類似優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等混合型融資工具兼具股性與債性，為企業(yè)募集資金提供了多樣化的選擇，在提高直接融資比重、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力等方面發(fā)揮了積極作用。

近些年，國(guó)家倡導(dǎo)拓寬融資渠道，發(fā)展優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、可續(xù)期債券股債結(jié)合產(chǎn)品，提高直接融資比重。由于當(dāng)前直接融資需求大幅增加，僅依靠傳統(tǒng)的純股權(quán)或純債權(quán)融資方式已經(jīng)無(wú)法滿足企業(yè)多樣化的融資要求，因此兼具債權(quán)與股權(quán)特征、提高融資效率的混合型融資工具備受青睞。

本文針對(duì)混合型融資工具中優(yōu)先股的特性與發(fā)展歷程展開(kāi)，探討股債融合的可能性，并指出優(yōu)先股制度存在的法律問(wèn)題、提出合理的完善建議。

優(yōu)先股作為具有代表性的融資工具，一直備受理論界與實(shí)務(wù)界的關(guān)注。我國(guó)在2013年《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)［2013］46號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》） 及2014年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）中對(duì)于優(yōu)先股已作出詳細(xì)的規(guī)定，這意味著優(yōu)先股制度在我國(guó)正式落地。

1）優(yōu)先股股東從公司獲取固定金額的股息，類似于債權(quán)債務(wù)關(guān)系中的固定利息。普通股股東的分紅應(yīng)當(dāng)依據(jù)公司當(dāng)年的盈利狀況隨之變動(dòng)，而不是定值。

2）優(yōu)先股股東的優(yōu)先受償權(quán)與優(yōu)先清算權(quán)與債權(quán)人相似。例如，公司因解散、破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算時(shí)，向債權(quán)人清償后的剩余財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先向優(yōu)先股股東支付未派發(fā)的股息和公司章程約定的清算金額，不足以支付的按照優(yōu)先股股東持股比例分配。

3）優(yōu)先股股東對(duì)于公司發(fā)展策略及風(fēng)險(xiǎn)偏好與債權(quán)人相似。普通股股東因其承擔(dān)有限責(zé)任，更多會(huì)傾向于積極的公司戰(zhàn)略以刺激公司擴(kuò)大市場(chǎng)，增加盈利。而優(yōu)先股股東每期能夠取得的收益固定，只要公司能夠正常運(yùn)營(yíng)并取得一定的利潤(rùn)其即可得到相應(yīng)股利，因此更傾向于采取保守的發(fā)展戰(zhàn)略以平穩(wěn)運(yùn)行，與債權(quán)人的想法更接近。

此外，優(yōu)先股收益較為穩(wěn)定。優(yōu)先股投資風(fēng)險(xiǎn)小于股票、收益大于債券，滿足了投資者可預(yù)期的、穩(wěn)定的投資回報(bào)需求，有利于鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，在市場(chǎng)低迷時(shí)具有一定抗跌性。

4）通常情況下，不享有表決權(quán)是優(yōu)先股債性最為明顯的特征。除表決權(quán)恢復(fù)情形外，優(yōu)先股股東不享有投票權(quán)，不同于普通股股東，一般不謀求或掌握公司的控制權(quán)，不會(huì)稀釋原股東股份比例。

因此，優(yōu)先股可以用于抵御惡意收購(gòu)，防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。此外，在公司兼并和產(chǎn)業(yè)集中過(guò)程中，優(yōu)先股被廣泛用于并購(gòu)重組和購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。

1）優(yōu)先股以公司分紅的形式獲得收益，享有優(yōu)先受償權(quán)。優(yōu)先股股東按照約定的票面股息率，優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤(rùn)。公司應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金的形式向優(yōu)先股股東支付股息，在完全支付約定的股息之前，不得向普通股股東分配利潤(rùn)。

2）優(yōu)先股股東享有特定的參與性權(quán)利。除分紅一類的經(jīng)濟(jì)性權(quán)利之外，優(yōu)先股還享有與普通股股東一樣的權(quán)利，如知情權(quán)。

此外，優(yōu)先股股東在特殊情況下可以恢復(fù)表決權(quán)。在公司出現(xiàn)嚴(yán)重虧損、連續(xù)兩個(gè)或累積三個(gè)會(huì)計(jì)年度不能支付股息的情形時(shí)，優(yōu)先股表決權(quán)恢復(fù)的設(shè)置，有利于形成新的大股東加入決策，推動(dòng)企業(yè)改革，倒逼企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)能力。

3）與普通股一樣，優(yōu)先股與公司之間亦為一種投資關(guān)系。對(duì)于優(yōu)先股股本，除以貨幣出資外，還可以以實(shí)物、土地使用權(quán)和其他無(wú)形資產(chǎn)作價(jià)出資，在資產(chǎn)負(fù)債表上，它反映為所有者權(quán)益，是公司開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并對(duì)外承擔(dān)經(jīng)濟(jì)責(zé)任的基礎(chǔ)。1

4）優(yōu)先股能夠降低杠桿率。在推行優(yōu)先股之前，我國(guó)的杠桿率水平持續(xù)攀升，其中企業(yè)板塊尤為突出。國(guó)家大力倡導(dǎo)去杠桿化，優(yōu)先股屬于股東權(quán)益，具有股權(quán)性，股權(quán)融資占比上升可以成為降杠桿的重要措施。推行優(yōu)先股有利于優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)、降低杠桿率。

5）優(yōu)先股和普通股均能用作公司內(nèi)部激勵(lì)方法。公司可以發(fā)放不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為激勵(lì)董事、高管的手段，促使他們作出有利于公司利潤(rùn)最大化的決策。向管理層發(fā)放優(yōu)先股沒(méi)有控制權(quán)的擔(dān)憂，有利于改善公司內(nèi)部決策和執(zhí)行情況。

自2008年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)相對(duì)較為寬松的貨幣環(huán)境未有效轉(zhuǎn)化為信貸供給，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的問(wèn)題較為突出。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，優(yōu)先股多用于在融資困難時(shí)期彌補(bǔ)資金缺口。

2013年11月30日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《指導(dǎo)意見(jiàn)》，為穩(wěn)妥有序發(fā)展優(yōu)先股提供了指引。我國(guó)引入優(yōu)先股制度是進(jìn)一步豐富資本市場(chǎng)層次的重要舉措，對(duì)克服和應(yīng)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行遇到困難和挑戰(zhàn)具有重要的戰(zhàn)略意義。

隨著優(yōu)先股試點(diǎn)的推進(jìn)，優(yōu)先股成為了國(guó)內(nèi)上市公司尤其是上市銀行類金融機(jī)構(gòu)再融資的新選擇。根據(jù)各證券交易所數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“上交所”）發(fā)行優(yōu)先股的公司為27家2，深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“深交所”）發(fā)行優(yōu)先股的公司為6家3，在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)行優(yōu)先股的公司為32家4。在滬深兩市優(yōu)先股市場(chǎng)共33家上市公司中，有21家為銀行，占比64%。

圖1  上交所、深交所發(fā)行優(yōu)先股的上市公司行業(yè)分布

如圖1所示，銀行業(yè)在我國(guó)優(yōu)先股市場(chǎng)占據(jù)64%的市場(chǎng)份額，引領(lǐng)效應(yīng)明顯。

2014年，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了更為嚴(yán)格的商業(yè)銀行資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)銀行外源性資本的補(bǔ)充能力提出了更高要求。上市銀行通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股來(lái)滿足合規(guī)性要求和豐富資本工具的意愿更為強(qiáng)烈，同時(shí)，其普遍具有較強(qiáng)的盈利能力，能夠支付穩(wěn)定且較高的股息，對(duì)于長(zhǎng)線投資者的資產(chǎn)配置具有一定吸引力。

1）補(bǔ)充銀行資本，滿足監(jiān)管要求

2013年1月1日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)制定的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》生效，對(duì)商業(yè)銀行資本充足率提出了更高的要求。另一方面，商業(yè)銀行快速發(fā)展，消耗大量資本，發(fā)行優(yōu)先股的主要目的在于提高資本充足率。銀行通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股能夠緩解短期性資本壓力，滿足監(jiān)管剛性指標(biāo)。

2）緩解再融資壓力，避免攤薄原股東股份

優(yōu)先股既有股權(quán)屬性，又有固定收益證券特征。對(duì)投資者而言，投資優(yōu)先股可以獲得穩(wěn)定且高于普通債券的回報(bào)；對(duì)發(fā)行人而言，發(fā)行優(yōu)先股可以實(shí)現(xiàn)資本補(bǔ)充和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化；對(duì)普通股股東而言，既提升資本又避免股比稀釋，有效維護(hù)和鞏固原股東的利益。

3）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升獲利能力

根據(jù)《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，優(yōu)先股屬于權(quán)益資本，上市銀行發(fā)行優(yōu)先股可以降低財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有效補(bǔ)充資本金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；還能夠拓寬融資渠道，提高盈利能力。

4）優(yōu)先股與其他融資工具對(duì)比

從融資成本角度，普通股發(fā)行一般需要較為繁瑣的審核程序，發(fā)行成本較高；債券的發(fā)行較為簡(jiǎn)易，成本較低；優(yōu)先股介于二者之間。從控制權(quán)角度，優(yōu)先股不會(huì)稀釋原股東股權(quán)比例。從資本指標(biāo)角度，債券不能提高銀行的資本充足率，而普通股和優(yōu)先股均有此功能。若銀行以提高資本充足率為目標(biāo)發(fā)行融資工具且保持原股東控制權(quán)不發(fā)生重大改變，優(yōu)先股是相對(duì)合適的融資工具，既能滿足監(jiān)管要求，還能解決再融資問(wèn)題。

從近幾年優(yōu)先股市場(chǎng)新上市公司走勢(shì)（如圖2）可以看出，新發(fā)行優(yōu)先股的上市公司數(shù)量有減少的趨勢(shì)，在2017和2019年只新增一家公司。從成交額角度，2016-2018年兩市優(yōu)先股年成交額較高，2019年、2020年成交額有所下滑。優(yōu)先股在境外資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，其作為股債融合型融資工具具備融資優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)占有率較高。

圖2  2014-2020年上交所、深交所優(yōu)先股市場(chǎng)新增上市公司數(shù)量

1）非銀行類上市公司欠缺優(yōu)先股發(fā)行意愿

除上市銀行以外的其他上市公司欠缺發(fā)行意愿，主要因?yàn)閮?yōu)先股發(fā)行限制條件較多，靈活性不足。

第一，現(xiàn)行規(guī)定對(duì)公開(kāi)發(fā)行方式限制較為嚴(yán)格，主體范圍上僅允許上證 50 成分股或在并購(gòu)重組支付、股份回購(gòu)等情形下公開(kāi)發(fā)行。條款設(shè)置上強(qiáng)制要求不參與剩余利潤(rùn)分配，并且采取固定股息率和強(qiáng)制分紅。此外，在會(huì)計(jì)處理上公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股計(jì)入金融負(fù)債科目，無(wú)法改變資產(chǎn)負(fù)債狀況，一定程度上影響上市公司發(fā)行的積極性。

第二，不允許優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，與可轉(zhuǎn)債、可交換債等其他融資工具相比缺少靈活性，提高了融資成本。一定程度上，上市公司可能更傾向于選擇通過(guò)更加廉價(jià)的債權(quán)融資方式獲得資金。

第三，在稅務(wù)抵扣方面，優(yōu)先股股息無(wú)法在稅前抵扣，與純債券類產(chǎn)品相比不具成本優(yōu)勢(shì)。

2）投資人交易積極性不高

第一，投資人不具備固定期限后要求取回投資的權(quán)利，所以會(huì)更加看重發(fā)行人的盈利能力，以確保通過(guò)股息獲取收益。對(duì)上市公司本身的經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力要求更高。

第二，從發(fā)行情況來(lái)看，已發(fā)行的優(yōu)先股普遍選擇非參與、非累計(jì)、可強(qiáng)制贖回、不可回售和非強(qiáng)制付息類型，相關(guān)條款設(shè)置對(duì)于投資者缺乏吸引力。例如，非強(qiáng)制付息條款使投資者的回報(bào)預(yù)期具有不確定性；非參與剩余利潤(rùn)分配、不可回售、可強(qiáng)制贖回和不允許優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股的規(guī)定，限制了投資者分享公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)紅利和特殊情況下收回成本的可能。因此，優(yōu)先股的交易不夠活躍，流動(dòng)性不足。

第三，從投資者構(gòu)成來(lái)看，現(xiàn)階段優(yōu)先股主要投資主體為銀行、信托、基金或保險(xiǎn)公司等長(zhǎng)期穩(wěn)健資金，投資者數(shù)量少、持有集中、以長(zhǎng)期資產(chǎn)配置為目的，缺乏交易動(dòng)力。

自 2014 年優(yōu)先股試點(diǎn)以來(lái)，優(yōu)先股發(fā)行主體主要集中于商業(yè)銀行和資本密集型企業(yè)。由于傳統(tǒng)資本市場(chǎng)門(mén)檻較高，中小型企業(yè)依然面臨融資難的困境。

結(jié)合優(yōu)先股融資市場(chǎng)現(xiàn)狀，我國(guó)未來(lái)對(duì)優(yōu)先股發(fā)行主體的限制應(yīng)逐步放開(kāi)，擴(kuò)大優(yōu)先股發(fā)行主體范圍，逐步降低優(yōu)先股融資門(mén)檻，接納更多中小型企業(yè)。

根據(jù)《證券法》第80條，持有公司百分之五以上股份的股東或者實(shí)際控制人持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化，應(yīng)當(dāng)立即向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易場(chǎng)所報(bào)送臨時(shí)報(bào)告，并予公告。該條款被稱為“慢走規(guī)則”。

與之相似，《深圳證券交易所優(yōu)先股試點(diǎn)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》第42條規(guī)定，投資者持有上市公司已發(fā)行的優(yōu)先股達(dá)到該公司優(yōu)先股股本總額的20%時(shí)；或者達(dá)股本總額20%以上，其所持上市公司已發(fā)行的優(yōu)先股比例每增加或者減少10%時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起兩個(gè)交易日內(nèi)向本所報(bào)告，并通知上市公司予以公告。

上述條款以優(yōu)先股股份總額作為基數(shù)，并不包括普通股。這雖然提高了優(yōu)先股交易的信息披露要求，但同時(shí)也保護(hù)了其他優(yōu)先股投資者的知情權(quán)。目前，法律上對(duì)優(yōu)先股交易是否適用“慢走規(guī)則”沒(méi)有明確規(guī)定，即優(yōu)先股是否被計(jì)算在上市公司的股份總額內(nèi)，以及投資者持有的優(yōu)先股股份變化是否會(huì)觸發(fā)“慢走規(guī)則”并不明晰。

所以，有必要完善優(yōu)先股融資的披露機(jī)制，更有效地保護(hù)投資者合法權(quán)益。

優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)利主要在優(yōu)先股招股說(shuō)明書(shū)中約定。類別表決權(quán)作為一種事后補(bǔ)充協(xié)商，可以緩解董事對(duì)優(yōu)先股股東和普通股股東同時(shí)負(fù)有信義義務(wù)的兩難局面。

《管理辦法》已經(jīng)關(guān)注到優(yōu)先股類別表決權(quán)，第十條5規(guī)定，優(yōu)先股股東有權(quán)出席股東大會(huì)并享有類別表決權(quán)。優(yōu)先股股東會(huì)與普通股股東會(huì)同時(shí)召集、分類表決。

然而，優(yōu)先股表決事項(xiàng)的規(guī)定皆為強(qiáng)制類別表決權(quán)事項(xiàng)，在保護(hù)優(yōu)先股股東的同時(shí)，也有限制公司經(jīng)營(yíng)自由之嫌。因此，可以將類別表決權(quán)事項(xiàng)區(qū)分為強(qiáng)制性類別表決事項(xiàng)和任意性類別表決事項(xiàng)，賦予公司章程適當(dāng)?shù)淖灾螜?quán)力，為投融資雙方對(duì)優(yōu)先股類別表決權(quán)的自由締約留下空間。