阿爾法工場 作者：楊子健
來源：阿爾法工場研究院（ID：alpworks）
花樣年的至暗時刻，可能還沒到來。
在中國商業史上，2021年是一個很特殊的年份。許多馳騁一時的地產公司，均在這一年爆發財務危機。在若干年后，這一年，或許會被冠以“地產暴雷元年”的稱號。
在泰禾、藍光、新力、恒大等多家房企出現違約后，又一家地產公司釋放了危機信號，這家公司，即是在港股上市的地產企業：花樣年控股（01777.HK）。
2021年10月4日，花樣年控股公告稱，公司本應在10月4日付款的2.056億美元的票據未能如期支付，公司股票已于9月29日停牌，直至另行通知。
隨后，花樣年實控人曾寶寶在微博發布了電影《至暗時刻》海報，似乎暗喻花樣年控股迎來至暗時刻。
流動性危機發生后的第四天，花樣年創始人曾寶寶，向公司全體員工發了一份“寶爺家書”，解讀下來，其中有幾個值得注意的關鍵信息點：
一、將公司陷入流動性危機的矛頭直指標普下調評級；
二、以曾寶寶為首的管理層，表達了面對公司的危機事件“決不躺平”態度；
三、公司目前正與政府部門、境內外金融機構、合作伙伴磋商，以早日走出公司的資金流動性困境。
文中所提的標普，于2021年9月14日，將花樣年控股的評級展望由“穩定”降至“負面”，確認“B”級；9月29日，從“B”下調至“CCC”；在美元債實質性違約后，又由“CCC”下調至“SD”（選擇性違約）。
標普顯然不是唯一降級花樣年的機構，除標普外，近一個月各大評級機構紛紛下調公司信用評級。9月16日，惠譽將花樣年控股的長期外幣發行人違約評級從“B+”下調至“B”；逾期當天，惠譽再次下調花樣年控股評級，由“B”下調至“CCC-”。
9月27日，穆迪將花樣年控股企業家族評級從“B2”下調至“B3”；違約后，評級由“B3”下調至“Ca”，展望“負面”。
各大機構相繼下調評級，這對債償能力本已堪憂的花樣年來說，無疑是雪上加霜。對此，曾寶寶在家書中，也給出了相應的解救方案：聘請國際知名投行華利安作為財務顧問，解決公司的現金流問題。
但股債兩市顯然不為所動，花樣年控股的債券違約極大的打擊了投資者的信心，也給民營地產的信用蒙上了一層陰影。
這也導致花樣年控股繼股票停牌后，債券亦在盤中停牌。10月11日，18花樣年跌幅達到22.83%、19花樣02跌幅達54.19%。隨后公司發布關于18花樣年、19花樣02，交易出現異常波動發生盤中臨時停牌的公告。
如果說此前恒大的違約事件是地產行業肉眼可見的“灰犀?！?，那么，花樣年控股2.06億美元票據的違約，似乎更像是事前不可預知的“黑天鵝”。
01 洶涌的暗流，松動的冰山
從花樣年所披露的財務數據上看，公司的暴雷事件似乎像是一場無妄之災。
半年報顯示，花樣年2021年上半年實現營業收入約為人民幣109.52億元，同比增長18.5%；凈利潤為人民幣3.03億元，同比增長9.5%；實現合同銷售金額人民幣281.17億元，同比增長60.6%，各類核心業績指標均呈現穩而向上的趨勢。
而在三道紅線方面，花樣年剔除預收款后的資產負債率為72.7%（紅線要求不高于70%），凈負債率為74.8%（紅線要求不高于100%），現金短債比為1.59（紅線要求高于1），公司僅僅踩中一條紅線，為黃檔企業。而值得注意的是，銀行結余和現金等價物尚有271.8億元。
看起來，花樣年顯然擁有充足的賬面資金，來應對此次的美元債兌付。在2021年8月份的中期業績會上，管理層也曾表示，將通過自有資金來源償還年內到期的美元債券。
9月20日，花樣年控股亦曾發布澄清公告表示，公司經營情況良好、運營資金充裕、不存在任何流動性問題。
而截至2021年9月末，公司前三季度累計銷售額約408.7億元，同比增長25%，銷售進度繼續穩中有進。根據克而瑞《2021年1-9月·中國房地產企業銷售榜TOP200》，花樣年位列第65名。
財務鏈條健康的花樣年，同時也不甘于現狀，2021年9月底，公司物業板塊彩生活的核心資產鄰里樂，作價33億元轉讓給碧桂園服務，分為三期支付。在9月28日簽署股權轉讓協議后，花樣年已經拿到23億元股權轉讓款，以及7億元的臨時貸款。
一邊擁有良好的財務資金面，一邊出售核心物業資產繼續為公司輸血，從理論上講，兌付2.06億美元的到期美元債對花樣年控股來說并不難。
同樣是丟車保帥，但花樣年的現狀，卻和此前出售富力物業套現100億元，成功兌付美元債的富力集團大相徑庭。
事實上，花樣年冰山之下的洶涌暗流，與近年來的戰略更替，不無關系。
花樣年起家于1996年的深圳，隨后進軍成都，展開全國化布局，2009年11月，公司在港交所主板上市，名為花樣年控股。
隨后，在房地產行業利潤率被逐漸壓縮的時代，時任董事長潘軍提出了“輕資產化”，涵蓋金融服務、社區服務、商業管理等七項增值業務。2012年，花樣年徹底由房地產開發商向社區服務商轉型，進軍輕資產和互聯網，開始了為期五年、直至2016年的業務轉型。
輕資產化轉型的載體，則是花樣年的物業公司，此次丟車保帥事件中的棄子——彩生活（01778.HK）服務集團有限公司。
2014年6月，彩生活集團赴港上市，貴為中國物業第一股，花樣年的轉型初見成效。2016年，花樣年物業聯合體以20億元價格收購萬達旗下的萬達物業，達到彩生活的高光時刻。
但花樣年卻因此錯過了房地產發展的黃金時期。
花樣年轉型的五年，亦是房地產行業發展的黃金期，不少房企憑借“高負債、高杠桿、高周轉”實現了規模層級的跨越，但全力轉型的花樣年，其銷售規模卻經歷了連續五年的低潮。期間銷售額分別為80億元、101.74億元、102.14億元、112.72億元以及122.06億元，始終無法實現可稱道的增長。
對此，潘軍表示：“與同期上市的企業相比，我們確實落后了。”但此時的花樣年，已然成為過河卒子，進退兩難。
意識到規模掉隊的潘軍，2017年啟動第二次業務轉型，重新加碼房地產業務。為滿足擴張需求，花樣年不僅在全國各地攻城略地，還加大了合作開發的力度。
“未來要調整輕重資產的戰略布局，希望輕重業務比例能實現五五對開。”這是潘軍對花樣年的期盼。
重拾房地產業務的花樣年也給自己定下了千億目標，2018-2020年三年間，分別實現300億、500億和1000億的業績。
但行業環境和5年前已是今非昔比，理想豐滿反襯現實骨感，三年間，公司的銷售業績僅為301.73億元、362.1億元、492億元。雖然實現了同比緩增，但距離之先定下的千億目標，相去甚遠。
與之相隨的是，公司的美元債在資本市場總債務中，占比則逐年提升，從2017年的38.4%升至2020年的61.2%。截至2021年中期，美元債占比依然達到53%。
2021年6月17日，花樣年再次發布了融資計劃，此次極高的融資成本引發了市場的關注。其中2024年到期的2億美元債利率高達14.5%，用途為公司現有境外債務的再融資。
借債的目的，其實并不復雜——借新還舊。與此同時，公司目前存續的12只美元債中，大多在10%上下浮動，遠超行業平均7.5%的融資成本。
二次轉型并不成功，但花樣年卻因此戴上了“境外高融資成本”的帽子。美元債，也成為了此次違約事件的真兇。
2021年9月，花樣年控股的股價從6月初的1塊錢每股，跌跌不休到了目前的0.56元每股。
股價反彈無望，花樣年不得不上演“棄股保債”的舉措，9月3日，公司回購了150萬美元債；9月7日，回購了200萬美元債；自今年5月份以來，花樣年已先后進行了10次回購。
隨著美元債違約的事件爆發，結合花樣年真實的賬面資金狀況，我們可以對花樣年美元債的違約事件，進行一次推論——賬面似乎“有錢”的花樣年，為何不還錢？
02 兩種可能
花樣年選擇債務違約，具有兩種可能性。
第一種可能，公司的確無力償還。
近年來，美元債的融資成本并不算低。伴隨著此前地產五年黃金期間的轉型不利，公司距離千億俱樂部漸行漸遠，花樣年已然面臨發債難的尷尬境地。一邊是融資難，一面是增速慢，這二者致使公司的財務基本面難言樂觀。
而在這個過程中，公司也許存在粉飾財務報表的行為。
在房地產行業，表外負債、明股實債等方法均是公司粉飾財務報表的慣用伎倆。
雖然花樣年相關具體行為外界無從查證，但行業內流傳的一種說法是，花樣年至少有擔保的1.5億美元私募債券沒有在財報中披露。
未披露的私募債券，意味著公司的流動性狀況可能比之前預期的更糟糕。
而除去賬面上已知的美元債，花樣年控股還有多少表外的有息債務？賬面上的這 271.8億元的現金中，又有多少是來自高息的過橋款？
第二種可能，不排除此次行為是花樣年基于地產大環境，主動為之的一次戰術性違約事件。
參考早先暴雷的泰禾，自2019年資金鏈徹底斷裂以來，黃其森再也沒有從金融機構手中借到一分錢，債務展期更是少得可憐。
而泰禾50個地產項目爛尾，購房資金被轉移，建設工程款未能到賬。泰禾北京院子二期的那些購房者，最終等來的只是無限延期交房的黑紙白字。
反觀王文學的華夏幸福，在尚存一口氣之時，主動尋求政府的幫助，賣出資產、帶走債務、現金兌付，幾乎解決了大部分債務問題。加之引入戰略投資、配合政府進行的重組工作，華夏幸福的確已經有望重獲新生。
而花樣年控股對這一切，顯然充分借鑒了前人的經驗。因此在公司山窮水盡，資金鏈斷裂的時候提前違約，引入知名投行華利安，或者是在給自己的今后的債務重組計劃留有余地。
最后，從曾寶寶的個人微博上，我們也能推測出花樣年現階段資金更多的流向：用于保證現有樓盤的交付。
可以看出，在面對微博用戶在評論區提出已購樓盤的交付問題時，無論是曾寶寶個人，還是花樣年的項目總經理，均表示公司的樓盤會順利交付。
而對花樣年來說，資金用于現有樓盤的交付，意味著一個結果——本就不真實的賬面現金，事實上更多地要維持現有樓盤的交付運營，至于到期美元債的兌付，顯然不是優先級最高的流向。
03 是否具備倒下的可能？
當美元債構成實質性違約，股債雙殺的局面已然來臨，花樣年的未來將走向何方？
“2021年，花樣年將業績目標定為600億元，在2020年基礎上實現22%的增長，我們有信心完成這一目標。”這是2021年3月26日，花樣年集團董事會主席潘軍在業績會上的錚錚誓語。
雖然距離千億目標相去甚遠，但潘軍顯然希望公司能夠在現有基礎上穩中求進。而在房地產市場不確定情況下，花樣年也試圖尋找市場更多的可能。
在財報中，我們看到了這種可能——深耕大灣區內的城市更新。在花樣年共計3843萬平方米的總土儲中，位于大灣區的城市更新項目規劃土儲達到2094萬平方米，這已經成為賬面上花樣年在城市更新領域的優勢。
花樣年與富力等房產巨擘對未來的規劃可謂不謀而合。而這，也皆源自于政策之變。
2020年11月17日，住建部根據十四五年規劃和二零三五年遠景目標的建議，明確提出實施城市更新行動。隨后，各省、市對針對城市更新的政策如雨后春筍般接踵而至。
2021年3月1日，《深圳經濟特區城市更新條例》正式實施，深圳政府在推動城市更新方面的決心和力度進一步加強。
這對發家深圳的花樣年來說，可謂是近水樓臺先得月。而從花樣年的銷售區域來看，更是符合這一特點，公司常年遍布于長三角都市圈、粵港澳大灣區、成渝都市圈、以及環渤海都市圈。
而目前，花樣年在大灣區有50個城市更新項目處于不同發展階段，儲備總貨值4671億元，可售貨值達到2829億元。在深圳，有27個城市更新項目在推進中，儲備土地面積約728萬平方米，是城市更新總規劃土儲面積的35%，占城市更新項目規劃總貨值的45%。
從公司的土儲策略中顯然能夠看到，城市更新是花樣年未來發力的方向。
與傳統的招拍掛相比，城市更新資金投入雖然較少，項目周期卻明顯拉長，需要考慮舊有的建筑風貌，針對性改造解決空間問題，同時引入產業盤活區域經濟。
正因此，一個項目需要歷經5年甚至更長的轉化周期，而與之相伴的，是諸多的不確定性。這要求花樣年具有遠超存量市場的資金運作。
僅從賬面分析，無論是花樣年優秀的現金短債比，還是充足的現金等價物，都是公司發力城市更新最大的倚仗。
但美元債違約事件的發生，致使市場對花樣年資金面的顧慮，得到了真憑實據的印證。這不得不引發市場對花樣年的追問與擔憂——公司到底有沒有錢？能否維持后續的正常運行？
顯然，盡快償還到期的美元債，對于已經站在城市更新風口的花樣年，是打消市場疑慮，避免危機發酵的首要任務。
畢竟花樣年此次美元債事件，或將引發公司未到期債券的交叉違約，亦有可能加速公司其他債務的提前償付，而根據交叉違約相關條款，花樣年還有一個月的時間糾正違約。
也就是說，在2021年11月4日前，公司必須償還這筆美元債，否則所有在海外的美元債都會立刻到期。
到那時，花樣年的至暗時刻才會真的降臨。
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