走弱及地緣政治動蕩時期，黃金作為避險與保值工具，促使各類資產(chǎn)持有者增加其敞口。這被視為一種保險手段而非純粹投機。

機構對金價態(tài)度分化

部分機構對金價上漲的持續(xù)性持謹慎看法?；葑u集團旗下的研究機構BMI認為2026年金價存在下行趨勢。該機構2025年12月8日發(fā)布預測稱，盡管由于美聯(lián)儲可能因疲弱就業(yè)數(shù)據(jù)而在12月會議降息，金價在2025年12月至2026年初將保持高位，隨著始于2024年的貨幣寬松周期在2026年失去動力，且美聯(lián)儲最終將暫停降息，加上美元預計將會走強、全球經(jīng)濟趨于穩(wěn)定、通脹趨于緩解、地緣政治風險減弱，金價可能在2026年下半年放緩并跌破每盎司4000美元。

而世界黃金協(xié)會在對2026年金價的預測中，也展現(xiàn)了相對保守的態(tài)度，提出了三種可能情景。若利率下行疊加美元走軟，配合市場避險情緒升溫，金價有望實現(xiàn)5%至15%的溫和上漲。若美債利率下降、地緣政治緊張局勢加劇以及顯著的避險需求疊加，將為金價提供異常強勁的支撐作用，推動其大幅上漲15%至30%。然而，也存在另一種可能性，即美債收益率上升、美元走強以及風險偏好回升，將對黃金構成顯著壓力，導致投資者興趣大幅減退。隨著對沖倉位的解除與投資需求的疲軟，黃金市場前景可能明顯轉空，金價面臨5%到20%的回調(diào)壓力。

面對未來金價走勢的不確定性，國內(nèi)金融機構也開始引導投資者加強風險管理。2025年10月10日，工商銀行、建設銀行、中國銀行等多家國有大行發(fā)了風險提示，建議投資者關注市場變化，合理安排貴金屬資產(chǎn)規(guī)模。

10月15日，工商銀行發(fā)布該月第二份貴金屬價格波動風險提示，提醒貴金屬價格波動劇烈，建議投資者基于財務狀況和風險承受能力購買黃金，同時避免單一重倉黃金。

此外，近日多家銀行上調(diào)貴金屬投資門檻。中國銀行將積存金購買門檻上調(diào)至950元，工商銀行、寧波銀行等機構上調(diào)至1000元。

光大銀行公告稱，10月20日起，對簽約代理上海黃金交易所現(xiàn)貨及延期業(yè)務且無持倉的客戶，將通過系統(tǒng)調(diào)整逐步解除業(yè)務委托關系。對于無持倉但保證金賬戶仍有資金的客戶，將在解約后返還保證金。同時，該行宣布上調(diào)多個貴金屬合約保證金比例。

也有機構仍然看漲2026年黃金。瑞銀投資銀行中國基礎材料行業(yè)研究主管丁月麗表示，自2022年以來，黃金市場發(fā)生了結構性變化。黃金的角色從短期避險工具轉變?yōu)楸粡V泛視為長期戰(zhàn)略資產(chǎn)與資產(chǎn)配置的核心。這一轉變降低了黃金對美元、實際利率等傳統(tǒng)驅動因素的敏感度，并增強了市場韌性。

對此，瑞銀認為金價在2026年仍有上升的空間，預計全年的均價目標在4675美元，并且主要的漲幅很有可能集中在明年的上半年，價格有望升到高點在4750美元左右，隨后可能就要看美聯(lián)儲接近寬松周期的尾聲，漲幅可能會逐漸的放緩。

而高盛近期的一項調(diào)查顯示，超過70%的機構投資者預計黃金2026年將繼續(xù)上漲，36%的受訪者認為金價在2026年年底前將升破5000美元。

摩根大通則給出了更樂觀的估計。摩根大通全球宏觀和固定收益策略主管亞歷克斯·沃爾夫此前在接受采訪時表示，受益于強勁的央行購金，尤其是新興市場的央行，金價在2026年年底可能達到每盎司5200美元至5300美元。

展望2026年，中金在2025年11月的報告中，同樣認為黃金有望延續(xù)漲勢，結構性和周期性機會或有望繼續(xù)共振。一方面，逆全球化大勢和戰(zhàn)略安全訴求或繼續(xù)為新興國家央行增持黃金儲備提供中長期支撐，中金提示2025年的新變化或是貿(mào)易摩擦升溫為區(qū)域市場實物黃金庫存建設提出了更高的要求，可能已在今年頻繁發(fā)生的黃金市場現(xiàn)貨流動性趨緊中初露端倪。另一方面，美國經(jīng)濟增長壓力或在明年上半年繼續(xù)顯現(xiàn)，美聯(lián)儲已在今年9月重啟降息、并可能在年末結束縮表，流動性寬松周期或將繼續(xù)，向復蘇交易的切換或也需要一定時間，疊加秩序重構中的地緣政治風險可能難言完全消散，以上周期性因素或也均有望為黃金ETF等投資需求提供支撐。

2025年6月17日發(fā)布的《2025年央行黃金儲備調(diào)查》顯示，95%的受訪央行認為，全球央行的黃金儲備在未來12個月內(nèi)將會增加。

(作者顧欣宇為《財經(jīng)》研究員；唐郡為《財經(jīng)》記者)

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原標題： 黃金連漲超三年，國際清算銀行警示后會否迎拐點