2019年以來隨著經濟環境下行壓力增加，資本市場中各類項目、產品的延期、違約問題爆發出來。其中就私募管理人而言，面臨著比以往更大的壓力，不管是深陷暴雷潮的其他類基金管理人，還是股權、創投類管理人、證券類管理人，其對應的底層投資標的均面臨風險。

因此，私募管理人如何應對、處置底層投資標的風險，成為了當前私募行業關注的重點所在。而這不僅僅關系著私募產品自身的安全性，也關系著私募管理人自身的經營，乃至法律風險。

本文將結合最新實務裁判案例，分析私募管理人與投資標的糾紛處理要點。

杭州中觀投資管理有限公司與上海瑞鉉貿易有限公司、茂隆實業貿易發展總公司借款合同糾紛案

案件情況說明圖：

案情概述：

2019年7月23日，原告與被告瑞鉉公司就“中觀一茂瑞1號投資基金”進行了對賬，形成《茂瑞1號投資基金對賬備忘錄》，被告瑞鉉公司確認甲方所募集和管理的“中觀一茂瑞1號投資基金”迄今尚涉及未兌付投資人數為24人；截至2019年7月23日，未兌付的投資款為3,630萬元、按年化9%的分紅款、按0.3%/天的應付罰息，分屬于24位投資人；截至2019年7月23日，“中觀一茂瑞1號投資基金”項下到期應兌付的投資人為16人，應兌付金額為2,570萬元，未到期人數為8人，未到期金額為1,060萬元。

爭議焦點1：當事人之間法律關系如何認定？

當事人間的法律關系性質應按協議載明的權利義務來確定。

依照《應收賬款收益權轉讓及回購協議》的約定，被告瑞鉉公司取得應收賬款收益權的轉讓價款后，其應定期且按一定標準定額向原告支付相應的回購價款，故雙方真實的合同目的在于原告向被告瑞鉉公司支付轉讓款后獲得固定收益，在性質上與合同法上的借款合同無異，故認定原告與被告瑞鉉公司間構成借款合同法律關系。

雖被告茂隆公司辯稱原告所代表的基金產品系“明基實債”，違反了證券投資基金業協會的管理口徑，但其并未進一步提供證據證明案涉基金產品系“明基實債”的具體表現，且所謂的違反管理口徑僅僅系其對協會內部管理導向的理解，而并非系違反了法律、行政法規的效力性強制規定，故不能據此認定涉案借款合同無效。

爭議焦點2：回購的轉讓款及溢價款是否合法有效

原告向被告瑞鉉公司支付了轉讓款，被告瑞鉉公司亦承諾于原債務人的付款日期即2018年9月12日履行回購義務，向原告支付回購款(回購款金額=實際轉讓價款+溢價款)。

對此，本院認為原告支付的轉讓款本質上系出借的本金，雙方關于溢價款的約定實系關于利息的約定，現被告瑞鉉公司未按約履行還款義務，原告主張尚未回購的轉讓款及溢價款實為主張歸還出借本金及相應利息，理由正當、于法有據，本院依法予以支持；

爭議焦點3：茂隆公司出具的保證合同是否有效

被告茂隆公司與原告簽訂了《保證合同》，作出了為被告瑞鉉公司的回購義務承擔連帶保證責任的意思表示，且被告茂隆公司亦表示其系全民所有制企業，雖沒有股東會這一組織機構，但認可該《保證合同》系其為被告瑞鉉公司提供擔保的真實意思表示，故涉案《保證合同》符合公司法關于公司對外擔保的規定；

鑒于原告與被告瑞鉉公司間的借款合同法律關系不存在無效之情形，故被告茂隆公司所辯稱的《保證合同》作為從合同應為無效的理由不能成立，其應按約定的保證范圍承擔連帶保證責任。

典型案例二

上海向晟資產管理有限公司與上海東瑛綠化園林工程有限公司等企業借貸糾紛案

案件情況說明圖：

爭議焦點1：雙方主體法律關系及企業間借款合同是否有效

本案中，向晟公司與東瑛公司、天歌公司所簽《基金融資合同》、《應收賬款轉讓三方協議》、《〈基金融資合同〉〈應收賬款轉讓協議〉之補充協議（一）》，合同內容實為約定東瑛公司向向晟公司借款。該借款合同關系雖發生在企業之間，但東瑛公司融資用途在于企業經營事項，故向晟公司與東瑛公司間的借款合同不違反法律、行政法規的效力性強制性規定，應屬有效

爭議焦點2：基于擔保函主張擔保人承擔違約責任是否有效

本案中，向晟公司還基于擔保函主張各擔保人承擔違約責任，對此，法院認為，考慮到保證合同的從屬性，保證人的責任不應超過主債務的范圍。如保證人在承擔保證責任外，還需另行承擔違約責任，保證人負擔的保證責任及違約金有過分高于債權人遭受損失的可能性，債權人有可能重復獲利。且保證人履行保證責任后，可以向主債務人行使追償權，從而使自己的損失得以彌補，但單獨約定的違約責任顯然不在主債務范圍內，保證人有可能因此得不到有效的補償，導致當事人之間新的利益不平衡，有違民法的精神和基本原則。

據此，對向晟公司要求天歌公司、楊自清、陸建沖、陸彥臣、叁和公司承擔違約金的訴訟請求不予支持。

不同于私募其他類管理人，私募股權/創投類管理人在與底層標的糾紛中主要集中在差額補足/回購協議和對賭協議上。在這兩類協議效力認定上存在諸多爭議，而2019年底九民紀要的發布，為這類案件的處理指明了方向。

（一）私募管理人與底層標的差補協議糾紛處理

杭州東方嘉富資產管理有限公司與青島中天資產管理有限公司、鄧天洲合同糾紛一審

案號：（2018)浙01民初4803號

裁判日期：2019.12.04

案情概述：

2017年7月10日，東方嘉富（甲方）與中天資產（乙方一）、鄧天洲（乙方二）、黃博（乙方三）簽訂《合作協議書》，約定東方嘉富按照上市公司非公開發行股票的方式認購長春中天能源股份有限公司股票不低于2.6億元，中天資產、鄧天洲、黃博對東方嘉富本金安全和最低收益作出承諾，具體約定包括：“1.2乙方保證甲方或甲方指定主體實際認購金額的本金安全且年化投資收益率不低于13%（單利）；低于13%的，乙方自愿按本協議約定直接向甲方或甲方指定主體支付補償金。”“3.1乙方同意為甲方或甲方指定主體實際認購金額提供年化收益率不低于13%的收益補足保證。”“3.4乙方一、乙方二、乙方三就本協議項下之付款義務承擔連帶償付責任。黃博配偶寧曉艷、鄧天洲的配偶陳方，在《合作協議書》附件《承諾函》中承諾對在《合作協議書》項下義務承擔共同支付責任。

后甲乙方因股票跌幅較大，簽訂了《合作協議之補充協議》，約定將：“《合作協議書》的合作期限延長至2020年2月10日，在前述期限內，標的股票的具體減持時間、減持價格仍由認購方確定，且如認購方在前述期限內減持完畢全部標的股票的且處置價款不足以覆蓋認購金額本金及年化13%收益的，乙方仍應當按照《合作協議》的約定進行差額補償。”同時約定：“乙方同意，按照如下計劃向甲方預先支付差額補足款3380萬元：2018年10月25日前支付1380萬元；2018年11月25日前合計支付至2380萬元；2018年12月25日前合計支付至3380萬元。

截至2019年8月29日，中天資產、鄧天洲、黃博并未支付任何差額補足款。東方嘉富現主張由于目前案涉股票尚未減持完畢，實際損失目前難以全部確定，因此按照補充協議約定的3380萬元要求中天資產、鄧天洲、黃博、寧曉艷、陳方予以支付。

注：中天資產系長春中天能源股份有限公司的股東，黃博、鄧天洲系中天資產的股東，黃博系中天能源的法定代表人。

爭議焦點1: 【差補協議效力認定】

（1）合法有效，認定思路如下：

并無證據證明案涉股票的非公開發行存在違法之處，《合作協議書》中有關本金安全及最低收益保障的條款系東方嘉富和中天資產、鄧天洲、黃博之間的約定，并非針對不特定多數人所作，不屬于證券法第十條規定的公開勸誘形式。而且作出保障承諾的主體系中天能源的股東及中天資產的股東，并非中天能源，該約定本質系目標公司股東與投資者之間對于投資風險及投資收益的判斷分配，屬于當事人意思自治范疇。

目標公司股東及利益相關方對投資者的本金安全及最低收益承諾不損害公司及公司債權人利益，沒有明顯增加證券市場的風險、不違反法律、行政法規的強制性規定。目標公司股東的作出的本金安全及最低收益承諾是為了自身利益及目標公司經營發展考慮吸引其他投資者參與公司經營的激勵措施，不損害投資者合法權益。也沒有證據證明中天資產存在操縱股票市場等其他損害投資者權益的違法、違規行為。

其次，中天資產及鄧天洲、黃博簽訂合作協議書的目的系為了當初讓中天資產作為股東的中天能源募集到資金且實際因此達成，其現未按合同約定履行義務并在訴訟中主動抗辯合同無效，明顯違反誠實信用原則，不應鼓勵當事人有違誠信主張合同無效而獲益的行為。

九民紀要關于對賭協議效力的最新認定如下：

投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。

投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。

投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。

華工公司與揚鍛公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛案

案件情況說明圖：

案情概述：

2011年7月，華工公司作為投資人之一與揚鍛公司及潘云虎等全體原股東簽訂《增資擴股協議》，約定增資的價格為人民幣11元/元注冊資本，華工公司以現金2200萬元人民幣對公司增資，其中200萬元作為注冊資本，2000萬元列為公司資本公積金。

同日，華工公司單獨與揚鍛公司及潘云虎等全體原股東簽訂《補充協議》，約定如果揚鍛公司未在2014年12月31日前在境內上市，華工公司有權要求揚鍛公司回購全部股份，回購價格為：投資額＋年化8%計算的投資額收益－分紅，揚鍛公司及潘云虎等全體原股東應在華工公司提出回購要求之日起30日內完成回購股權等有關事項，包括完成股東大會決議，簽署股權轉讓合同以及其他相關法律文件，支付有關股權收購的全部款項，完成工商變更登記。如果揚鍛公司違約造成華工公司損失的，揚鍛公司及潘云虎等全體原股東承擔連帶責任。

華工公司按約繳納了2200萬元。2014年10月，因證監會自2012月11月起暫停IPO申報，揚鍛公司召開臨時董事會，審議通過在申報新三板的決議，并致函華工公司，要求明確是否支持。華工公司復函要求揚鍛公司回購股份。后因揚鍛公司及原股東均未履行，華工公司訴至法院，要求揚鍛公司及全體原股東共同回購股份；揚鍛公司及全體原股東共同支付股權回購款本金及利息并支付罰息等。

爭議焦點一：投資人與目標公司對賭協議是否有效

案涉對賭協議不違反國家法律、行政法規的效力性強制規定，不存在《合同法》第52條規定之無效情形，應認定為有效。

爭議焦點二：案涉對賭協議具備履行可能性

（1）法律上具有可履行性

列入注冊資本的注資部分具有法律上的履行可能。股改后的揚鍛公司，其履行股份回購義務不違反《公司法》142條關于股份公司進行股份回購限制的例外情形之規定，只要履行法定減資程序，支付回購價款，不違反《公司法》強制性規定；

列入資本公積的注資部分具有法律上的履行可能。投資人華工公司是對賭協議中目標公司的債權人，其投入目標公司并計入資本公積的本息被視為債權，當對賭條款觸發時，作為債權人的華工公司主張該投資款的本息具備法律上的履行可能。

（2）事實上具有可履行性

華工公司入資后，揚鍛公司資產增長，事實上持續對股東進行分紅，股權回購款的支付不會導致揚鍛公司資產的減少，未損害其償債能力。

（3）責任承擔形式

根據公司法關于股份公司股份回購所涉召開董事會、股東大會、通知公司債權人及辦理回購股份的注銷事宜、辦理工商登記變更等事項的規定，揚鍛公司確需一定的期限完成法定程序，以確保該公司在履行義務過程中不發生違反法律規定進而損害公司股東及其他債權人利益的事項發生。

但案涉對賭協議約定的股份回購條款已于2014年12月31日激活，揚鍛公司及潘云虎等有充分時間按約完成與股份回購有關的作出股東會決議、制定回購方案、完成工商登記變更等事項，但時逾數年仍未履行。

基于揚鍛公司的違約情形，本院確定上述款項支付時間為判決生效后十日內。揚鍛公司還應依《公司法》的規定履行完成工商登記變更等相應法定程序。

私募證券類基金投資底層標的為股票、債券等證券類資產，這類底層標的與管理人之間糾紛相對較少。但隨著上市公司財務造假、信息披露造假等情況等出現，有一類糾紛進入到人們的視野中來，這類糾紛便是——證券虛假陳述責任糾紛案件。

根據《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第一條規定，證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件（以下簡稱虛假陳述證券民事賠償案件），是指證券市場投資人以信息披露義務人違反法律規定，進行虛假陳述并致使其遭受損失為由，而向人民法院提起訴訟的民事賠償案件。

這類案件具有案件量逐年遞增、上訴率高、地域集中、辦理難度大等特點，而對于私募管理人來說，一旦產品所投資的上市公司股票，因信息披露義務人違規進行虛假陳述導致出現損失，其可要求信息披露義務人履行民事賠償責任，而這也是私募管理人履行自身管理職責的體現。

從私募其他類管理人與底層標的糾紛，到私募股權/創投類管理人與底層標的糾紛，再到私募證券類管理人與底層標的糾紛，我們可以看到不同類別的管理人，與底層標的之間糾紛存在非常大的差異，因此在具體的產品風險防范上、訴訟策略制定上需要針對性的注意。

本文所展示的司法實踐案例，只是眾多相關案例中的冰山一角。對于私募管理人來說，不但面臨著比以往更為嚴格的監管壓力，也面臨著更大的訴訟風險。

因此，私募管理人要想穩健運營，必須做到合規管理，做好風險預防工作！