西政資本 作者：西政資本
筆者按：
好多同行問到房地產行業的復蘇情況，我們仔細地盤了一下，認為今年4月份是房企的生死大坎，能撐過今年4月份并且不爆雷的房企，后面的拿地、施工、銷售等基本都能恢復正常。
以下把最近的市場動向盤點一下：
一、小陽春推遲，房企4月份面臨生死大劫
3月16日，金融委召開的專題會議中提到“關于房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施”，其后銀保監會、證監會、財政部、外管局等六部委對房地產行業的問題均有積極表態。從3月17日開始，一些二三四線城市在限購限貸方面給予了更大力度的松綁，從近一周樓市銷售數據以及實際的踩盤情況來看，一線和強二線城市的復蘇情況非常明顯，另外經濟面較好、人口凈流入比較明顯的城市樓市回暖的情況也比較明顯，不過目前尚未有整體反彈的感覺，尤其是三四五線城市的復蘇動力依舊很弱，不論是居民購買力、購房或投資熱情都很不及預期。
國家統計局數據顯示，2022年1-2月商品住宅銷售額同比萎縮22%，同期中國百強房企銷售額下降了43%，不過今年春節過后，北京、上海、深圳、廣州的豪宅成交量卻大幅增長，另外市場方面認為，如果沒有廣東、上海、江蘇、福建、山東等眾多城市3月份疫情反復的影響，3月份市場環比2月份應該有非常大的漲幅，而從疫情的持續影響來看，樓市小陽春的到來預計將推遲到5、6月份。
從房企債務到期時間與銷售回款時間的對比來看，房企2022年到期的境內外債券主要集中在上半年，其中2月份到期債務規模約395億元，3月份、4月份連續兩個月的到期債務規模卻均超過千億元，樓市小陽春推遲到5、6月份的話勢必會造成房企3、4月份還債和銷售回款的剪刀差，因此房企能否頂過3、4月份的還債高峰期基本決定了今后的生死結局。
二、優質房企收并購和拿地熱情的恢復時間要到年中
去年12月份以后，監管層一直在鼓勵和支持國央企、優質民營房企的并購融資。截止當前，房地產并購類融資（主要是發債及銀行授信）總金額已超過1200億元，但國央企真正對爆雷房企的紓困或流動性支持并不多見，另外優質民營房企的并購貸款大部分都用在了收購其與爆雷房企合作項目公司的股權或項目的開發建設上，因此也很少見于對爆雷房企的項目收購、接盤或流動性支持。事實上，相比收并購帶來的隱性債務以及交易復雜等風險，大部分房企其實更偏向于在公開招拍掛市場直接拿地（而且上半年還處于市場低位），因此除非上半年的樓市回暖能好于預期，不然優質房企的對收并購依舊缺乏動力和熱情。
事實上，從房地產項目收并購的市場情況來看，目前成交熱度也非常有限。另外從收并購的實際融資需求來看，目前優質房企在收并購方面的出手方面還是非常謹慎，除了北京、上海、杭州等一二手房價格倒掛較為明顯的城市外，絕大多數房企對其他城市的招拍掛和收并購拿地都不太看好，也沒有太大的出手意愿。我們注意到，目前房企整體的拿地、施工和推盤都不太積極，一些優質房企手上有余糧的，目前更熱衷于回購自己的債券，因為去年至今中資美元債已遭遇大面積的做空，債券回購的回報率高的能去到50%以上，這比拍地后開發建設銷售賺得快也賺得多。我們預計，房企只要能頂過4月份，該拿的地肯定還是會去拿，不然房企自身無法解決可持續發展的問題，因此我們對5、6月份的土拍市場的回暖在預估上會樂觀一些，另外在穩經濟和穩增長的政策基調下，今年房地產所要承擔的經濟托底功能可能會更加強化。
三、爆雷房企的風險化解路徑
3月21日，媒體報道稱，中信信托日前收到廣州城投集團來函，稱將通過項目退地方式化解恒大廣東項目風險。如果本次廣州城投介入的處置方案能夠順利落地，那么由地方政府牽頭協調并通過市場化方式實現地產項目風險化解的典型案例很可能將起到示范性的效果，因為相較于資產轉讓或處置等方式，項目退地更有利于快速化解當下債務風險。
需要說明的是，就爆雷房企本身的項目處置而言，目前主要是三種情況：第一種是國央企或者優質民營房企直接收購爆雷房企的一些優質項目，不過目前來看實際成交情況并不樂觀，主要就是因為爆雷房企即便是躺平也還堅持將大部分優質項目握在手上，以待市場反彈后取得“以時間換空間”的效果；第二種是爆雷房企和其他房企的合作項目，因其他房企擔心爆雷房企的財務危機、品牌貶損、控制權變化等對項目造成不利影響，因此主動收購爆雷房企持有的合作項目公司股權，或者是地產投資機構直接債轉股并收購項目公司的剩余股權；第三種是針對那些已經做了超融或者已經爛尾了的項目，目前想指望優質房企來收購或者接盤的可能性比較小，更多的得指望AMC或者其他投資機構帶上代建方的形式進行盤活，或者就是由地方國企或者城投平臺介入后進行紓困和風險化解。
有件事情值得特別提一下，前段時間，UBS做空一家閩系頭部民營房企的消息引起了市場的廣泛關注。UBS的報告中，主要炮轟的是該房企的合作開發項目，UBS認為該房企與其他已爆雷房企的合作項目將會被爆雷房企的財務壓力所拖累，同時推測其表外債務有600-900億，并推斷該房企為避免爆雷房企的風險傳染至合作項目需支付100-570億的權益收購對價，由此將進一步影響其現金流及償債能力。盡管UBS的報告內容在論據方面并不充分，但目前存量的合作開發項目中，優質房企頻繁收購爆雷房企持有的合作項目公司股權的情況卻也是個不爭的事實。前面有提到，今年以來，房地產并購類融資（主要是發債及銀行授信）總金額已超過1200億元，但優質房企取得的并購融資大部分都用在了收購爆雷房企持有的合作項目公司的股權以及項目的開發建設上，也即優質房企取得的并購融資更多的是用于自身的風險緩釋，真正用于對爆雷房企的收購或項目接盤的則非常有限，而這也是UBS據以做空上述房企的核心依據。
我們認為，上述現象短期內肯定會對房企之間的合作開發模式造成沖擊，比如房企之間會更加謹慎地評估合作方爆雷可能給項目帶來的不利影響，而今年的土拍中聯合拍地的情況已非常少見估計就是個典型的反映。除此之外，目前市場上的存量合作開發項目的前融業務中，我們也遇到一些比較棘手的問題，具體舉例如下：
1. 不管是同股同權還是小股操盤的合作開發項目，我們在前融產品的風控方面基本都要求大開發商（一般指征信或評級較好的一方，下同）對項目的融資提供擔保或增信，但這些大開發商大部分時候最多只能在股比范圍內提供擔保，如果合作的一方是國央企或者城投平臺的，為融資提供擔保的可能性則更小，甚至在抵押和股權質押上也無法配合，我們目前則只能退而求其次地找國央企或城投平臺出具“不會對外轉讓、質押合作公司股權”等的承諾性文件。
2. 目前有很多大型房企很熱衷于給中小房企的項目做代建，但是基本都不會給項目的融資提供擔保，因此我們在操作這類項目的前融時仍舊面臨融資主體難以準入的問題。值得一提的是，如果提供代建服務的是央企類的開發商，則其為項目方（中小開發商）的融資提供擔保的可能性會更小，主要原因就是2021年11月19日國務院國資委發布的《關于加強中央企業融資擔保管理工作的通知》（國資發財評規〔2021〕75號）明確規定了“中央企業嚴禁對集團外無股權關系的企業提供任何形式擔保。原則上只能對具備持續經營能力和償債能力的子企業或參股企業提供融資擔保”，而上面提到的合作開發項目中一方股東為央企的，其在擔保問題上遇到的限制也是如此。
四、市場上還有哪些流向房地產的增量資金
從財富端的走向來看，經過這一波房地產融資產品的集中爆雷后，自然人投資者已非常謹慎，而且核心客群大部分都已被血洗。截止當前，僅銀行端對優質房企的融資支持力度會大一些；房企境外債券的投資人依舊非常謹慎，境內債的投資人目前主要是機構類客戶，總體上房企的債券融資增量非常有限（目前更多的是借新還舊）；國央企金控平臺目前大部分都暫停了對房企的輸血，地產私募基金從去年8月份至今基本處于停滯狀態，目前僅一些信托機構開始恢復地產投資業務，不過受融資類信托規模壓降和通道規模壓縮的影響，增量也非常有限。
我們目前的配資業務中，一些中國富豪或者海外華僑的海外資金回流非常值得關注，這類資金對房地產的喜好也非常明顯。簡單來說，一是俄烏戰爭過程中西方凍結俄羅斯公民資產的行為引起了中國富豪和海外華僑的普遍擔憂，因此催生了巨額海外資金回國的需求；二是中國龐大的經濟體量、市場容量以及GDP的增速能夠給到這些群體更多的投資收益空間。當然，俄烏戰爭給海外巨額財富回流中國所制造的契機，本身確實是在我們意料之外。
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原標題： 4月份是房企的生死大坎
