作者：袁荃荃

來(lái)源：中證鵬元評(píng)級(jí)

"主要內(nèi)容

2025年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，首次從中央層面明確提出：“優(yōu)化債務(wù)重組和置換辦法，多措并舉化解地方政府融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，標(biāo)志著我國(guó)化債攻堅(jiān)戰(zhàn)的重心開始正式由隱性債務(wù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)變?yōu)槌峭督?jīng)營(yíng)性債務(wù)領(lǐng)域。本文將著力探討如何化解城投的經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，從而為其“十五五”期間及以后的高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造更有利條件。

（1）城投經(jīng)營(yíng)性債務(wù)因其債務(wù)性質(zhì)更復(fù)雜、規(guī)模更龐大、償債保障更弱、債務(wù)范疇不明確的特征，導(dǎo)致其化解難度顯著上升，挑戰(zhàn)性遠(yuǎn)超過(guò)隱債。

（2）對(duì)于“廣義城投”的經(jīng)營(yíng)性債務(wù)如何化解，監(jiān)管層面定調(diào)如下：一是原則上堅(jiān)持市場(chǎng)化處置；二是禁止逃廢債的底線不可破；三是把握住“理清政企關(guān)系”這一關(guān)鍵，在劃清地方政府角色邊界、避免關(guān)聯(lián)政府信用的同時(shí)，應(yīng)繼續(xù)依法依規(guī)對(duì)“廣義城投”提供政府支持。

（3）經(jīng)營(yíng)性債務(wù)化解是一項(xiàng)復(fù)雜而艱巨的任務(wù)，因此在攻堅(jiān)過(guò)程中應(yīng)將目標(biāo)任務(wù)進(jìn)行逐一分解，通過(guò)多線并進(jìn)和分階段的方式去推進(jìn)落實(shí)。第一：優(yōu)化債務(wù)管理：核心是動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)、穿透式監(jiān)管、強(qiáng)化審計(jì)問(wèn)責(zé)、提升風(fēng)險(xiǎn)防控與應(yīng)對(duì)能力；第二：嚴(yán)控增量：核心是構(gòu)建舉債硬約束體系、完善項(xiàng)目融資的市場(chǎng)化評(píng)估機(jī)制；第三：化解存量：核心是認(rèn)清局勢(shì)，定準(zhǔn)方向，分類施策用好化債工具箱，全力推進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，培育造血能力，彌補(bǔ)化債資金缺口。

（4）中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議針對(duì)城投經(jīng)營(yíng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出的解決方案是“優(yōu)化債務(wù)重組和置換辦法”，具體如何優(yōu)化呢？本文建議：一是優(yōu)先聚焦高息債務(wù)，盡快將其置換為低息債務(wù)或直接予以償還。二是用好區(qū)域性金融資源，與國(guó)有大行/全國(guó)股份行的地方分行加強(qiáng)合作。三是強(qiáng)化資產(chǎn)整合，打包形成現(xiàn)金流包，爭(zhēng)取獲得更多長(zhǎng)期低息政策性銀行資金。四是突破固有模式，以“創(chuàng)新融合理念+多維手段組合”來(lái)破解債務(wù)難題。

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2025年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，首次從中央層面明確提出：“優(yōu)化債務(wù)重組和置換辦法，多措并舉化解地方政府融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。由此可知，我國(guó)化債攻堅(jiān)戰(zhàn)的重心開始正式由隱性債務(wù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼮閺?fù)雜和艱巨的城投經(jīng)營(yíng)性債務(wù)領(lǐng)域。基于筆者的前期調(diào)研，眾多城投公司都面臨著經(jīng)營(yíng)性債務(wù)償付壓力，很難通過(guò)自身收益實(shí)現(xiàn)本息償付，甚至連應(yīng)對(duì)剛性利息支出都力不從心。從實(shí)際情況看，沉重的債務(wù)包袱已經(jīng)對(duì)城投的轉(zhuǎn)型發(fā)展產(chǎn)生明顯拖累。若不能找到并實(shí)施有效、高效的化解手段，債務(wù)問(wèn)題大概率會(huì)對(duì)城投未來(lái)的發(fā)展動(dòng)能產(chǎn)生壓制，并顯著壓縮其生存空間。鑒于此，本文將著力去探討“十五五”期間該如何去化解城投經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，從而為其可持續(xù)發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造更有利的條件。

一、 經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的化解難點(diǎn)有哪些？

與隱性債務(wù)相比，經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的化解更具難度，原因在于：

（1）債務(wù)性質(zhì)更復(fù)雜。隱債的決策主體是政府，所對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目基本上是公益性項(xiàng)目，但經(jīng)營(yíng)性債務(wù)有所不同，其決策主體理論上是企業(yè)，但又在不同程度上與政府之間存在關(guān)聯(lián)，同時(shí)其所對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目通常兼具公益性與收益性，且可能存在收益性不足的問(wèn)題，以實(shí)際的項(xiàng)目收益較難實(shí)現(xiàn)對(duì)債務(wù)本息的覆蓋，因此仍無(wú)法做到與政府信用、土地收入或財(cái)政補(bǔ)貼的徹底脫鉤；

（2）債務(wù)規(guī)模更龐大。隨著“一攬子化債”、“最大力度化債”的深入推進(jìn)，各地加快實(shí)施債務(wù)置換，隱債規(guī)模大幅壓降，從2023年末的14.3萬(wàn)億元（2024年11月4日第十四屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十二次會(huì)議公布數(shù)據(jù)）降至2024年末的10.5萬(wàn)億元（2025年9月12日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)公布數(shù)據(jù)），預(yù)計(jì)2025年末有望進(jìn)一步降至7-7.5萬(wàn)億元，按此化解速度推算2028年底前應(yīng)能順利實(shí)現(xiàn)隱債“清零”的目標(biāo)；對(duì)比之下，經(jīng)營(yíng)性債務(wù)規(guī)模明顯更大，截至2025年6月末“廣義城投”有息債務(wù)粗算額約為65-70萬(wàn)億，達(dá)到隱債規(guī)模的8倍以上，化解壓力不可同日而語(yǔ)；

（3）償債保障更弱。經(jīng)由地方政府上報(bào)財(cái)政部、并甄別確認(rèn)后登記在財(cái)政部監(jiān)測(cè)系統(tǒng)中的債務(wù)，方為“隱債”，其化解方式以財(cái)政兜底為主，可由地方政府發(fā)行特殊再融資債券、專項(xiàng)債等進(jìn)行置換、償還；而經(jīng)營(yíng)性債務(wù)理論上被認(rèn)定為企業(yè)債務(wù)，主要通過(guò)市場(chǎng)化的路徑進(jìn)行化解，比如與銀行協(xié)商置換/重組（“自接自盤”/“替他接盤”）、AMC化債（債權(quán)收購(gòu)/實(shí)質(zhì)性重組/債轉(zhuǎn)股/資產(chǎn)證券化）等。與隱債的財(cái)政兜底相比，經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的償債保障明顯更弱；

（4）債務(wù)范疇不明確。

隱債方面：歷史上共進(jìn)行了五輪化債，幾乎每輪化債都伴隨著債務(wù)審計(jì)，從中可得知地方政府隱債的情況（見圖1）。2015-2018年間隱債再度擴(kuò)張引起中央高度重視，我國(guó)迎來(lái)第四輪全國(guó)性地方政府債務(wù)審計(jì)，財(cái)政部于2018年8月制定并推出《全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說(shuō)明》等多個(gè)文件，要求地方政府依規(guī)對(duì)截至2018年8月31日的隱性債務(wù)在全口徑債務(wù)監(jiān)測(cè)平臺(tái)中進(jìn)行填報(bào)，以確保及時(shí)準(zhǔn)確獲取債務(wù)數(shù)據(jù)、掌握債務(wù)規(guī)模。由此可知，此次全國(guó)性債務(wù)審計(jì)雖然并未對(duì)外披露隱債規(guī)模，但很清晰地界定了隱債的范疇：地方政府2018年10月31日前上報(bào)財(cái)政部，登記在財(cái)政部隱債監(jiān)測(cè)系統(tǒng)中的債務(wù)。2023年9月“一攬子化債”的綱領(lǐng)性文件“35號(hào)文”發(fā)布實(shí)施，通過(guò)逐個(gè)項(xiàng)目甄別、逐級(jí)審核上報(bào)的方式來(lái)確認(rèn)隱債情況；2024年10月12日，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，全國(guó)納入政府債務(wù)信息平臺(tái)的隱性債務(wù)比2018年摸底數(shù)減少了50%；之后又于11月4日在《關(guān)于提請(qǐng)審議地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案的說(shuō)明》中指出：截至2023年末，全國(guó)地方政府隱性債務(wù)余額14.3萬(wàn)億元；綜上可大體倒算出，2018年的隱債摸底數(shù)約為28.6萬(wàn)億元。

經(jīng)營(yíng)性債務(wù)方面：

本質(zhì)上來(lái)講，“廣義城投”（包含名單內(nèi)城投、名單外城投、產(chǎn)投等由城投轉(zhuǎn)型而來(lái)的新型國(guó)企平臺(tái)等）的存量債務(wù)中，未被甄別認(rèn)定為隱債的部分均為經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，也即隱債之外均為經(jīng)營(yíng)性債務(wù)。不過(guò)，定性容易定量難：由于目前監(jiān)管部門尚未有針對(duì)“廣義城投”的確切名單，也沒(méi)有針對(duì)轉(zhuǎn)型程度各異的“名單外城投”、“產(chǎn)投等新型國(guó)企平臺(tái)”進(jìn)行存量債務(wù)的系統(tǒng)篩查甄別，因此目前只能以公開市場(chǎng)有數(shù)據(jù)可依的部分主體的有息債務(wù)規(guī)模作為經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的平替，預(yù)計(jì)體量約為65-70萬(wàn)億元。上述債務(wù)中，有少部分被納入了“央行融資平臺(tái)金融債務(wù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)”（簡(jiǎn)稱“系統(tǒng)內(nèi)金融債務(wù)”），享受“35號(hào)文”、“134號(hào)文”等化債政策支持。據(jù)官方公開數(shù)據(jù)：與2023年初相比，2024年末、2025年6月末、2025年9月末，系統(tǒng)內(nèi)金融債務(wù)規(guī)模下降幅度分別為約25%、50%、62%；其中2024年末系統(tǒng)內(nèi)金融債務(wù)規(guī)模為14.8萬(wàn)億元，由此可推算出2025年9月末該債務(wù)規(guī)模約為7.50萬(wàn)億元，規(guī)模較2023年初實(shí)現(xiàn)顯著壓降；不過(guò)，系統(tǒng)內(nèi)金融債務(wù)在存量經(jīng)營(yíng)性債務(wù)中的占比僅約為1成，剩余未監(jiān)測(cè)金融債務(wù)的占比則高達(dá)約9成，因未被納入“央行融資平臺(tái)金融債務(wù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)”，暫不享受相關(guān)化債政策支持。而且，若“名單外城投”、“產(chǎn)投等新型國(guó)企平臺(tái)”繼續(xù)新增債務(wù)，在現(xiàn)有監(jiān)管框架下也都將認(rèn)定為經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，這意味著經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的范疇是動(dòng)態(tài)變化的，呈現(xiàn)出“一邊化解一邊新增”的典型特征。

綜上，本文認(rèn)為：經(jīng)營(yíng)性債務(wù)因其債務(wù)性質(zhì)更復(fù)雜、規(guī)模更龐大、償債保障更弱、債務(wù)范疇不明確的特征，導(dǎo)致其化解難度顯著上升，挑戰(zhàn)性遠(yuǎn)超過(guò)隱債。

二、 化解政策如何定調(diào)？

對(duì)于“廣義城投”的經(jīng)營(yíng)性債務(wù)如何化解，市場(chǎng)各方有著不同的理解，但監(jiān)管層面實(shí)際上也已經(jīng)有政策定調(diào)。具體來(lái)看，化解政策的核心要義包括如下幾點(diǎn)：

（1）原則：市場(chǎng)化處置

對(duì)于經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，化債的大基調(diào)仍然是市場(chǎng)化處置，不宜寄希望于高層再度啟動(dòng)新一輪隱債甄別登記并通過(guò)置換化解相關(guān)債務(wù)。原因在于：限時(shí)退平臺(tái)的硬性要求一再被監(jiān)管文件確認(rèn)，理論上2027年6月末之后將不存在“融資平臺(tái)”這類主體，也即無(wú)論是否依然保留城投屬性，所有主體都將被歸類為普通地方國(guó)企；而普通地方國(guó)企的存量債務(wù)會(huì)被確認(rèn)為企業(yè)債務(wù)，償付責(zé)任由企業(yè)承擔(dān)，沒(méi)有政府兜底。鑒于此，本文認(rèn)為：“廣義城投”經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的化解思路一定是市場(chǎng)化處置為主。基于企業(yè)債務(wù)的定性，金融化債將是當(dāng)前及未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)最主流的化解路徑，具體手段包括銀行“自接自盤”/“替他接盤”、AMC化債等，其中政策性銀行、大型國(guó)有銀行、全國(guó)性股份制銀行將進(jìn)一步成為化債主力，發(fā)揮更巨大的積極作用；同時(shí)，轉(zhuǎn)型化債的重要性將越來(lái)越凸顯，通過(guò)資產(chǎn)盤活、資本運(yùn)營(yíng)、整合重組等的優(yōu)化與落實(shí)，逐步為經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的化解提供更多增量資金。

（2）底線：禁止逃廢債

當(dāng)前，市場(chǎng)上有一些擔(dān)憂：退平臺(tái)之后，“廣義城投”的債務(wù)是否會(huì)陷于“無(wú)人過(guò)問(wèn)”的危險(xiǎn)狀態(tài)？地方政府是否會(huì)借“退平臺(tái)”名義默許相關(guān)主體“逃廢債”？從目前的政策定調(diào)來(lái)看，明確提出了要壓實(shí)地方政府在債務(wù)化解中的屬地責(zé)任與維穩(wěn)責(zé)任，要求其督促相關(guān)主體履行償債責(zé)任，保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益；同時(shí)，政策層面明確了以壓降平臺(tái)數(shù)量的名義逃廢金融債務(wù)將不被允許且會(huì)被嚴(yán)加防范，地方政府及相關(guān)負(fù)責(zé)人因此種“騷操作”而導(dǎo)致重大風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)被追責(zé)問(wèn)責(zé)。對(duì)于退平臺(tái)主體及其債務(wù)，政策上要求地方政府原則上要設(shè)置不少于1年的跟蹤監(jiān)測(cè)期，以確保不發(fā)生“集中爆雷”等嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)事件，避免損傷區(qū)域整體的經(jīng)濟(jì)金融生態(tài)。鑒于此，本文認(rèn)為：市場(chǎng)對(duì)退平臺(tái)后“廣義城投”經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的安全性不必過(guò)于擔(dān)憂，原因在于地方政府主觀故意默許相關(guān)主體“逃廢債”的可能性已通過(guò)制度設(shè)計(jì)進(jìn)行有效控制。不過(guò)，市場(chǎng)化處置的大原則之下，“保剛兌”的可能性客觀上確實(shí)有所減弱，因此有必要對(duì)相關(guān)主體的基本面給予更多關(guān)注，幫助篩查并避坑低收益風(fēng)險(xiǎn)比（也即低投資性價(jià)比）的標(biāo)的。

（3）關(guān)鍵：理清政企關(guān)系

在第一小節(jié)第4部分中，本文提出：“廣義城投”經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的債務(wù)范疇并不明確，存在“一邊化解一邊新增”的情形，導(dǎo)致其化解難度很大。而出現(xiàn)這種情況的主要原因是“廣義城投”與地方政府之間的關(guān)系仍不夠清晰，在債務(wù)償付方面缺乏獨(dú)立性，對(duì)地方政府的依賴度仍較高，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)相關(guān)債務(wù)仍抱有較多“兜底幻想”和較高“剛兌預(yù)期”，很大程度上堵塞了經(jīng)營(yíng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化出清路徑。鑒于此，政策層面提出了明確對(duì)策：一是劃清地方政府的角色邊界：對(duì)于“廣義城投”，地方政府應(yīng)依規(guī)履行出資人職責(zé)，但不得代替企業(yè)下決策，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的自主地位；二是避免關(guān)聯(lián)地方政府信用：“廣義城投”的整體運(yùn)作要秉承市場(chǎng)化、法治化的原則，無(wú)論是在主觀動(dòng)機(jī)層面，還是在客觀事實(shí)層面，均不得關(guān)聯(lián)地方政府信用，尤其要避免在舉債融資方面讓市場(chǎng)產(chǎn)生誤解；三是依法依規(guī)提供政府支持：豐富資產(chǎn)盤活手段，通過(guò)創(chuàng)新、轉(zhuǎn)化等方式創(chuàng)造更多經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)增量，并將具備穩(wěn)定現(xiàn)金流生成能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入“廣義城投”，助力改善其財(cái)務(wù)狀況、提升其“造血”能力。

三、 化債任務(wù)如何分解？

如前所述，經(jīng)營(yíng)性債務(wù)化解是一項(xiàng)復(fù)雜而艱巨的任務(wù)，因此在攻堅(jiān)過(guò)程中應(yīng)將目標(biāo)任務(wù)進(jìn)行逐一分解，通過(guò)多線并進(jìn)和分階段的方式去推進(jìn)落實(shí)。

第一：優(yōu)化債務(wù)管理

目前，很多地方都在推行“三債統(tǒng)管”，也即將政府法定債務(wù)、政府隱性債務(wù)、城投經(jīng)營(yíng)性債務(wù)納入統(tǒng)一監(jiān)管框架，實(shí)現(xiàn)全口徑、穿透式、閉環(huán)式管理，以有效防范系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。那么，在“三債統(tǒng)管”的基礎(chǔ)上，還應(yīng)該如何有針對(duì)性地優(yōu)化對(duì)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的管理呢？具體來(lái)看，本文建議：

一是，動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)：核心是要求“廣義城投”及時(shí)報(bào)送經(jīng)營(yíng)性債務(wù)余額/結(jié)構(gòu)/成本均值、新增債務(wù)的金額/期限/用途/利率/擔(dān)保方式、存量債務(wù)到期情況/償付安排等，報(bào)送頻率建議為每月一次。同時(shí)，要對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的跟蹤管理，建議的參考比例為“631”，也即“銀行貸款60%、債券30%、非標(biāo)10%”，期限結(jié)構(gòu)上建議的參考比率為“532”，也即“長(zhǎng)期債務(wù)50%、中期債務(wù)30%、短期債務(wù)20%”，以有效降低綜合融資成本和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；

二是，穿透式監(jiān)管：核心是要求“廣義城投”通過(guò)對(duì)內(nèi)控管理機(jī)制的優(yōu)化、數(shù)智化工具的運(yùn)用等實(shí)現(xiàn)對(duì)債務(wù)的“刨根問(wèn)底”，從根本上杜絕明股實(shí)債、抽屜協(xié)議等違規(guī)舉債；

三是，強(qiáng)化審計(jì)問(wèn)責(zé)：核心是構(gòu)建審計(jì)、紀(jì)檢、巡察的貫通聯(lián)動(dòng)機(jī)制，對(duì)“廣義城投”違規(guī)舉債、過(guò)度舉債、盲目舉債等不當(dāng)行為堅(jiān)決查處、問(wèn)責(zé)，旨在通過(guò)科學(xué)合理的監(jiān)督閉環(huán)來(lái)有效防范不當(dāng)舉債造成的隱債新增、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇甚至集中爆雷等嚴(yán)重后果；

四是，提升風(fēng)險(xiǎn)防控與應(yīng)對(duì)能力：核心是在償債環(huán)節(jié)壓實(shí)責(zé)任、防控違約，比如構(gòu)建“631”化債機(jī)制，對(duì)每一筆到期債務(wù)切實(shí)做到“提前6個(gè)月規(guī)劃、提前3個(gè)月落實(shí)、提前1個(gè)月備付”；再比如對(duì)通過(guò)資產(chǎn)盤活回收的資金設(shè)置專門的管理與使用指引，要求不低于70%必須優(yōu)先用于化債。

第二：嚴(yán)控增量

雖然經(jīng)營(yíng)性債務(wù)不屬于政府隱債，但“廣義城投”的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍很有可能傳導(dǎo)至區(qū)域?qū)用妫虼似浠饽繕?biāo)實(shí)現(xiàn)的前提是控制好增量，避免出現(xiàn)無(wú)序擴(kuò)張的狀況。具體來(lái)看，建議：

（1）構(gòu)建舉債硬約束體系：核心是對(duì)擬新增融資的相關(guān)主體設(shè)置硬性定量指標(biāo)，比如“335指標(biāo)”、可變現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)/有息債務(wù)≥50%、未提用額度對(duì)短期有息債務(wù)的覆蓋倍數(shù)≥1.5、資產(chǎn)負(fù)債率≤60%、ROA≥1%-2%、償債備付率≥1.1等，達(dá)不到相關(guān)指標(biāo)要求則對(duì)其新增舉債（尤其是補(bǔ)流用途）實(shí)施限制。其中，“335”指標(biāo)可設(shè)為對(duì)舉債主體的統(tǒng)一要求，其余指標(biāo)則需依信用級(jí)別作相應(yīng)調(diào)整，可能是“信用級(jí)別越高，對(duì)相關(guān)指標(biāo)的要求越高”，也可能是“信用級(jí)別越高，對(duì)相關(guān)指標(biāo)的要求可適度放松”。

以ROA為例，AAA級(jí)主體最好不低于1.5-2%，AA+級(jí)主體最好不低于1-1.5%，AA級(jí)及以下主體最好不低于1%；以資產(chǎn)負(fù)債率為例，AAA級(jí)主體最好不超過(guò)60%，AA級(jí)主體則最好不超過(guò)50%；以未提用額度對(duì)短期有息債務(wù)的覆蓋倍數(shù)為例，現(xiàn)金流穩(wěn)定性強(qiáng)（近3-5年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額均為正）的AAA級(jí)主體可適當(dāng)下調(diào)至1.2倍，現(xiàn)金流波動(dòng)性大（近3-5年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額大起大落且多次為負(fù)）的AA級(jí)則最好不低于2。

（2）完善項(xiàng)目融資的市場(chǎng)化評(píng)估機(jī)制：核心是對(duì)融資資金擬投向的項(xiàng)目設(shè)置硬性要求，以確保項(xiàng)目在合法合規(guī)的基礎(chǔ)上具備足夠強(qiáng)的收益性，真正符合市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)。具體來(lái)看，項(xiàng)目應(yīng)滿足以下要求：

一是，合規(guī)性：項(xiàng)目合規(guī)要件齊備，立項(xiàng)、環(huán)評(píng)、用地、規(guī)劃等審批手續(xù)完備；項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)屬清晰，無(wú)抵押/質(zhì)押/糾紛等權(quán)利瑕疵；項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等均不會(huì)導(dǎo)致隱債新增；

二是，經(jīng)營(yíng)性：杜絕“偽市場(chǎng)化”，還款來(lái)源獨(dú)立，對(duì)財(cái)政兜底或政府隱性擔(dān)保的依賴度很低（最好是不依賴），項(xiàng)目收益應(yīng)主要來(lái)自于市場(chǎng)化銷售或運(yùn)營(yíng)，滿足財(cái)政補(bǔ)貼占比≤50%的要求；

三是，收益性：僅僅滿足“運(yùn)營(yíng)期項(xiàng)目?jī)羰找鎽?yīng)能覆蓋項(xiàng)目總投資或稅后內(nèi)部財(cái)務(wù)收益率大于0”的基本要求是不夠的，建議項(xiàng)目IRR不低于6%的行業(yè)基準(zhǔn)，投產(chǎn)后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額連續(xù)3年為正，非經(jīng)常性收入占比≤20%，償債備付率≥1.3。之所以將項(xiàng)目的償債備付率標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定得比主體層面更高，是因?yàn)橄嚓P(guān)主體若依托項(xiàng)目進(jìn)行融資，可能主體層面的償債保障偏弱，償債更多依賴項(xiàng)目收益，有必要提高標(biāo)準(zhǔn)以確保償債保障強(qiáng)度。

此外，項(xiàng)目還需要在風(fēng)控層面滿足一定要求，比如項(xiàng)目資本金比例≥20%或25%（以符合行業(yè)最低要求為準(zhǔn)），再比如針對(duì)項(xiàng)目設(shè)置資本金專戶、工程款/設(shè)備采購(gòu)款等資金專戶、履約保證金/質(zhì)量保證金等保證金專戶、現(xiàn)金流歸集賬戶、超額覆蓋賬戶等。

第三：化解存量

如前所述，“廣義城投”經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的化解任務(wù)非常艱巨，債務(wù)性質(zhì)復(fù)雜、規(guī)模龐大、償債保障弱、債務(wù)范疇不明確等特性都為其化解帶來(lái)較多挑戰(zhàn)。那么：在優(yōu)化債務(wù)管理和嚴(yán)控增量的基礎(chǔ)上，到底該如何進(jìn)一步推進(jìn)債務(wù)化解進(jìn)程呢？ 

首先，認(rèn)清局勢(shì)，定準(zhǔn)方向。一方面，經(jīng)營(yíng)性債務(wù)規(guī)模高達(dá)65-70萬(wàn)億元，而轉(zhuǎn)型見效的周期很長(zhǎng)，短期內(nèi)難以創(chuàng)造出可觀的經(jīng)營(yíng)收益，很難以經(jīng)營(yíng)收益來(lái)大規(guī)模償債，因此短期內(nèi)滾續(xù)是主流方式，核心是依托銀行續(xù)貸、債務(wù)重組展期、低息融資置換高成本債務(wù)等手段，拉長(zhǎng)還款周期、緩解流動(dòng)性壓力；另一方面，地方財(cái)政增收乏力、土地財(cái)政式微，城投能夠獲取到的政府支持被動(dòng)弱化，靠外部輸血來(lái)化解債務(wù)實(shí)難破局，因此轉(zhuǎn)型拓展經(jīng)營(yíng)性收益增量是唯一的根本出路，核心是通過(guò)拓展城市運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)投資等市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，盤活優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)，提升經(jīng)營(yíng)性收入占比，形成穩(wěn)定現(xiàn)金流，從而彌補(bǔ)債務(wù)償付缺口（見圖2）。

其次，分類施策用好化債工具箱。經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的“企業(yè)債務(wù)”定性決定了其主要是通過(guò)金融化債的手段進(jìn)行化解。結(jié)合化債支持政策與各地化債實(shí)踐，本文梳理出三大類化債工具，具體包括：（1）應(yīng)急性工具，如化債應(yīng)急資金池、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解基金、央行SPV等，主要功能是為暫時(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性困難的“廣義城投”提供短期周轉(zhuǎn)、避免債務(wù)違約；（2）債務(wù)置換，如用低息銀行貸款提前償還高息私募債、將信托/資管計(jì)劃等非標(biāo)債務(wù)置換為銀行貸款等，主要功能是降低成本、延長(zhǎng)期限、優(yōu)化結(jié)構(gòu)；（3）債務(wù)重組，如展期降息、減免罰息、本金打折、調(diào)整還款計(jì)劃（由先息后本變?yōu)榈阮~本息）、債轉(zhuǎn)股等，主要功能是緩解短期償債壓力、避免違約與破產(chǎn)。不過(guò)，對(duì)于資不抵債、無(wú)經(jīng)營(yíng)能力、無(wú)挽救價(jià)值的空殼國(guó)企平臺(tái)，確實(shí)可加速推進(jìn)破產(chǎn)。此外，還應(yīng)充分運(yùn)用資產(chǎn)盤活的手段增厚資產(chǎn)收益，豐富化債資金來(lái)源，如變廢/閑為寶、PPP+特許經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)證券化等。對(duì)于“廣義城投”而言，沒(méi)有任何一種化債工具是完美的，在實(shí)踐過(guò)程中應(yīng)綜合運(yùn)用多種工具，打好“組合拳”，助力經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的化解目標(biāo)穩(wěn)妥實(shí)現(xiàn)。

再次，全力推進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，培育造血能力，彌補(bǔ)化債資金缺口。對(duì)于“廣義城投”而言，“十五五” 期間將是轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵攻堅(jiān)期，轉(zhuǎn)型決心不堅(jiān)定、轉(zhuǎn)型思路不清晰、轉(zhuǎn)型實(shí)施不徹底的城投將在新的五年計(jì) 劃中錯(cuò)失重要發(fā)展機(jī)遇，無(wú)法實(shí)現(xiàn)蛻變新生。具體來(lái)看，應(yīng)著重做好以下幾方面的工作：

 （1）重塑定位，功能升級(jí)：核心是圍繞自身所持核心資產(chǎn)資源的屬性類別，在地方政府的統(tǒng)籌指導(dǎo)下， 明確自身要從“基礎(chǔ)設(shè)施投融資主體”轉(zhuǎn)變并升級(jí)為何種更細(xì)化的職能定位，如民生服務(wù)商、城市運(yùn)營(yíng)商、 產(chǎn)業(yè)投資商、資本運(yùn)營(yíng)商等； 

（2）選擇相宜的多元化策略，明確合理的業(yè)務(wù)邊界：核心是依據(jù)最新職能定位，確定后續(xù)發(fā)展采取“相 關(guān)多元化”戰(zhàn)略還是“非相關(guān)多元化”戰(zhàn)略，并在此基礎(chǔ)上合理確定業(yè)務(wù)類型、廓清業(yè)務(wù)范圍。比如城投 轉(zhuǎn)型升級(jí)為產(chǎn)業(yè)投資商的情況下，需要在園區(qū)開發(fā)運(yùn)營(yíng)之初對(duì)自身管理水平、團(tuán)隊(duì)配置、專業(yè)素養(yǎng)等進(jìn)行 全面評(píng)估，然后確定選擇相關(guān)多元化 or 非相關(guān)多元化，最后再確定業(yè)務(wù)開展的“半徑”：（1）僅限于“出租 收租”——（2） “出租收租”+“延伸有償服務(wù)”——（3） “出租收租”+“延伸有償服務(wù)”+“對(duì)入駐企業(yè)進(jìn)行 財(cái)務(wù)投資與產(chǎn)業(yè)投資”； 

（3）探索并構(gòu)建合理可行的商業(yè)模式，降低對(duì)政府補(bǔ)貼的依賴：核心是掌握核心資源、鞏固現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)、 找準(zhǔn)目標(biāo)市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化+服務(wù)增值、合理化定價(jià)+差異化營(yíng)銷，最終實(shí)現(xiàn)超預(yù)期滿足客戶需求，進(jìn)而持續(xù) 穩(wěn)定地獲取可觀經(jīng)營(yíng)收益。無(wú)論是通過(guò)并入經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的方式，還是通過(guò)收購(gòu)上市公司股權(quán)/優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)類企 業(yè)股權(quán)的方式，“廣義城投”都要在商業(yè)模式的構(gòu)建方面下“狠功夫”，務(wù)必要實(shí)現(xiàn)所提供產(chǎn)品/服務(wù)與市 場(chǎng)需求之間的高度契合。

四、 經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的化解難點(diǎn)有哪些？

回歸開篇，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議針對(duì)城投經(jīng)營(yíng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出的解決方案是“優(yōu)化債務(wù)重組和置換辦法”， 那么，到底該如何進(jìn)行優(yōu)化呢？本文建議：一方面，城投經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的重組和置換均需堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治 化的大原則，另一方面也不能完全忽略其與地方政府之間存在關(guān)聯(lián)的特性。因此，在制定化債方案時(shí)，仍 有必要結(jié)合地方財(cái)政實(shí)際，并高度重視相關(guān)舉措的系統(tǒng)性與協(xié)同性。 

具體而言，建議“廣義城投”經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的重組/置換從以下幾個(gè)方面進(jìn)行優(yōu)化： 

一是優(yōu)先聚焦高息債務(wù)，盡快將其置換為低息債務(wù)或直接予以償還。在化債進(jìn)程中，“廣義城投”常 常被“利息本金化”的問(wèn)題困擾：剛性的利息支出較多，而經(jīng)營(yíng)收益十分有限，無(wú)法對(duì)利息支出形成有效 覆蓋，導(dǎo)致其不得不再去“舉新債”（甚至是借道非標(biāo)融資渠道）以償還“舊利息”，從而進(jìn)一步加劇了 自身償債壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，本文建議在推動(dòng)債務(wù)重組/置換時(shí)，務(wù)必最先將信托計(jì)劃、定融、商 票、融資租賃、民間借貸/非持牌借貸、帶回購(gòu)的股權(quán)融資（明股實(shí)債）等非標(biāo)“高危融資”的問(wèn)題解決好， 之后再循序漸進(jìn)化解其他債務(wù)，否則很容易因過(guò)多的高危融資、過(guò)高的利息成本而陷入“利息本金化”的 惡性循環(huán)。在調(diào)研中，筆者看到有不少地方已經(jīng)將“利息本金化”納入到對(duì)城投及相關(guān)負(fù)責(zé)人的考核，出 現(xiàn)這種情形且處置不力將會(huì)被問(wèn)責(zé)。本文認(rèn)為：在壓實(shí)責(zé)任的基礎(chǔ)上，還應(yīng)對(duì)“高危融資”的化解提供更 多解決路徑，比如地方政府牽頭，與銀行、AMC 等聯(lián)合設(shè)立化債資金池、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)平滑基金等，為“廣義 城投”提供有償資金以應(yīng)對(duì)到期“高危融資”的本息償付，核心是資金池、平滑基金的利息水平要明顯低 于原債務(wù)；比如加強(qiáng)與銀行等各類金融機(jī)構(gòu)的合作聯(lián)動(dòng)，協(xié)調(diào)更多金融資源對(duì)“高危融資”進(jìn)行市場(chǎng)化置 換，核心是最大限度地發(fā)揮地方政府的統(tǒng)籌主導(dǎo)能力和協(xié)調(diào)樞紐功能，著力降低利息水平。 

二是用好區(qū)域性金融資源，與國(guó)有大行/全國(guó)股份行的地方分行加強(qiáng)合作。出于地緣綁定深、“救城投 就是保自己”的考慮，化債初期地方法人銀行對(duì)當(dāng)?shù)爻峭短峁┝舜笠?guī)模的流動(dòng)性支持，成為城投輸血紓困 的絕對(duì)主力。但隨著化債的持續(xù)深入，地方法人銀行在監(jiān)管紅線、資本約束、風(fēng)控要求、規(guī)模與能力、收 益風(fēng)險(xiǎn)不匹配等多重因素的影響下，化債支持空間越發(fā)受限。除了強(qiáng)區(qū)域優(yōu)質(zhì)行尚有余力深度參與化債外， 其他中小型法人銀行（尤其是弱區(qū)域）很難再有支持空間。因此，本文建議更多地從國(guó)有大行/全國(guó)股份行 尋找突破口，爭(zhēng)取與其在當(dāng)?shù)氐姆中猩罨瘧?zhàn)略協(xié)作，充分挖掘在存量債務(wù)重組、合規(guī)信貸接續(xù)、應(yīng)急流動(dòng) 性支持、資產(chǎn)盤活協(xié)同、政策工具聯(lián)動(dòng)等方面的合作空間，積極穩(wěn)妥推動(dòng)城投經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的化解。以魯中 地區(qū)某金控平臺(tái)為例，其以“35 號(hào)文”等化債政策為導(dǎo)向，深入剖析非標(biāo)債務(wù)狀況，在當(dāng)?shù)卣闹С窒?與某國(guó)有大行地方分行積極談判、精準(zhǔn)對(duì)接，分別于去年 3 月和 7 月先后兩次獲得共計(jì) 7500 萬(wàn)元的非標(biāo)債 務(wù)置換貸款，將短期限的高息融資租賃成功置換為 10 年期的低息銀行貸款，幫助實(shí)現(xiàn)了債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和 融資成本的長(zhǎng)效壓降。 

三是強(qiáng)化資產(chǎn)整合，打包形成現(xiàn)金流包，爭(zhēng)取獲得更多長(zhǎng)期低息政策性銀行資金。國(guó)開行等政策性銀 行是城投經(jīng)營(yíng)性債務(wù)化解的核心抓手：一方面，其政策導(dǎo)向性強(qiáng)，更適用于風(fēng)險(xiǎn)重災(zāi)區(qū)化債場(chǎng)景，可在“保本微利、市場(chǎng)運(yùn)作”的前提下對(duì)“廣義城投”提供更大體量的長(zhǎng)期低息資金，比如國(guó)開行的中長(zhǎng)期貸款利 率普遍低于商業(yè)銀行 30-60BP，期限也可長(zhǎng)達(dá) 20 甚至 30 年，從而能更積極有力地支持國(guó)家的化債戰(zhàn)略；另 一方面，其在政策協(xié)同、區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)協(xié)同方面具備明顯優(yōu)勢(shì)，比如不少地方都推出了“國(guó)開貸+專項(xiàng)債”省級(jí) 統(tǒng)籌試點(diǎn)，能通過(guò)“低息置換+期限拉長(zhǎng)+結(jié)構(gòu)優(yōu)化+現(xiàn)金流改善”四維發(fā)力，幫助實(shí)現(xiàn)“化舊債”與“防新 債”的雙重效果；再比如國(guó)開行可憑借其政策與資金優(yōu)勢(shì)，牽頭其他銀行共同組建銀團(tuán)、創(chuàng)設(shè)基金，助力 高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域城投順利完成高息債務(wù)置換并緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。總之，相較商業(yè)銀行，政策性銀行在城投化債乃 至市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型等諸多方面都能提供明顯的差異化優(yōu)勢(shì)（見表 2），因此必須要充分挖掘其在經(jīng)營(yíng)性債務(wù)化解 方面的巨大潛力。此外，考慮到政策性銀行的授信審批均遵循“項(xiàng)目現(xiàn)金流自平衡”、“可持續(xù)經(jīng)營(yíng)”、 “資產(chǎn)權(quán)屬清晰”、“收費(fèi)資質(zhì)合規(guī)”、“還款來(lái)源明確可靠且不依賴財(cái)政兜底”等核心要求，因此本文 建議：“廣義城投”應(yīng)在地方政府的統(tǒng)籌指導(dǎo)下，借助政策性銀行的力量，對(duì)區(qū)域內(nèi)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)進(jìn)行全 面盤點(diǎn)，通過(guò)合法合規(guī)的手段將資產(chǎn)從只有賬面價(jià)值、沒(méi)有產(chǎn)權(quán)、沒(méi)有運(yùn)營(yíng)、沒(méi)有現(xiàn)金流的“虛態(tài)”轉(zhuǎn)變 為權(quán)屬清晰、有抵質(zhì)押價(jià)值、有持續(xù)經(jīng)營(yíng)、有現(xiàn)金流入的“實(shí)態(tài)”，進(jìn)而依托相關(guān)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)更多融資，以 有效促進(jìn)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的化解。

四是突破固有模式，以“創(chuàng)新融合理念+多維手段組合”來(lái)破解債務(wù)難題。“廣義城投”的經(jīng)營(yíng)性債務(wù) 規(guī)模龐大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)多元交織，其化解之道也不能再拘泥于“被動(dòng)償債”，而是要向“主動(dòng)治理” 積極轉(zhuǎn)變，從而也就不能僅依賴單一化債手段，而是要講究系統(tǒng)集成與跨界融合。具體而言，本文建議： 從理念到行動(dòng)，都要注重化債與城投轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)培育、資產(chǎn)盤活的深度融合，注重跨部門、跨領(lǐng)域、跨金 融工具的協(xié)同創(chuàng)新，注重對(duì)各類政策工具與金融工具的綜合運(yùn)用。比如“債務(wù)重組+SPV+證券化”的模式下，國(guó)開行牽頭對(duì)“廣義城投”進(jìn)行債務(wù)重組、展期降息，同時(shí)協(xié)助其設(shè)立SPV隔離風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)存量資產(chǎn)進(jìn)行改造提升，之后再以項(xiàng)目未來(lái)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流為依托發(fā)行ABS/REITS回籠資金，最終實(shí)現(xiàn)“化債+盤活”的雙目標(biāo)；比如“專項(xiàng)債+專項(xiàng)貸款”的模式下，專項(xiàng)債托底基礎(chǔ)收益，專項(xiàng)貸款撬動(dòng)配套商業(yè)運(yùn)營(yíng)、增值服務(wù)、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入收益、資產(chǎn)盤活溢價(jià)等剩余增量收益，在嚴(yán)守不新增隱性債務(wù)合規(guī)底線的同時(shí)，還能充分釋放專項(xiàng)債杠桿效應(yīng)、助力項(xiàng)目融資收益自平衡，這一模式實(shí)際上為“廣義城投”提供了新的合規(guī)融資路徑，可間接支持其經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化；比如“產(chǎn)業(yè)基金+化債資金”的模式下，由地方政府主導(dǎo)、“廣義城投”操盤，聯(lián)合社會(huì)資本（銀行、基金等）共同創(chuàng)設(shè)產(chǎn)業(yè)基金，有針對(duì)性地投資當(dāng)?shù)刂е援a(chǎn)業(yè)、核心產(chǎn)業(yè)與優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、稅收增長(zhǎng)的同時(shí)，為“廣義城投”培育新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，創(chuàng)造更多的經(jīng)營(yíng)收益，從而增強(qiáng)其償債能力、助力其債務(wù)化解；比如“資產(chǎn)盤活+資本運(yùn)作”的模式下，“廣義城投”可通過(guò)“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)+ABS”（適用于垃圾焚燒、污水處理、燃?xì)夤?yīng)、供熱管網(wǎng)、停車場(chǎng)、公共充電樁等）、“資產(chǎn)注入+基礎(chǔ)設(shè)施REITS”（適用于收費(fèi)公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、保租房、生態(tài)環(huán)保與市政類資產(chǎn)等）等組合手段，有效盤活低效資產(chǎn)，將其成功轉(zhuǎn)變?yōu)閮攤F(xiàn)金流。總之，要以系統(tǒng)性思維、融合性手段去部署與實(shí)施經(jīng)營(yíng)性債務(wù)化解事宜。

作者|袁荃荃

部門|中證鵬元 研究發(fā)展部

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原標(biāo)題： “十五五”期間，城投經(jīng)營(yíng)性債務(wù)化解應(yīng)該這樣做