作者：觀點(diǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID:guandianweixin)

自2018年提出目標(biāo)到叩開千億大門，寶龍地產(chǎn)用了四年時間。

根據(jù)寶龍地產(chǎn)此前披露，2021年公司與附屬公司連同共同控制實(shí)體及聯(lián)營公司的合約銷售額約1012.27億元，同比增長24.1%，合約銷售總面積約641.05萬平方米，同比增長20.3%。

觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的“2021年度房地產(chǎn)企業(yè)銷售表現(xiàn)”中，寶龍位列第44位，相比于2020年第57位上升了13位。

雖然未來能完成2021年初定下的1050億銷售目標(biāo)，但是對于寶龍來說，短短幾年間規(guī)模翻番、跨過千億門檻，仍然值得慶賀。

只是，回顧過去一年，監(jiān)管收緊、疫情疊加、股債雙殺、美元債違約、房企暴雷……“大者恒大、強(qiáng)者恒強(qiáng)”的鐵律被打破，規(guī)模不再是“一切問題的解藥”，似乎反而成了一切問題的根源。

對于寶龍來說，千億過后，等待著它會是什么？

雖然在千億房企里是后來者，但在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，寶龍是先行者。

早在21世紀(jì)初，寶龍曾一度和萬達(dá)旗鼓相當(dāng)，在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)有著“南寶龍，北萬達(dá)”之稱。

根據(jù)公開資料顯示，寶龍地產(chǎn)由福建晉江出身的企業(yè)家許健康于1990年創(chuàng)立，公司自2003年開始專注商業(yè)地產(chǎn)投資開發(fā)，并于2009年在香港主板成功上市。

次年，寶龍地產(chǎn)將總部從廈門搬至上海。

和后來的很多閩系房企一樣，完成“遷都”入滬后，寶龍開啟了全國化擴(kuò)張之路。

彼時，萬達(dá)選擇在全國范圍內(nèi)主要一二線城市進(jìn)行戰(zhàn)略布局，并且進(jìn)入部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的三線城市。與之不同的是，寶龍選擇布局土地與建安成本較低的三四線城市，且項目大都集中在城市的待發(fā)展區(qū)域，意圖在新城區(qū)打造新商圈。

戰(zhàn)略定位的差異將這對商業(yè)地產(chǎn)“雙雄”引向了不同的道路：選擇一二線城市的萬達(dá)廣場一路狂奔；而寶龍則受困于當(dāng)?shù)匦枨蟛粔虺渥悖以缙陧椖看蠖紴?5萬平方米以上的大盤，連續(xù)幾年業(yè)績并不甚理想。

根據(jù)年報顯示，2010年至2013年期間，寶龍地產(chǎn)合同銷售額分別為62.15億元、54.81億元、65.19億元及93.73億元，直至2014年才突破百億，而萬達(dá)同年合約銷售金額已達(dá)1601.5億元。

面對全國化擴(kuò)張失利，寶龍高層迅速改變了戰(zhàn)略。

2013年，寶龍首次提出“深耕上海，聚焦長三角”，布局向市場需求大、抗風(fēng)險能力強(qiáng)的長三角一二線城市靠攏。

2015年，寶龍在五年戰(zhàn)略規(guī)劃中進(jìn)一步提出“1+6+N”戰(zhàn)略（1是上海，6是上海周邊長三角6個核心城市），最終確定為三四線及一二線城郊發(fā)展并重。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

隨著寶龍將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向長三角，公司銷售規(guī)模開始迅猛增長，2018年銷售漲幅高達(dá)96.5%。也是從這一年開始，寶龍銷售以平均每年200億左右向上遞增。

在2021年初的業(yè)績會上，寶龍地產(chǎn)總裁許華芳也對聚焦長三角的戰(zhàn)略表示肯定，并指出“過去五年，寶龍最大的成功在于聚焦長三角，踩準(zhǔn)了長三角的市場紅利。”

根據(jù)財報顯示，截至2021年6月30日，寶龍地產(chǎn)土地儲備中接近70%分布于長三角地區(qū)。從業(yè)績貢獻(xiàn)分布來看，2021上半年長三角區(qū)域銷售占比達(dá)83%，銷售貢獻(xiàn)TOP10有9家位于長三角。

可是，隨著長三角競爭愈發(fā)激烈，以及集中供地等政策的出臺，2021年寶龍在長三角擴(kuò)儲開始趨于審慎，拿地過程中避開集中供地?zé)岫龋郧蟆安荒觅F地”。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，2021年上半年，寶龍共計耗資101.3億元摘得長三角10宗地塊，僅3宗溢價成交，溢價率分別為37.1%、15.3%及2.8%。

同時，上述10宗地塊中僅有2宗是處于集中供地的城市。據(jù)悉，這兩宗地塊均不是通過集中供地獲取，一宗是南京棲霞區(qū)新生圩站項目，寶龍在1月底價拍得，另1宗則是蘇州常熟莫城街道商住地塊項目，在6月中旬底價拍得。

值得關(guān)注的是，在2021年杭州第一輪集中供地中，寶龍本有望通過與宋都合作拿下一宗地，但后續(xù)或因地塊財務(wù)測算不達(dá)標(biāo)而放棄合作。

直至2021年下半年土地?zé)岫认陆担瑢汖堥_始通過集中供地收儲。8月，寶龍在無錫第二批集中供地上競得一宗地塊，成交價6.62億元，樓面價8274元/平方米，溢價率為0.46%。

此后，隨著房企整體流動性趨緊，寶龍再度收禁拿地節(jié)奏。據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)不完全統(tǒng)計，2021年下半年寶龍僅拿下三宗地塊，拿地總價為33.96億元。三宗地塊中溢價率最高為溫州蒼南縣地塊，溢價率為25.3%。

總體來看，2021年寶龍累計在長三角區(qū)域拿下13宗地塊，耗資約135.3億元，同2020年相比在拿地數(shù)量、拿地金額方面都有所下滑。

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在過去五年盡享長三角土地紅利之后，寶龍也逐漸將目光放至長三角之外。2019年，寶龍通過珠海首入粵港澳大灣區(qū)，并于2020年7月時明確“1+1+N”戰(zhàn)略，確定長三角及大灣區(qū)雙核心，同時兼顧其他機(jī)會型優(yōu)質(zhì)地區(qū)。

據(jù)悉，寶龍在大灣區(qū)拿地遵循只勾地不拍地的原則，希翼能獲得質(zhì)量較好的地塊，維持合理的毛利水平，在地塊符合預(yù)期時才會拿地。

2021年，寶龍在大灣區(qū)共摘得2宗地塊，分別為中山岐江新城商住地和佛山大瀝鎮(zhèn)奇槎社區(qū)商住地。兩宗地塊均通過勾地的模式獲取，耗資分別為25.51億元、39.14億元。

除了深耕長三角，主動獲取純宅地也是近年來寶龍業(yè)績擴(kuò)張的背后原因之一。

寶龍曾經(jīng)是地產(chǎn)圈中商業(yè)物業(yè)銷售比重最高的企業(yè)之一，2016年商業(yè)物業(yè)銷售額占比高達(dá)66.10%。

不過，商業(yè)物業(yè)去化速度慢，一直以來都是寶龍難以解決的痛點(diǎn)。

以杭州濱江寶龍城為例，根據(jù)寶龍地產(chǎn)2020年報顯示，該項目于2016年12月開業(yè)，總建筑面積為43.5萬平方米，其中購物中心面積約13萬平方米，目前已竣工35.4萬平方米，尚有8.1萬平方米仍在建設(shè)中。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體查閱獲悉，上述項目地塊是寶龍于2013年獲得，地塊整體為商業(yè)用地，也就是說歷時7年仍未完工。

此前，寶龍擬發(fā)行“國信-國君-杭州濱江寶龍城資產(chǎn)支持專項計劃”，融資規(guī)模為24.5億。根據(jù)申請ABS融資的數(shù)據(jù)來看，截至2020年第一季度，杭州濱江寶龍城銷售回款為13.8億元，總投資額為43.33億元，兩個指標(biāo)之間的差額為29.53億元。

即使考慮約1/3面積為自持商業(yè)（包含購物中心和酒店），那么七年間的銷售進(jìn)度也僅為48%，仍有過半的貨值沒有銷售。

相比商業(yè)，住宅銷售去化速度相對較快，能夠加快公司周轉(zhuǎn)速度，從而助推銷售規(guī)模快速增長。于是，自2015年起寶龍主動獲取純住宅用地，而此前幾乎不拿純住宅用地。

據(jù)許華芳透露，寶龍的拿地策略為三三制，即三分之一“勾地”，三分之一競爭商住為主的地，三分之一競爭純住宅地塊。

隨著手上宅地數(shù)量越來越多，寶龍住宅銷售額占比也在持續(xù)提升。數(shù)據(jù)顯示，寶龍2020年住宅銷售額占比已由2016年的34.9%上升至83.9%。

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2021年上半年，寶龍合約銷售額為315.29億元，較2020年同期上漲68.2%。其中住宅銷售額為258.81億元，較2020年同期上漲86.7%；商業(yè)物業(yè)銷售額56.48億元，較2020年同期下降了16.3%。

受商業(yè)部分影響，2021年上半年寶龍地產(chǎn)整體去化率62%-63%，與2020同期疫情影響下60%左右去化率幾乎持平，屬于偏低狀態(tài)。

此外，根據(jù)寶龍地產(chǎn)旗下最重要實(shí)體寶龍實(shí)業(yè)發(fā)布的報告顯示，2021年6月底公司存貨為599.52億元，較2020年末495.85億元增長近21%。

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除了商業(yè)物業(yè)銷售不理想，商業(yè)運(yùn)營方面也寶龍依然需要追趕。

目前，寶龍商業(yè)運(yùn)營服務(wù)主要通過五大產(chǎn)品線展開，分別為定位超高端的寶龍一城、高端的寶龍城、中端的寶龍廣場、社區(qū)商業(yè)寶龍?zhí)斓亍⑸虡I(yè)街寶龍星匯。

得益于早期布局商業(yè)地產(chǎn)的紅利，寶龍在管購物中心數(shù)量和面積均位居行業(yè)前列。截止到2021年6月30日，寶龍商業(yè)及旗下公司已布局超130個項目，已開業(yè)項目達(dá)71個，總已開業(yè)建筑面積約為883.9萬平方米。

但是從經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)來看，寶龍相較于諸多競爭對手而言并不具備優(yōu)勢。

例如租金方面，近年來主打一二線城市的寶龍商業(yè)平均租金及管理費(fèi)收入水平始終穩(wěn)定在0.5元\平\天，在業(yè)內(nèi)屬于較低水平；出租率方面，相較于新城、華潤萬象生活等企業(yè)也有差距。

對此，寶龍地產(chǎn)總裁許華芳也有著清醒認(rèn)識，曾業(yè)績會上表示：“商業(yè)方面，無論是租金、經(jīng)營質(zhì)量還是出租率，跟行業(yè)優(yōu)秀還有距離。提升自己的能力，還有很大的進(jìn)步空間。”

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為了改善商業(yè)運(yùn)營表現(xiàn)，寶龍于2020年6月引入明星職業(yè)經(jīng)理人陳德力，出任寶龍商業(yè)行政總裁、寶龍地產(chǎn)聯(lián)席總裁。

陳德力此前歷任凱德商用、萬達(dá)商業(yè)、新城控股，主管商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)。在萬達(dá)6年、新城4年任職期中，陳德力對于推動兩家企業(yè)快速擴(kuò)張可謂功不可沒。

值得關(guān)注的是，此前寶龍商業(yè)曾于2017年2月和8月先后引入原沃爾瑪亞洲不動產(chǎn)副總裁潘麗君、“萬達(dá)老將”王壽慶兩位職業(yè)經(jīng)理人，但是兩人在上任半年后不約而同地選擇了離開。

王壽慶離任后，許華芳親自掛帥商業(yè)集團(tuán)。而陳德力的加盟，無疑被寄予了厚望。

從寶龍商業(yè)人事變動上，也可見一斑。陳德力加入寶龍前，一直追隨的大將唐劍鋒（原新城控股商管副總裁）已于2020年5月先行入職寶龍商業(yè)，出任常務(wù)副總經(jīng)理；陳德力入職后，又一得力干將龐華也加入寶龍商業(yè)，出任助理總裁。

此后，寶龍商業(yè)對組織架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，成立7大區(qū)域公司，讓企業(yè)管理更精細(xì)化。同時，從寶龍商業(yè)管理層到各核心業(yè)務(wù)部門，均進(jìn)行了較大幅度的人員優(yōu)化及調(diào)整，尤其是部門負(fù)責(zé)人，調(diào)整比例近半。

此外，寶龍還為陳德力制定了高額的獎勵機(jī)制。據(jù)了解，寶龍曾于2020年11月24日決議通過獎勵陳德力1125萬股公司股份。按照授予日期20.15港元/股計算，這些股票價值1.92億人民幣。根據(jù)股份獎勵計劃的條款，當(dāng)歸屬條件獲滿足時，將分別于2023年6月及2025年6月歸屬50%獎勵股份及50%獎勵股份。

隨著陳德力的到來，寶龍商業(yè)的業(yè)績得到了明顯改善。根據(jù)公布的“成績單”顯示，2021年上半年，寶龍商業(yè)實(shí)現(xiàn)收入11.71億元，同比增長34.8%，其中商管業(yè)態(tài)收入9.42億元，較上年同期增長34.5%；毛利3.83億元，同比增長50.5%；歸母凈利潤2.03億元，同比增長40.3%。

至于出租率，雖然與行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)仍有距離，但也有大幅提升。從陳德力上任前的87.1%一路突破90%關(guān)口，達(dá)到了92.3%。

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但值得注意的是，這張成績單中租金收入仍是需要解決的問題。

據(jù)悉。2021年上半年寶龍商業(yè)平均租金水為0.58元\平\天，雖然較2020年底有一定上漲，但與行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)有較大差距。

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商業(yè)物業(yè)去化困難、租金收入少，對于寶龍來說，自持商業(yè)的負(fù)擔(dān)似乎越來越重，而RIETs無疑是是解決眼前困難的最佳辦法之一。

2021年8月27日，寶龍地產(chǎn)控股有限公司發(fā)布公告稱，建議分拆寶龍商業(yè)房地產(chǎn)投資信托基金在香港聯(lián)合交易所有限公司主板獨(dú)立上市。

這意味著，寶龍房托基金將在越秀房托、招商局商業(yè)房托之后加入港交所REITs市場。不過，相比于前輩們以零售、寫字樓、酒店等資產(chǎn)為組合，寶龍房托基金旗下持有資產(chǎn)專注于購物中心。

從寶龍房托資產(chǎn)包看，寶龍將購物中心組合中發(fā)展最為成熟的八個優(yōu)質(zhì)物業(yè)放入其中，區(qū)域全部集中在華東及華中。具體包括上海奉賢寶龍廣場、杭州臨安寶龍廣場、鹽城寶龍廣場、宿遷寶龍廣場、泉州安溪寶龍廣場、青島膠州寶龍廣場、洛陽寶龍廣場及新鄉(xiāng)寶龍廣場。

截至2021年6月30日，寶龍房托基金物業(yè)旗下8個物業(yè)可租賃總面積約為45.35萬平方米，評估價值為82.31億元。

若寶龍房托基金能順利上市，無疑將為寶龍打開了一個新的融資渠道。

據(jù)悉，2021年1月，寶龍地產(chǎn)旗下子公司寶龍實(shí)業(yè)計劃發(fā)行上限為25億元公司債，最終發(fā)行規(guī)模僅為10億元。

2021年4月，寶龍實(shí)業(yè)原定發(fā)行規(guī)模不超過20億元公司債，最終實(shí)際發(fā)行規(guī)模15億元，融資規(guī)模再次縮水了25%。

2021年5月，上交所交易平臺信息顯示，國信-國君-杭州濱江寶龍城資產(chǎn)支持專項計劃狀態(tài)更新為“終止”。這一ABS擬發(fā)行金額24.5億元，已經(jīng)歷時約一年，權(quán)益人是上海瑞龍投資管理有限公司，該公司由寶龍實(shí)業(yè)100%持有。

10月，作為發(fā)債主體上海寶龍實(shí)業(yè)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司的公募債券被證監(jiān)會中止審查。

根據(jù)寶龍地產(chǎn)半年報顯示，截至2021年6月底，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-52.97億元，同比下滑了590.55%；投資性現(xiàn)金流凈額為-68.83億元，同比下滑64.44%；僅有籌資性活動現(xiàn)金流為正，達(dá)到93.67億元，同比大增82.39%。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，對于寶龍地產(chǎn)來說，依靠銷售回款來造血的經(jīng)營性活動現(xiàn)金流嚴(yán)重不足，很大程度上依賴于融資活動的輸血。

負(fù)債方面，隨著近年來寶龍地產(chǎn)規(guī)模急速狂奔，自身債務(wù)也在大幅增長。

截至2020年底，寶龍地產(chǎn)總負(fù)債為1433.3億元，而2017年底該數(shù)字為660.17億元，增幅達(dá)117.11%。

2021年上半年，寶龍地產(chǎn)總負(fù)債規(guī)模達(dá)到1597.73億元。其中，公司有息負(fù)債714億元，一年內(nèi)到期的是205億元，占比28.9%。截至2021年6月30日，寶龍地產(chǎn)在手現(xiàn)金及等價物為225.2億。

2021年經(jīng)歷了多次發(fā)債受阻之后，寶龍即將在2022年將迎來償債高峰。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體統(tǒng)計，境外債方面，2022年寶龍地產(chǎn)將有4筆美元債到期，總計8億美元，最早一筆將于2022年4月13日到期。

數(shù)據(jù)來源：WIND、觀點(diǎn)指數(shù)整理

境內(nèi)債方面，2022年寶龍實(shí)業(yè)將有5筆債券即將到期，總計22.6億元，另有7筆債券將于2022年行權(quán)，總計57.8億元；此外，寶龍地產(chǎn)還有一筆10億港元的債券將于2022年1月26日到期。

綜上所述，按行權(quán)計，寶龍2022年將面臨約80.4億元人民幣+8億美元+10億港元債券行權(quán)或到期。

三道紅線方面，截至2021年6月底，寶龍地產(chǎn)剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率為69.98%。較2020年底69.95%增長0.03個百分點(diǎn)；現(xiàn)金短債比為1.09，較2020年底的1.23有所下滑；凈負(fù)債率為77.8%，較2020底的73.9%增長3.9個百分點(diǎn)至。若將永續(xù)債計為負(fù)債，調(diào)整后凈負(fù)債率為79.4%。

總體來看，2021年上半年寶龍地產(chǎn)三道紅線全部達(dá)標(biāo)。唯一比較危險的是剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率，剛巧擦過政策紅線，距離監(jiān)管要求的70%僅有0.02%空間。

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這樣的巧合并非偶然，近一年時間，寶龍地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益出現(xiàn)了增長，由2020年中期77.04億元增長至2021年中期179.95億元，同比增長233.58%。

換句話說，寶龍地產(chǎn)剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率之所以達(dá)標(biāo)，并非是通過直接減少負(fù)債，而是在有息負(fù)債規(guī)模增長情況下，通過增加少數(shù)股東股東權(quán)益這樣的財務(wù)運(yùn)作來增厚資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了負(fù)債率下降，使得三條紅線成功翻綠。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 冬天法則 | 寶龍紅利