聯合資信 作者：主權部
來源：聯合資信（ID：lianheratings）
從一級市場發行情況來看，2021年二季度，中資美元債共發行153期，發行規模達到471.8億美元，同比大幅上升但環比有所下降。從發行主體行業分布看，房地產、城投等傳統行業的中資美元債發行規模環比明顯回落，互聯網媒體則躍升為本季度第二大發行主體。從發行票息來看，受益于美債收益率的下行，中資美元債發行成本繼續觸及歷史低位，但金融類和城投行業平均票息均小幅上升。從發行方式及發行架構來看，中資美元債發行方式仍以非公開發行的RegS為主，144A發行方式穩步增長，從發行架構看本季度仍然以擔保發行架構為主。從發行期限來看，發行期限范圍向中長期集中，其中3~5年期占比顯著上升，短期限占比小幅下降。從債項評級來看，無評級發行債券占比變化不大，高收益債券發行主體集中在房地產企業，投資級債券發行主體行業相對較為分散。從二級市場表現來看，信用風險事件繼續發酵拖累中資美元債二級市場回報率繼續為負，受地產違約溢出效應影響高收益債券回報率繼續下跌，非金融機構表現穩定對投資級收益率起到提振作用。
展望2021年下半年，美債收益率大概率上行，中美國債利差或將持續收窄，中資美元債的融資成本優勢將遭到進一步削弱；人民幣兌美元匯率預計會出現較大波動，對潛在發行人的發行意愿造成一定影響。另一方面，債券通“南向通”有望在下半年推出，或將給中資美元債市場注入新的活力。從下半年中資美元債到期情況來看，下半年中資美元債到期壓力較大，尤其房地產企業，在“三道紅線”壓力下房企面臨的違約風險仍然較高。
受新冠疫情反復、經濟數據表現不佳、拜登基建法案進展不暢等因素影響，中長期美債收益率有所回落，有利于中資美元債的發行，但中國各期限國債收益率下行幅度更大，導致中美國債利差持續收窄，在一定程度上削弱了中資美元債的相對成本優勢
從美國貨幣政策看，盡管今年以來美國通脹持續走高，但美聯儲一直堅稱物價上漲是“不可持續的”，認為疫情沖擊導致的供求失衡是“暫時的”，隨著疫情封鎖進一步放松、供需逐步趨向平衡，通脹終將消退。因此，美聯儲在6月的議息會議上維持了寬松貨幣政策立場不變，但開始討論縮減購債規模的時間，向市場提前傳遞部分轉向信號。另一方面，2021年二季度以來，美國國內疫情仍有反復，盡管疫苗接種正在穩步推進，但隨著傳播性更強的Delta變異毒株出現，美國疫情防控形勢仍不容樂觀；從經濟數據表現來看，美國4月和5月非農就業數據接連不及預期，在一定程度上引發了市場對于美國經濟復蘇前景的擔憂；自拜登3月底提出2.3萬億美元的基建法案以來，其推進進程一直受到共和黨阻礙，預算規模也不斷縮減，使得市場對于美國經濟復蘇的預期進一步下降。在多重因素的作用下，2021年二季度市場避險情緒有所走高，推動各期限美國國債收益率較一季度整體回落，尤其是中長期國債收益率下行幅度更大。截至6月30日，1年期、5年期和10年美債收益率降至0.07%、0.87%和1.45%的低位。美債收益率回落有利于降低中資美元債的發行成本，吸引更多的潛在發行人進入市場。
從中國貨幣政策看，隨著疫苗接種的持續推進，國內經濟保持穩定恢復，內生動力加強，央行貨幣政策保持松緊適度，并綜合運用多種貨幣政策工具，通過公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）以及央行票據互換等工具維持市場流動性的合理充裕。在此背景下，中國國債收益率在2021年二季度總體呈下行態勢，且下行幅度超過美債收益率下行幅度。
綜合來看，2021年二季度中美國債利差進一步收窄，1年期、5年期和10年期中美國債年內平均利差分別達到237.8個、212.4個和154.5個BP，較一季度相應期限平均利差分別收窄11.4個、28.2個和32.0個BP（圖1），這在一定程度上削弱了中資美元債的相對融資成本優勢，部分資質相對較好、且國內融資渠道通暢的中資美元債發行主體（如城投類發行人）因而轉向國內市場融資。但中美利差仍處于近年來的相對高位，美元融資成本優勢仍存，美元債對于中資發行人仍具有一定吸引力。
在美元指數先弱后強的背景下，人民幣匯率呈現先升后貶態勢，匯率波動性的加大對部分潛在中資美元債發行人的發行意愿造成打擊
從人民幣匯率走勢來看，2021年年初以來，人民幣匯率走勢與美元指數走勢之間表現出較強的負相關性（圖2）。4-5月期間，美國通脹持續攀升、貨幣政策持續保持寬松、疫情持續反復等因素推動美元指數從93左右跌至90關口下方；另一方面，中國經濟的持續回暖則給人民幣匯率提供了較強的支撐，人民幣匯率在5月底回到6.40關口下方，達到近三年以來的新高。
為緩解人民幣過快升值的壓力，中國人民銀行決定自2021年6月15日起，上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行的5%提高到7%，這也是自2007年5月以來央行首次動用該工具。另一方面，隨著美聯儲在6月議息會議上表達出收緊貨幣政策的意向，美元指數明顯走強，使得人民幣進一步承壓。截至6月30日，美元兌人民幣匯率回升至6.46左右，二季度人民幣整體升值1.5%左右。盡管在人民幣升值的背景下發行美元債將有助于降低美元負債成本，優化資產負債結構，但人民幣匯率波動加大對部分潛在中資美元債發行人的發行意愿造成打擊。
受信用風險事件頻發影響，中資美元債二級市場表現不佳，反過來又對一級市場發行產生了一定影響
繼一季度華夏幸福違約以及奧園、禹州爆發風險事件后，2021年二季度中資美元債市場信用風險事件仍然不斷。4月初，華融資產管理公司（以下簡稱“華融”）宣布延遲公布業績及重組計劃出現變數后，國際評級機構紛紛下調華融評級，相關美元債券利差大幅飆升，引發投資者對于整個中資美元債市場、尤其是金融板塊的擔憂；4月中旬以來，藍光發展出現了高管出走、員工降薪、股權出售等風險事件，引發市場對于其美元債無法兌付的擔憂，國內外評級機構也紛紛下調其評級，導致其存續美元債出現大幅下跌；6月以來，恒大接連爆出商票到期無法兌付的情況，導致其存續美元債大幅下跌，對整個高收益地產板塊也產生了較大影響。
受這些風險事件影響，2021年二季度中資美元債二級市場表現不佳，高收益板塊在市場避險情緒上升的背景下表現更差。另一方面，二級市場較差的表現反過來又對一級市場發行產生了一定影響，很多潛在的發行人因此取消或推遲了發行計劃，這也是二季度中資美元債發行量下滑的原因之一。
二季度中資美元債發行有所放緩，發行節奏呈前低后高走勢
2021年二季度，中資美元債一級市場共發行153期，同比增長33.0%，環比下跌8.9%；發行規模達到471.8億美元，同比增長19.7%，環比下跌11.8%。同比大幅增長的主要原因在于去年同期新冠疫情暴發導致中資美元債發行基數較小，環比下跌的主要原因在于一季度尤其是1月份房地產企業大量發行所致。從單月情況看，4月中資美元債發行數量明顯下降，發行期數和規模分別下降至40期和175.5億美元，主要是受房企嚴監管以及華融事件溢出效應的影響；5-6月在美債收益率持續回落的背景下中資美元債發行有所升溫，發行期數分別上升至45期和68期，發行規模也分別達到123.9億美元和172.4億美元。
房地產、城投等傳統行業的中資美元債發行規模環比明顯回落，互聯網企業海外融資需求增長，互聯網媒體躍升為本季度第二大發行主體
從發行主體行業分布看，2021年二季度，房地產、金融類機構（包括銀行、財產保險、商業金融機構以及金融服務機構）、城投等傳統行業的中資美元債發行量依舊占據較大比重。除金融機構板塊穩步增長外，房地產和城投板塊的發行規模較一季度均明顯回落。受騰訊、美團等互聯網企業海外融資需求增長影響，互聯網媒體躍升為本季度第二大發行主體。
具體來看，地產美元債方面，二季度地產中資美元債發行受到嚴監管和信用風險升級的雙重制約。一方面，地產“三道紅線”融資新規影響顯現，直接限制房企有息債務規模增速，進一步加劇依賴高杠桿驅動銷售增長的房企的融資難度。另一方面，地產企業信用風險頻發，繼一季度華夏幸福違約后，二季度恒大地產接連爆出商票到期無法兌付的情況，信用風險蔓延對房企海外融資造成較大阻礙。盡管如此，房企依舊為本季度的第一大發行主體，共發行42期，發行規模為113.2億美元，環比大幅下滑38.7%，同比大幅增長90.7%；發行規模占總發行規模的比重為24.0%，環比大幅下滑10.5個百分點，同比增長8.9個百分點。
金融機構美元債方面，本季度金融機構美元債共發行61期，同比大幅增長45.2%，環比小幅下降1.6%；合計發行規模達到128.5億美元，同比大幅增長21.0%，環比小幅下降7.9%；發行規模占總發行規模的比重為27.2%，同比和環比分別小幅增加0.3個和1.1個百分點。本季度金融機構美元債中金融服務類發行主體融資需求增大，其中招銀國際金融控股有限公司增發9期中資美元債。
城投美元債方面，二季度城投債“紅黃綠”監管效應逐步顯現，5月城投債凈發行量罕見下降為負，政策趨嚴對城投平臺境外融資產生一定阻礙。2021年二季度，城投美元債共發行22期，同比增長10.0%，環比下降21.4%；發行規模合計33.3億美元，同比和環比分別降低1.6%和37.7%；發行規模占總發行規模的比重為7.1%，環比和同比分別降低2.9個和1.5個百分點。
互聯網美元債方面，在中國互聯網行業加速整合的背景下，騰訊、美團等互聯網巨頭戰略性加速海外融資步伐，以此來服務于未來企業全球布局以及抵御新冠疫情對全球產業鏈所帶來的風險，因此互聯網行業境外融資需求激增。本季度，互聯網媒體行業躍升為本季度第二大發行主體，共發行6期，發行規模為71.3億美元，占總發行規模的15.1%，同比小幅下降2.6個百分點。
受益于美債收益率的下行，中資美元債發行成本繼續觸及歷史低位，但金融類和城投行業平均票息均小幅上升
2021年二季度，美債收益率總體呈下行趨勢，受此影響中資美元債融資成本繼續下降，平均發行票息為3.8%，環比和同比分別下降24.8個和94.8個BP，創有數據統計以來的最低發行成本紀錄。
從發行票息分布來看，2021年二季度，發行票息在0~2%、2~4%、4~6%、6~8%、8%以上的發行規模占比分別為8.5%、12.2%、38.3%、21.5%和9.7%，其中零息債券占比9.9%。具體來看，本季度中資美元債發行成本以中高票息為主，發行票息大于4%（含）的債券規模占比高達69.5%，環比和同比分別增加38.0和46.3個百分點；本季度，發行期限向中長期聚集，短期限區間大幅收窄。一方面，發行票息在4~6%之間為中資美元債的高發區間，占總發行規模的38.3%，環比和同比分別增長22.5個和28.7個百分點；發行票息在6~8%之間的高票息區間呈現走擴趨勢，占總發行規模的21.5%，環比和同比分別增長15.8個和14.1個百分點；發行票息在8%以上的高票息占總發行規模的9.7%，環比下降0.2個百分點，同比增長3.5個百分點。另一方面，發行票息在2~4%之間的低票息區間呈現大幅收窄趨勢，占總發行規模的12.2%，環比和同比分別大幅下降26.0個和41.7個百分點；發行票息在0~2%之間的低票息區間也顯著回落，占總發行規模的8.5%，環比和同比分別大幅下降17.5個和14.1個百分點；低票息債券中唯獨零息債券規模占比有所增長。
分行業來看，房地產依舊是發債成本最高的行業，本季度平均發行票息為7.6%，環比上漲14.7個BP，但同比下降126.9個BP；在發行利率處于8%及以上高利率區間的18期債券中，房地產行業債券有15期，其中金輪天地控股的發行票息高達16.0%，佳兆業集團、花樣年控股、景瑞控股以及領地控股等12家地產企業發行票息也在10%以上。金融類和城投行業的平均發行利率呈現小幅上升趨勢，其中金融類美元債本季度平均發行票息為2.1%，環比小幅增長7.0個BP，同比大幅下滑87.0個BP；城投美元債本季度平均發行票息為3.6%，環比增長18.0個BP，同比大幅下滑123.7個BP。
從票息類型來看，二季度中資美元債票息類型有所減少，主要有固定票息、可變票息以及零息三種類型，其中大部分中資美元債仍以固定利率發行為主。具體來看，固定利率債券發行規模達到410.9億美元，占總規模的87.1%，環比和同比分別小幅下降7.6個和1.6個百分點；零息債券發行規模為45.6億美元，占總規模的9.7%，環比增長5.4個百分點；可變息債券發行規模為15.2億美元，占總規模的3.2%，環比增長2.3個百分點，同比下滑4.9個百分點。本期發行中資美元債無浮動利率類型。
中資美元債發行方式仍以非公開發行的RegS為主，144A發行方式穩步增長，從發行架構看本季度仍然以擔保發行架構為主
從發行方式來看，RegS以發行成本低、流程快的優勢仍然是中資美元債發行方式首選，144A發行方式穩步增長，但無SEC公開發行方式。具體來看，本季度以非公開發行的RegS的債券規模達到389.7億美元（138期），占本季度總規模的82.6%，環比和環比分別增長2.3個和14.3個百分點；9期中資美元債選擇144A方式發行，發行規模占總規模的17.4%，環比增長7.8個百分點，同比下降10.3個百分點；本季度無SEC公開發行方式。
從發行架構看，2021年二季度，擔保發行和直接發行仍是中資美元債最主要的兩種發行方式。具體來看，擔保發行債券合計達到277.8億美元（105期），約占總規模的58.9%，環比下降3.1個百分點，同比上漲4.6個百分點；直接發行債券共48期，發行金額達到194.0億美元，占總規模比為41.1%，環比和同比分別上升3.2個和0.5個百分點；本季度沒有以維好架構以及擔保+維好雙重架構增信的中資美元債，表明市場對于維好架構的增信作用越來越不認可。
發行期限范圍向中長期集中，其中3~5年期占比顯著上升，短期限占比小幅下降
從發行期限來看，本季度中資美元債發行期限范圍向中長期集中，其中3~5年期的債券發行規模占比顯著上升，1~3年期的債券發行規模占比下降較為明顯。具體來看，2021年二季度，0~1年期中資美元債發行規模占比為8.8%，環比小幅下降0.5個百分點，同比小幅增長0.6個百分點；1~3年期中資美元債發行規模占比為4.2%，環比和同比分別大幅降低13.7個和21.8個百分點；3~5年期的中資美元債發行規模占比最高，為59.2%，環比和同比分別大幅上漲16.4個和32.2個百分點；5~10年期的債券發行規模占比為14.8%，環比和同比分別下降6.5個和13.1個百分點；10年期以上長期債券發行規模占比為9.9%，環比和同比分別降低4.6個和5.2個百分點。
無評級發行債券占比變化不大，高收益債券發行主體集中在房地產企業，投資級債券發行主體行業相對較為分散
從評級狀況來看，2021年二季度共有68期中資美元債無評級發行，占全部發行期數的44.4%，環比增加了2.8個百分點，同比減少了6.9個百分點；無評級債券發行規模占總發行規模的19.1%，較上季度基本持平，但同比減少了2.9個百分點。整體來看，無評級發行債券期數和規模較上季度變化不大。
在有評級的中資美元債中，2021年二季度投資級別中資美元債發行期數合計52期，占全部發行期數的34.0%，環比和同比分別減少了2.3個和2.5個百分點；投資級債券發行規模合計占總發行規模的59.2%，環比增加了1.7個百分比，同比減少了8.8個百分點，說明本季度投資級發行債券期數和規模較上季度明顯回落。此外，投機級別中資美元債發行期數和規模也較上季度明顯下降，BBB-級以下高收益債券發行期數合計33期，發行規模占總發行規模的21.7%，環比減少了1.7個百分點，同比增加了11.6個百分點。
從行業分布來看，高收益債券發行主體集中在房地產企業，其中有27期高收益債券全部來自于房地產企業，主要集中在B+級別（除去未予評級），發行金額占高收益債券發行總規模的23.6%；投資級債券發行主體行業相對較為分散，其中金融類中資美元債本季度合計發行22期，發行規模占總規模的21.7%。此外，本季度中資美元債依舊以公司債為主，發行規模達到342.3億美元（114期），占發行總規模的比重高達72.5%，環比和同比分別增長1.9個和9.5個百分點。
信用風險事件繼續發酵，拖累中資美元債二級市場回報率繼續為負，受地產違約溢出效應影響高收益債券回報率繼續下跌，非金融機構表現穩定對投資級收益率起到提振作用
2021年二季度信用風險事件繼續發酵，拖累中資美元債收益表現。二季度，Markit iBoxx中資美元債指數總回報率繼續保持在負值區間，為-0.1%，環比收窄0.6個百分點，主要是因為5-6月投資級中資美元債再美國市場流動性寬裕環境下呈現反彈，投資者風險情緒得到小幅緩解。其中，恒大以及藍光等負面消息再次打擊市場情緒，對高收益地產板塊產生溢出效應，加之融資監管持續收緊，高收益中資美元債二季度回報率繼續下跌至-1.1%，環比和同比分別降低了0.4個和10.4個百分點；投資級中資美元債本季度回報率由負轉正，為0.3%，主要是因為非金融機構表現相對穩定，對投資級收益率起到提振作用。
具體來看，二季度房地產中資美元債的回報率繼續下探至-1.5%，環比和同比分別下降0.4個和10.8個百分點；其中房地產行業內高收益債券回報率降至-2.6%，環比和同比分別下降1.0個和13.8個百分點。二季度金融機構回報率繼續下探至-1.3%，環比和同比分別減少0.9個和7.3個百分點；其中金融機構行業內高收益債券回報率進一步下降至-1.4%，環比和同比分別下降0.5個和11.0個百分點。二季度非金融機構回報率由負轉正，為2.0%，環比增長3.1個百分點，同比小幅下降1.6個百分點；其中非金融機構行業內高收益債券回報率為2.0%，非金融機構投資級債券總回報指數由負轉正并上漲至2.0%，是造成非金融機構總回報率上漲的主要原因。
美債收益率大概率上行，中美國債利差或將持續收窄，中資美元債的融資成本優勢將遭到進一步削弱；人民幣兌美元匯率預計會出現較大波動，對潛在發行人的發行意愿造成一定影響
從美國貨幣政策來看，持續高漲的通貨膨脹使得美聯儲的態度在近期發生了一些轉變，美聯儲主席鮑威爾在7月舉行國會聽證時表示：通貨膨脹明顯上升，未來幾個月仍將“居高不下”；如果通脹上升太多，美聯儲準備調整政策。此外，美聯儲6月議息會議點陣圖也顯示加息預期從此前預計的2024年提前至2023年，后續美國經濟持續好轉也有望進一步推升加息預期。在此背景下，美國國債收益率在2021年下半年上行將是大概率事件，但Delta變異病毒的蔓延、美國政府財政刺激不及預期等因素可能會帶來一些擾動。從國內貨幣政策來看，中國央行7月下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，預計釋放長期資金約1萬億元，但隨后的MLF利率和LPR報價并未做出調整，預計下半年貨幣政策仍將維持“不緊不松”的態勢，中國國債收益率有望保持相對穩定。基于以上因素，預計中美國債利差在下半年或將持續收窄，中資美元債的融資成本優勢將遭到進一步削弱。
從人民幣匯率來看，一方面，美國經濟逐步回暖及美聯儲退出寬松貨幣政策的預期將在下半年為美元指數提供支撐，中美利差的持續收窄也將推動人民幣相對于美元貶值；另一方面，下半年中國經濟復蘇預計將有所放緩，貿易順差在出口替代效應減弱、以油價為代表的進口價格上升的情況也將有所收窄，再加上前期人民幣升值幅度較大、央行已經采取措施緩解人民幣升值壓力，人民幣在下半年將大概率走弱。綜合來看，人民幣兌美元匯率預計在下半年將經歷較大幅度調整，對潛在中資美元債發行人的發行意愿造成一定影響。
債券通“南向通”有望在下半年推出，或將給中資美元債市場注入新的活力
在債券通“北向通”開通4年以來，“南向通”也有望在2021年下半年落地。2021年3月，香港財政司司長陳茂波指出，落實“債券通”南向交易將更便利內地投資者進行多元化資產配置；6月，香港金管局回應媒體稱，正在與人民銀行通力合作，關于投資額度以及投資債券范圍等正在敲定落實細節；7月，中國外匯交易中心總裁、債券通有限公司董事長張漪在“債券通”周年論壇上表示，下一步將繼續優化債券通北向通的各項服務，并將根據人民銀行的部署，做好“南向通”的相關準備工作，穩步推進債券市場高水平的雙向開放。
當前境內資金投資中資美元債的方式主要有合格境內機構投資者（QDII）、收益互換（TRS）和結構性存款，但三種方式均有一些明顯限制且操作較為繁瑣。盡管當前南向通具體細則尚未落地，但從“北向通”的實施情況來看，“南向通”的操作便利性較以上三種方式預計會有較大提升。“南向通”的開通將有助于吸引更多的境內資金投資中資美元債，提高中資美元債二級市場的活躍度，為中資美元債市場注入新的活力。
2021年下半年中資美元債到期壓力較大，尤其房地產企業，在“三道紅線”壓力下房企面臨的違約風險仍然較高
截至6月30日統計，2021年下半年中資美元債到期規模達到近740億美元，到期高峰主要集中在9月和11月，到期量均將超過150億美元，存在一定的集中兌付壓力。分行業來看，7-10月房地產企業中資美元債到期量均在40億美元左右，占到全部中資美元債到期量的三分之一以上。房地產企業海外債務償付主要依托于借新還舊，而“三道紅線”的推出加重了依賴自有資金回籠進行債務償付的房企負擔，對于資質狀況不高、業績下滑比較明顯且流動性本身比較緊張的房企，到期不能償付的風險仍然較高。
另一方面，今年以來中資美元債市場信用風險事件頻發，其中房地產企業占據了很大一部分，在信用市場抱團、風險偏好較低的情況下，房地產美元債，尤其是高收益房地產美元債的回報率預計仍有下行空間。
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