來源：園園ABS研究（ID:yuanyuan_abs）

標票辦法靴子落地，各色機構尋尋覓覓自我定位。子彈始飛，我們不便定論。先討論一個細節問題，誰最有興趣來認購標票？

按照最終辦法，該產品幾個特征是：

（1）銀行間市場發行的標準化產品：非標轉標是該產品的最大賣點，資管新規是否是標票暢銷的護身符？

（2）核心信用要素相似、期限相近：單一承兌人、增信方或同一集團下的兄弟公司，不支持循環購買或無還本續貸。單一信用主體、單一時點、單一期限內的票據量有多少？我國大部分企業平均應付款周期3個月，3月期標準化資產會受資金追捧么？

（3）不支持分層、分級：底層資產需要單一信用主體，要歸集1億商票談何容易？不分層對于資本敏感的數十萬億銀行自營資金意味著什么？

（4）資產真實、合法、有效：持票人需要提供全面的合同、發票支持，資產需要強審核。滿足這些條件的某一企業、同一期限商票還剩多少？

針對如上產品特點，簡單分析下資金怎么看？大體五類：（1）銀行自營資金；（2）銀行理財資金；（3）公募資管產品：資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司發行的資產管理產品等；（4）私募資管產品：同上；（5）個人資金。 

（1）銀行自營資金：自營倒是可以“定向”全包，但何必轉標？除農商行外，自營資金沒有“非標轉標”訴求。即使符合本行投資標準，同樣的商票銀行何不直接貼現，不讓中間商賺差價？

對于金融市場資金，核心考核是滿足流動性需求，需要強信用資產。票據市場子公司商票屬于“高收益產品”，與金融市場資金并不匹配。

更致命的，對于自營資金投資ABS最看重的節省資本（僅20%），標票顯然自我斷舍離了。 

有“非標轉標”需求的農商行金融市場資金呢？如果大家還記得銀監215號文的話，大部分農商行僅能投資AAA產品，標票又會被拒之門外。 

如此，對于數十萬億的銀行金融市場資金，標票的賣點在哪里？

（2）銀行理財資金：資管新規下，30萬億銀行理財“資產荒”乃至“資產饑渴”，票據“非標轉標”可否解渴？

資管新規言之鑿鑿，單一機構認購單一產品發行量不超過30%，那就需要至少四家機構認購某一只標票。即使單只標票有1億發行量，需要四家瓜分，多少銀行理財部愿意為兩三千萬認購發起上會？ 

3-6個月的底層票據恰好發行短期理財？資管新規允許標準化產品期限錯配，期限短有何意義？此外同樣有規定，認購單只證券不得超過理財規模10%，理財需要配置十只以上產品，那需要十幾只標票同時發行？

對于國股行每家數千億的理財而言，單薄的商票市場難以解渴；對于城商行、農商行理財，嚴格的集中度要求也會讓資產組織難以落地。

（3）其他公募產品：公募基金等對于投資規模倒是不比銀行理財胃口大，但是資管新規下同樣無法“定向”發行；30%、10%等集中度要求，同樣需要巨大的資金組織能力。

對于標準化產品，資管新規允許期限錯配，短期限的標票品種也就失去優勢。

（4）私募產品：非標轉標失去價值，價格也并不匹配。 

私募產品不得期限錯配，匹配票據具有優勢，但無需轉標。

（5）個人資金：合規性與價格均是問題。

因此，票據資產特性與資管新規下資金方需求基本矛盾，在于金額與期限。金額上，資產端的分散性、短期性、中低評級，與資金端的規模化需求形成根本矛盾；期限上，票據本身的短期限特點反而在轉標后失去意義，轉變為劣勢。 

產品設計本應是解決資金與資產的內在矛盾，奈何金額與期限問題都未化解。

簡言之，歸集1億票據談何容易，投資2000萬標票誰有興趣？ 

最后問題是，這樣的標票，誰來買？

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原標題： 標準化票據，誰來買？！