作者：工商評級三部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

2016年房地產(chǎn)調(diào)控政策周期開始，2017年下半年房地產(chǎn)行業(yè)整體融資環(huán)境開始收緊；2018年在金融財政政策定向“寬松”的同時，房地產(chǎn)調(diào)控政策仍然“從緊”，繼續(xù)堅持“住房不炒”、逐步建立穩(wěn)定房地產(chǎn)市場長效機制的調(diào)控思路，調(diào)控城市也逐步由一二線向三四線蔓延。2018年，房地產(chǎn)市場銷售仍繼續(xù)攀升，土地市場溢價率得到顯著改善，但仍有部分房企非理性拿地，為未來信用風險的爆發(fā)埋下伏筆；而2015－2016年作為地產(chǎn)債發(fā)行的井噴期，因其特殊的期限結(jié)構(gòu)，使得2018和2019年成為房企進入回售/到期的集中階段且房企單筆到期金額較大，在整個房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控和金融去杠桿的大背景下房企呈現(xiàn)銷售困難、資金鏈緊張的局面，進而迎來違約潮的開始。

2018年違約房企以民營中小型企業(yè)為主，區(qū)域分布一般、資產(chǎn)快速變現(xiàn)能力相對較差，且多在業(yè)務擴張或內(nèi)部管理或業(yè)務模式選擇上存在一定問題，在行業(yè)調(diào)控持續(xù)收緊并逐步向三四線蔓延的背景下中小型房企內(nèi)生現(xiàn)金流吃緊；疊加房地產(chǎn)行業(yè)集中度不斷提升，分化速度不斷加快的因素，中小型房企競爭優(yōu)勢減弱、再融資能力下降，外部現(xiàn)金流受限，流動性壓力顯著加劇。在內(nèi)外部共同因素的共同影響下，中小型房企成為行業(yè)寒潮來臨中的首批違約房企。

房企違約后處置方式主要有變賣資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、債務重組、破產(chǎn)和解和破產(chǎn)重整等，其中變賣資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓最為普遍，但由于違約房企市場信用已大幅下降，資產(chǎn)價值下跌，處置資產(chǎn)時通常伴隨較大虧損；債務重組、破產(chǎn)和解和破產(chǎn)重整等處置方式雖可幫助企業(yè)避免破產(chǎn)清算，但通常需經(jīng)歷較長審批流程，且違約房企多身陷諸多法律訴訟問題，即便提交申請，能否通過仍有很大不確定性，最終只有少數(shù)房企真正實現(xiàn)了重組、和解或重整。

本文通過對2018年以來違約房企的違約共性和差異、債券處置進展進行分析，以期對未來的回收和投資價值分析提供一定幫助。

對房企而言，銷售回款是重要的資金來源，但在2018年銷售增速下滑、房價穩(wěn)中有降的市場環(huán)境下，房企的資金壓力加大；另外，在“嚴格管控各類資金違規(guī)進入房地產(chǎn)市場”的指示精神下，房企融資難度不斷上升，融資成本明顯提高。同時，中小型房企區(qū)域布局相對下沉且集中，考慮到三四線城市調(diào)控政策也在密集出臺，中小型房企在銷售回款、外部融資、品牌和規(guī)模上均處于劣勢，受行業(yè)寒潮影響較大，易產(chǎn)生流動性危機。

自2016年下半年開始，房地產(chǎn)行業(yè)銷售數(shù)據(jù)與需求端的調(diào)控政策緊密相關(guān)，隨著調(diào)控的頻繁出臺銷售數(shù)據(jù)呈明顯下滑且自2018年開始持續(xù)地位徘徊；房地產(chǎn)開發(fā)投資本年實際到位資金與融資端/個人貸款端政策關(guān)聯(lián)度高，2018年初開始呈現(xiàn)斷崖式下滑，具體政策時點與行業(yè)數(shù)據(jù)走勢對應情況如圖1所示，第一波行業(yè)加壓正式來臨。

1.關(guān)鍵詞1：政策基調(diào)—持續(xù)從緊

中央層面，自2016年“十一”地產(chǎn)調(diào)控政策周期開始，2016年12月的中央經(jīng)濟工作會議首提房住不炒，2017年3月地產(chǎn)調(diào)控政策進一步升級，呈現(xiàn)了熱點城市政策出臺高頻次、調(diào)控城市覆蓋范圍廣、政策措施多維度等特征。2018年，在金融財政政策定向“寬松”的同時，房地產(chǎn)調(diào)控政策仍然“從緊”，繼續(xù)堅持“住房不炒”、逐步建立穩(wěn)定房地產(chǎn)市場長效機制的調(diào)控思路，具體內(nèi)容詳見表1。

地方層面，自2016年地產(chǎn)調(diào)控政策起，2018年地方政府延續(xù)了2016年和2017年因城施策的調(diào)控風格，在需求端繼續(xù)深化調(diào)控的同時，更加注重強化市場監(jiān)管，遏制投機炒房，保障合理住房需求。2018年以來，除一線城市出臺嚴格的調(diào)控政策外，三四線城市的房地產(chǎn)調(diào)控政策也密集出臺，統(tǒng)計顯示，2018年約有23個城市出臺限購政策、29個城市出臺限售政策，同時多個城市住房公積金政策收緊，異地購房提取難度加大，以北京為典型，開始“認房認貸”，并將貸款額度與借款申請人住房公積金繳存年限掛鉤。

2.關(guān)鍵詞2：融資環(huán)境—分水嶺

融資環(huán)境方面，地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控由需求端蔓延至融資端，由地方層次轉(zhuǎn)向中央層次，調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變成為房企融資冷暖的分水嶺，融資環(huán)境持續(xù)收緊，融資難度和融資成本均有所提升。2018年，房地產(chǎn)開發(fā)到位資金同比增長6.4%，比1－11月份減少1.2個百分點，行業(yè)資金面壓力仍然較大。

具體來看，銀行方面，延續(xù)了2017年四季度資金強監(jiān)管的態(tài)勢，加大專項檢查，規(guī)范銀信類業(yè)務。《全國銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會議》提出繼續(xù)防控金融風險，嚴格控制高負債企業(yè)融資的同時，控制居民杠桿率的過快增長，打擊挪用消費貸款等行為，嚴控個人貸款違規(guī)流入房市，繼續(xù)遏制房地產(chǎn)泡沫化。在相關(guān)政策的影響下，銀行流向房地產(chǎn)行業(yè)的資金普遍降至低位，對房企授信持續(xù)收緊，銀行在按揭貸執(zhí)行層面上持續(xù)趨嚴，對揭貸額度的審批趨緊，按揭貸利率持續(xù)上調(diào)，放款速度放緩，使得房地產(chǎn)銷售現(xiàn)金回流難度加大、時間延長。

信用債方面，4月，央行正式發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》，禁止多層嵌套、期限錯配、明股實債、非標資產(chǎn)池業(yè)務，并打破剛性兌付；6月銀保監(jiān)會發(fā)布《銀行業(yè)金融機構(gòu)聯(lián)合授信管理辦法（試行）》要求建立健全銀行業(yè)金融機構(gòu)對企業(yè)信用風險整體管控機制，遏制多頭融資，過度融資行為。上述監(jiān)管政策使得房企表外融資規(guī)模及占比快速萎縮，受此影響，房企發(fā)債受到限制，多筆公司債終止發(fā)行，監(jiān)管機構(gòu)不斷加強對募資項目和資金用途的監(jiān)督，房企新發(fā)行債券規(guī)模大幅縮減，融資成本提升，到位資金增速持續(xù)下降。

美元債方面，2018年5月，國家發(fā)改委和財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》，其中針對引導規(guī)范房企境外發(fā)債資金投向問題提出，房企境外發(fā)債主要用于償還到期債務，避免產(chǎn)生債務違約，限制房企外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補充運營資金，并要求企業(yè)提交資金用途承諾；此外，由于境內(nèi)債券市場融資受限，房企紛紛轉(zhuǎn)向境外美元債市場尋求融資，凈融資額自2017年開始大幅攀升、集中放量，類似于2015年及2016年境內(nèi)信用債市場爆發(fā)、2017年美元債市場也埋下了隱憂。

股權(quán)融資方面，2018年，內(nèi)地有12家房企在香港上市，其中包括正榮地產(chǎn)、弘陽集團和美的置業(yè)等，然而，很多上市房企出現(xiàn)認購不足和上市當天破發(fā)的情況，上市融資情況不容樂觀。

3.關(guān)鍵詞3：企業(yè)表現(xiàn)—內(nèi)生變革

從市場表現(xiàn)看，2018年全年，商品房銷售面積17.17億平方米，同比增長1.3%，商品房銷售額15.00萬億元，同比增長12.2%，銷售面積和銷售額均創(chuàng)新高，但全年增速創(chuàng)新低。

土地市場方面，隨著房地產(chǎn)市場政策趨緊，房企拿地普遍持謹慎態(tài)度。據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2018年全國300個城市共推出各類用地12.84億平方米，同比增長20%；土地成交量10.55億平方米，同比增長14%。進入2018年以來，土地出讓政策頻出，部分城市限房價、限地價、競自持、競配建等土地出讓條件嚴苛，房企的利潤空間被壓縮；同時，限購、限貸款等調(diào)控城市范圍增大，部份購房需求被抑制，銷售增速放緩，房企回款壓力較大；加之房企融資渠道持續(xù)收緊，拿地更趨理性，土地成交規(guī)模增速不及供地增速，土地流拍情況較2017年明顯增加。價格方面，2018年，全國土地成交價款1.61萬億元，同比增長18.00%，增速同比減少31.40個百分點；300個城市成交樓面均價為2156元/平方米，同比下跌11%；平均溢價率為13%，同比下降16個百分點。但部分房企為沖規(guī)模，依然高溢價拿地，部分高溢價項目樓面地價接近政府限價。

受增速放緩影響，房地產(chǎn)企業(yè)競爭加劇。部分房地產(chǎn)開發(fā)商通過“以價換量”措施來緩解自身緊張的資金鏈壓力，大型房企在不同程度上通過降價銷售樓盤或者出售項目公司方式來快速回籠資金。此外，各大房企負面新聞增加，包括房企大規(guī)模裁員、高管離職頻頻，也反映出房企資金鏈緊張以及在嚴峻的市場環(huán)境下嘗試變革的問題。與此同時，部分房企尋求轉(zhuǎn)型，多家房企更名，嘗試多元化布局以及跨領域布局，主要體現(xiàn)在分拆商業(yè)和物業(yè)業(yè)務增加其抗風險能力以及通過布局新能源、科技和金融等領域擬增加其盈利能力，但這一過程尚處于探索階段，后期不確定性較大。

相較于資金、土地資源等均向其傾斜的大型房企，中小型房企的競爭優(yōu)勢在不斷減弱，生存空間也在壓縮，信用風險凸顯。整體看，2018年，房地產(chǎn)行業(yè)進入“優(yōu)勝劣汰”的加速洗牌過程，中小型房企信用水平下滑明顯，抗風險及穿越周期能力弱，導致年內(nèi)房企信用債首次出現(xiàn)違約。

1.2018年違約房企異同點匯總

（1）行業(yè)因素

2018年違約事件集中在中小型企業(yè)，從行業(yè)環(huán)境來看，主要原因是，中小型房企在土地儲備、區(qū)域布局和融資能力等方面與行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)差距較大，在宏觀經(jīng)濟下行、信用環(huán)境收緊、融資受限等多重不利因素疊加情況下，企業(yè)自身在經(jīng)營管理等方面存在的諸多問題逐漸暴露。

（2）企業(yè)因素

2018年違約房企的發(fā)展戰(zhàn)略較為激進，對外投資規(guī)模大。其去地產(chǎn)化轉(zhuǎn)型幅度大，且主要靠收購兼并，而杠桿收購導致資金鏈斷裂，同時地產(chǎn)業(yè)務快速縮減規(guī)模甚至停滯，違約房企在面對主業(yè)切換時新晉業(yè)務板塊處于大規(guī)模投入階段，無法帶來相應經(jīng)營性現(xiàn)金流以緩解本就很重的流動性壓力，現(xiàn)金短債比很低，且資產(chǎn)可變現(xiàn)能力一般；外加融資環(huán)境收緊等綜合因素導致這些房企最終發(fā)生違約。

2.中弘股份

（1）企業(yè)概況

中弘控股股份有限公司（以下簡稱“中弘股份”）成立于2001年，為A股上市企業(yè)，旗下?lián)碛腥揖惩馍鲜泄荆瑢嶋H控制人為王永紅，主營業(yè)務為商業(yè)地產(chǎn)、文化旅游地產(chǎn)等核心物業(yè)開發(fā)與運營業(yè)務。中弘股份共發(fā)行5期債券，其中2期為公募債，3期為私募債，債券總額31.70億元。除2018年1月6日到期的“14中弘債”和2018年1月29日到回售日的“16弘債01”的回售金額兌付外，其余均違約，首個違約債券為2018年7月4日到回售日的“16弘債02”，截至2021年6月底，中弘股份違約債券本金余額24.90億元。

我們將中弘股份戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的時間節(jié)點和現(xiàn)金流情況進行對比，回顧其發(fā)展歷程我們可以發(fā)現(xiàn)：公司一直采取了較為激進的發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流出并高度依賴外部籌資活動；2017年行業(yè)外部環(huán)境快速收緊對公司銷售及融資造成了巨大的沖擊，舉債擴張的模式難以維繼，具體情況如下圖所示。

（2）違約原因

中弘股份違約主要系自身經(jīng)營管理不善及房地產(chǎn)政策變化致使多個項目停工及停售，銷售回款大幅下滑；戰(zhàn)略激進及內(nèi)控制度混亂致使無序投資，大額資金流出所致。根據(jù)安徽證監(jiān)局給中弘股份出具的警示函，中弘股份早在2017年10月底就存在非債券類債務逾期情況，但中弘股份并未披露，直至2018年3月中旬才正式公告?zhèn)鶆沼馄谇闆r，隨后中弘股份銀行借款及債券相繼違約。

政策收緊，大量項目停售或停工，銷售回款大幅下滑

中弘股份在建及擬建項目主要為商住及文旅項目，去化速度較慢且受政策影響較大，受北京商辦類項目及海口填圍海項目政策收緊影響，中弘股份京內(nèi)商住項目及海南如意島等項目銷售停滯；疊加中弘股份因經(jīng)營不善致使山東及浙江等地的多個項目處于停工狀態(tài)，2017年以來銷售額大幅下滑，經(jīng)營性現(xiàn)金流對業(yè)務支撐不足。受銷售大幅下降影響，中弘股份現(xiàn)金類資產(chǎn)大幅下滑且現(xiàn)金短期債務比處于極低水平，中弘股份的資金鏈已經(jīng)極其緊張。

戰(zhàn)略激進，大幅舉債無序擴張，文旅投資大額流出

中弘股份發(fā)展戰(zhàn)略激進，主業(yè)旅游地產(chǎn)投資規(guī)模大且培育周期長，受政策影響，銷售停滯，無法及時獲現(xiàn)；同時大幅舉債對外收購，致使其有息債務持續(xù)增加，短期債務規(guī)模逐年大幅增長。

內(nèi)控失靈，實控人風格激進，凌駕于內(nèi)部控制之上

中弘股份內(nèi)控管理存在較大漏洞，實控人對中弘股份日常經(jīng)營及重大投融資決策能夠產(chǎn)生直接影響，未經(jīng)過董事會和股東大會審批緊張局面進一步直接對外進行重大投資，且實控人風格激進。受支付大額預付收購款影響，中弘股份資金鏈緊張情況加劇。

負面輿情持續(xù)發(fā)酵，股權(quán)質(zhì)押比例很高

2017年底開始，中弘股份先后出具了主要管理人員辭職、債務逾期及被出具具有強調(diào)事項審計報告等公告，反映中弘股份經(jīng)營已有問題，償債能力急劇下降。同時，控股股東將持有的中弘股份的股權(quán)全部質(zhì)押且存在司法凍結(jié)，自身流動性緊張，作為同一實際控制人控制下的企業(yè)，中弘股份的資金鏈情況也不容樂觀。

3.五洲國際（私募）

（1）企業(yè)概況

無錫五洲國際裝飾城有限公司（以下簡稱“五洲國際”）是江蘇省的一家外商獨資企業(yè)，為五洲國際控股有限公司（股票代碼：01369.HK，以下簡稱“五洲控股”）的全資孫公司。五洲國際主營業(yè)務為商業(yè)地產(chǎn)項目的開發(fā)和運營，分布區(qū)域較廣。截至2021年6月底，五洲國際共發(fā)行債券3只，均為私募債，債券總額為30億元，均由控股股東五洲控股提供擔保。

（2）違約原因

五洲國際以商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)，電商的快速發(fā)展對商貿(mào)城業(yè)務模式形成明顯沖擊、房地產(chǎn)行業(yè)政策持續(xù)收緊亦使其外部環(huán)境惡化；項目區(qū)域分布較差及項目自身開發(fā)周期長使得去化放緩，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為凈流出；疊加承債式發(fā)展使得債務規(guī)模持續(xù)增長且短期債務規(guī)模較大，資金鏈緊張，最終導致債務違約。“16錫洲01”未于2018年8月19日償付回售的本金和利息，五洲國際構(gòu)成了實質(zhì)性違約，其后15億元的“16錫洲02”和10億元“17錫洲01”相繼違約，截至2021年6月底，五洲國際違約金額共計28.80億元。

電商沖擊及政策收緊，經(jīng)營狀況及外部環(huán)境逐步惡化

受電子商務持續(xù)發(fā)展及居民消費習慣的改變，五洲國際主營的商貿(mào)城模式已經(jīng)衰敗，2017年以來，房地產(chǎn)行業(yè)政策收緊，在多重因素影響下，五洲國際主營業(yè)務盈利能力下滑。

區(qū)域不佳及承債投資，疊加融資收緊其資金鏈日漸緊張

五洲國際開發(fā)項目主要為商貿(mào)中心和商業(yè)綜合體，項目所需資金量較大，回報及去化周期長，且項目主要分布于四五線城市，整體去化較慢。承債投資致使債務規(guī)模持續(xù)增加，但受2018年房地產(chǎn)融資收緊，融資難度加大影響，五洲國際以債務支持主業(yè)發(fā)展及借新還舊的模式已無以為繼，資金鏈緊張。現(xiàn)金類資產(chǎn)及現(xiàn)金短期債務比大幅減少至較低水平。

控股股東債務逾期已無擔保能力

2018年7月5日，五洲控股已發(fā)生債務違約，控股股東雖然為五洲國際債務提供擔保，但自身收入下滑，盈利虧損，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負，自身償債能力不足，對五洲國際債務已無擔保能力。

4.銀億股份

（1）企業(yè)概況

銀億股份（A股上市公司，股票代碼：000981.SZ）原為一家布局寧波、上海、沈陽等區(qū)域的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，后于2016年逐步通過大舉收并購境外汽車零部件制造企業(yè)，轉(zhuǎn)型為“汽車零部件制造+房地產(chǎn)”的業(yè)務布局。

截至2021年6月底，銀億股份存續(xù)4只債券均已發(fā)生實質(zhì)性違約，累計金額18.00億元。債券均設有回售條款，其中“H5銀億01”在回售日（2018年12月24日）因無法按時兌付本息發(fā)生實質(zhì)性違約，后其他存量債券相繼發(fā)生違約。

我們將銀億股份戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的時間節(jié)點和現(xiàn)金流情況進行對比，回顧其發(fā)展歷程我們可以發(fā)現(xiàn)：公司自2014年開始啟動“汽車+地產(chǎn)”的多元化策略，2015年開始進行大量股權(quán)質(zhì)押以應對2016年開始的大額海外汽車零部件企業(yè)收并購舉動；但公司錯過了地產(chǎn)的快速發(fā)展期，并在大額投入后迎來了汽車行業(yè)的快速下滑，并于2018年出現(xiàn)首虧，當年融資能力快速下滑，爆發(fā)債務違約危機，具體情況如下圖所示。

（2）違約原因

錯選轉(zhuǎn)型時機，去地產(chǎn)速度過快，主業(yè)切換缺少現(xiàn)金支持

銀億股份于2014年決定啟動多元發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，并在2016年正式全面戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，并確定了“房地產(chǎn)+汽車”的戰(zhàn)略布局。2016－2017年，銀億股份先后完成收購美國ARC集團和比利時邦奇動力集團。值得注意的是，2013－2016年正值我國汽車銷量快速增長期，其中2013年和2016年汽車銷量分別同比增長13.87%和13.95%，但2017－2018年，我國汽車銷量增速分別下降至3.04%和-2.76%，銀億股份完成轉(zhuǎn)型后汽車行業(yè)景氣度大幅下滑。同時，銀億股份采取快速“去地產(chǎn)”的模式以求快速完成汽車行業(yè)布局，并自2014年起大幅縮小拿地規(guī)模，地產(chǎn)收入占比從2014年的89.53%快速下降至2017年的28.67%，加之銀億股份存量項目開發(fā)緩慢，銀億股份2016年末預收款項22.89億元，較年初大幅下降43.79%。銀億股份完成布局汽車板塊后行業(yè)景氣度大幅下滑，而快速去地產(chǎn)、存量項目開發(fā)緩慢使其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型缺乏資金支持。

控股股東以“收購-定增股票裝入上市公司-股權(quán)質(zhì)押融資”模式大舉收購資產(chǎn)

2016年起，控股股東銀億集團累計斥資121.17億元收購境外汽車零部件制造企業(yè)，其中銀億股份以定向增發(fā)股票的形式將美國ARC集團（34.27億元）和比利時邦奇動力集團（71.10億元）裝入上市公司，2018年，銀億股份擬通過“非公開發(fā)行股票+現(xiàn)金”形式將日本艾禮富（15.80億元）裝入上市公司，但遭深交所發(fā)問詢函，后于2019年2月宣告終止。

銀億集團為多元化布局企業(yè)，業(yè)務范圍涵蓋房地產(chǎn)、能源類工業(yè)、國內(nèi)外貿(mào)易等板塊，但為籌資收購資產(chǎn)轉(zhuǎn)型汽車零部件制造行業(yè)，銀億集團自2016年起頻繁將持有的銀億股份股權(quán)進行質(zhì)押，2016－2018年，分別凈增質(zhì)押股份4.02億股、15.38億股和3.36億股。截至2018年6月底，銀億股份股權(quán)質(zhì)押比例已達78.65%。

控股股東違規(guī)占用資金，且大額分紅加劇了銀億股份資金鏈壓力

根據(jù)銀億股份2019年發(fā)布的公告，2018年，銀億集團（含關(guān)聯(lián)方）多次違規(guī)占用銀億股份資金，截至2019年4月30日，銀億集團仍占用銀億股份22.47億元資金未歸還。同時，2018年6月，銀億股份現(xiàn)金分紅28.19億元，分別占2017年末貨幣資金和未分配利潤的68.11%和46.21%。截至2018年6月底，銀億股份貨幣資金17.27億元，較年初大幅下降55.08%；截至2018年底，銀億股份貨幣資金8.35億元，較年初大幅下降79.81%。通過違規(guī)占用資金和大額現(xiàn)金分紅，銀億集團將自身流動性緊張傳導至銀億股份。

控股股東股票質(zhì)押遭平倉，銀億股份融資環(huán)境惡化

2018年12月，因銀億股份股票價格持續(xù)下跌，銀億集團股票質(zhì)押遭強制平倉，控股股東流動性緊張致使銀億股份融資環(huán)境惡化。同時，銀億股份子公司1.80億元銀行借款到期無力償還，且銀億集團及銀億股份均未履行擔保責任。2018年12月24日，銀億股份發(fā)行的“H5銀億01”構(gòu)成實質(zhì)性違約。此后，銀億股份發(fā)行的“H6銀億04”“H6銀億07”和“H6銀億07”相繼違約。

截至2021年10月底，房企平均回收率與2018年違約企業(yè)平均債券回收率相比，債券回收情況差，主要原因系違約房企資產(chǎn)質(zhì)量下降且在后續(xù)處置過程中變現(xiàn)難度較大，處置過程涉及多重權(quán)益人利益導致進程緩慢。

1.違約概況

自2014年1月1日至2018年12月31日，交易所和銀行間市場共計109個主體違約，涉及256只債券，違約主體數(shù)量和違約日債券余額整體呈波動增長態(tài)勢，其中2017年由于產(chǎn)能過剩、行業(yè)盈利和融資環(huán)境好轉(zhuǎn)，新增違約情況有所下降，2018年由于外部信用環(huán)境收縮，債券市場違約數(shù)量和涉及的債券規(guī)模遠超往年，且單個違約發(fā)行人涉及的債券規(guī)模高。

從違約前主體評級和違約類型來看，債券發(fā)行時的債項評級為AA級，和發(fā)行時無級別債券違約情況較為突出；從違約類型來看，未按時兌付本息和未按時兌付利息情況較多，本息能夠得到展期的情況少。而違約的短期融資券，發(fā)行時其債項級別均為A-1。

各年份違約主體違約前信用評級呈現(xiàn)明顯的遷移態(tài)勢，2014年違約主體的信用評級較低，或無信用評級，隨后違約主體信用級別逐漸升高和分散化，直至2017年，級別最高的違約債券違約前主體信用評級提高至AA+，2018年，幾乎各個級別都出現(xiàn)了違約情況。

從違約債券類型來看，交易所市場違約債券以私募債和一般公司債為主，私募債違約數(shù)量較高，但違約金額較低，違約金額僅為一般公司債的43.99%；銀行間市場違約債券呈現(xiàn)多種類均衡態(tài)勢，中期票據(jù)、短期融資券、定向融資工具和超短期融資券的違約數(shù)量均較多。整體看，銀行間市場債券的違約數(shù)量和金額均高于交易所市場。

2014－2018年，非上市違約主體共87家，以民營企業(yè)為主，地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)也存在違約現(xiàn)象；上市主體的違約數(shù)量遠低于非上市主體，其中2018年上市主體違約數(shù)量16家，遠超以前年度，主要系2018年A股市場大幅下跌，且部分上市公司股票質(zhì)押比例過高，面臨爆倉風險，影響再融資能力所致。

2.違約回收

回顧2018年房地產(chǎn)行業(yè)違約事件均集中于行業(yè)內(nèi)中小型企業(yè)，違約企業(yè)共三家，主要以民營企業(yè)為主且單筆金額較大，三家違約企業(yè)合計違約債券余額71.70億元，截至2021年6月底，三家違約企業(yè)均仍未全部兌付本息。

從債券違約回收率來看，指債券首次違約之后的償付情況，具體公式：違約回收率=（兌付本金+兌付利息）/（違約本金+違約利息）。截至2021年10月底，2018年違約的256只債券，平均違約回收率為16.70%，其中40只債券違約回收率為100%，這40家企業(yè)行業(yè)較為分散，但所處行業(yè)為工業(yè)和材料行業(yè)且發(fā)行時主體級別為AA的企業(yè)債券回收情況較好。從企業(yè)性質(zhì)來看，債券回收率為100%的企業(yè)中，30家為民營企業(yè)，10家為地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)。

2018年違約房企共11支債券，除16弘債02、H6銀億07和H6銀億05存在利息兌付的情況以外，其余債券回收率均0.00%，平均回收率僅有3.41%，債券回收率極低。

3.處置情況

2018年，國內(nèi)房地產(chǎn)債券違約處置方式主要有債務重組、變賣資產(chǎn)和破產(chǎn)重整等，多數(shù)違約房企能夠積極自救，采取多種措施償還逾期債務，但最終能夠真正達成重組、和解或重整的為少數(shù)，多數(shù)房企仍有大量逾期債務待償。下文對債務重組、變賣資產(chǎn)和破產(chǎn)重整這三種典型的房地產(chǎn)債券違約處置方式進行分析：

（1）違約處置方式一：債務重組——中弘股份

違約后，中弘股份采取債務重組等多種方式償債，但截至目前正式重組協(xié)議尚未簽署，公司仍有大量逾期債務待償。中弘股份2021年半年報顯示：“公司持續(xù)發(fā)生巨額虧損，財務狀況嚴重惡化，主業(yè)已基本處于停頓狀態(tài)，所有樓盤項目已停止銷售、停止建設，員工大量離職”。截至2021年6月30日，中弘股份及控股子公司累計逾期債務本息合計186.07億元，其中違約債券余額24.90億元。中弘股份違約處置過程梳理如下：

總結(jié)：違約后，中弘股份雖積極采取債務重組等多種方式自救，但重組進度極為緩慢，最終能否成功仍存在較大不確定性。目前中弘股份在建房地產(chǎn)項目均處于停工狀態(tài)，仍有大量債務本息逾期和訴訟、仲裁事項未能解決，最終能否順利解除債務危機仍無定論。

（2）違約處置方式二：變賣資產(chǎn)——五洲國際

違約后，五洲國際主要以變賣資產(chǎn)方式獲取償債資金，多為虧本出售。截至2021年6月30日，五洲國際及控股子公司累計逾期債務本息合計金額仍高達186.07億元。五洲國際違約處置過程梳理如下：

總結(jié)：五洲國際由盛轉(zhuǎn)衰原因分析：其一，公司項目多布局于江陰、襄陽、大理等三四線城市，近年來這些地區(qū)房地產(chǎn)市場疲軟，住宅和商業(yè)項目運轉(zhuǎn)較為困難；其二，近幾年電商崛起及人們消費習慣的改變，對主打商業(yè)地產(chǎn)的五洲國際造成較大沖擊。違約后，五洲國際多通過變賣資產(chǎn)的方式獲得現(xiàn)金流，但因其信譽受損較大且資產(chǎn)質(zhì)量欠佳，變現(xiàn)難度大；大量逾期債務最終能否順利償還仍存在較大不確定性。

（3）違約處置方式四：破產(chǎn)重整——銀億股份

違約后，銀億股份采取破產(chǎn)重整等多種方式償債。但截至目前，公司仍未足額償付逾期債務。銀億股份違約處置過程梳理如下：

總結(jié)：銀億股份若能成功達成破產(chǎn)重整而非破產(chǎn)清算則可最大程度化解債務危機，但重整投資人的嚴重違約對其重整計劃的執(zhí)行造成嚴重阻礙，公司仍存在破產(chǎn)清算風險。

2018年，國內(nèi)房企首次在公開債券市場出現(xiàn)違約，且集中在中小型房企，主要原因可總結(jié)為三點：外部融資環(huán)境收緊、中小型房企再融資能力受阻；中小型房企自身抗風險能力較弱、盈利能力與大型龍頭企業(yè)仍有較大差距，加上自身戰(zhàn)略激進，多以收并購方式進行主業(yè)業(yè)務的業(yè)務擴張，導致短期內(nèi)資金周轉(zhuǎn)不靈；2018－2019年作為房企信用債的回售/到期高峰期且單筆發(fā)行金額較大。

從上述違約房企后續(xù)處置進程，不難看出：房地產(chǎn)企業(yè)核心資產(chǎn)是在建項目、土地或持有的房產(chǎn)，其所以區(qū)域及經(jīng)濟發(fā)展涉及到處置價值；在行業(yè)融資受限的情況下，債務需要提供足額資產(chǎn)抵質(zhì)押擔保，債券作為純信用類債券，具有一定的滯后性；進入破產(chǎn)程序后，大量出資人權(quán)益的調(diào)整，可能導致實際回收時間大大拉長或進展緩慢；結(jié)合2018年違約房企的違約回收率，我們看到房企雖采取多種措施盡可能自救，但由于違約房企市場信用已大幅下降，伴隨資產(chǎn)價值的下跌，處置時通常有較大虧損且處置時間較長，疊加違約房企多深陷多重法律訴訟問題導致違約房企的債務償還及償還周期仍具有較大的不確定性。

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原標題： 中資房企信用風險年鑒（2018年）